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从最高点的773跌到今天446，腾讯控股$腾讯控股(00700)$半年不到跌了42.33%，作为国内顶级互联网企业，腾讯控股是很多投资者眼中的香饽饽，那么这是一个合适的买点吗？ 从2020年年报看，腾讯的收入有五部分：游戏、社交网络、广告、金融科技与支付和腾讯云。 游戏部分包括手游，国内占比17%，海外占比6%，合计23%，电脑游戏，占比9%，合计占比32%，这是腾讯最重要的收入来源。 社交网络部分包括腾讯视频4%、腾讯音乐5%、阅文集团1%、虎牙直播2%、渠道分发7%，其他业务主要是VAS，即虚拟增值业务，大概3%，合计22%。 金融科技和支付22%，其他金融科技2%（主要是理财平台）。腾讯云5%。这两部分加起来是29%。 广告部分，腾讯视频广告2%，网络联盟广告2%，非同盟广告12%，合计18%。 以上全部相加为101%，超出部分为误差。 近年来，微信月活量增速越来越低，互联网金融这一块随着国家对金融行业的管制加强，高利贷是放不成了，手续费降低也是趋势，互联网保险始终没有走通，基金销售是很不错的出路，但是从整体看，互联网金融的盈利空间极度压缩，支付宝就是一个案例，是科技企业还是金融企业？这就决定了这一部分的业务价值，我是持悲观态度的。 社交网络和网络广告是紧密相关的，微信作为核心，通过广告实现大规模盈利的空间不大，视频号发展迅猛，有望是广告的未来一大载体。（我是不是应该去做个视频号？？？） 腾讯产品矩阵丰富，社交网络平台有微信和QQ ，媒体和数字内容方面有腾讯新闻，腾讯音乐（ QQ 音乐、酷狗、酷我等），视频方面有微视、微信视频号两个短视频平台和腾讯视频一个长视频平台，在线文学方面有阅文、 QQ 读书、微信读书 。这些产品渗透到用户文化娱乐生活的每个角落，互相协同，通过广告、会员付费和道具购买等多种角度进行变现。我认为这一块业务是腾讯流量的直接变现，且不伤害微信本身，确定性非常轻，并加强了自身的护城河。 2020 年腾讯广告业务营收 822.7 亿元，同比增长 20%，腾讯广告近五年占公司总营收比例稳定在18% 左右。 这部分业务有两个点心有疑虑：第一，腾讯的核心流量国内空间不大，走出国外的可能性目前看也不大，第二，如何给这部分业务估值，我看不懂，因为我不知道如何预测它的未来自由现金流。 游戏是腾讯近年来发展迅猛的业务，盈利丰厚。公司2020 年总毛利润 2215 亿元，同比增长 32%；总毛利率 46% 。游戏业务毛利润 1214亿元，毛利率最高，占总毛利润的55%；社交网络业务毛利润 216 亿元，占总毛利润约10%；广告业务毛利润 423 亿元，占总毛利润 19%；金融科技及企业服务毛利润 363 亿元，占总毛利 16% 。 游戏在我看来是腾讯最有价值，增长确定性最好的业务。 游戏的逻辑有三个，一个是随着游戏的研发和推广费用日益提高，龙头的市场占比日益提高，一个是随着经济的发展，付费玩家数量越来越多，单个玩家的付费能力也会提高。作为精神文化产品，游戏具有相当强大的粘性。一个是游戏的出海，数据，海外各国智能手机普及率差别较大，尤其是东南亚、南亚、南美等地区普及率还有较大提升空间，手游渗透率也将随着智能手机普及率继续提高。 在海内外游戏收入占比方面，腾讯在年报中披露2020第四季度海外游戏收入为98亿，占当季网络游戏收入比例为25%。 云计算板块，市场格局与全球格局高度相似，根据 C analys 公布的2020年四季度数据，阿里云市占率最高，达到 4 0.3 %%，第二 第三名为华为云和腾讯云，分别占据17.4%和14.9%的市场份额，寡头垄断非常明显。未来这一块是一个增长点，但我觉得腾讯是干不过阿里和华为的，阿里和华为的技术优势要更强。 在我看来，腾讯最有经济价值的部分就是广告和游戏。 经济参考报今日刊文《“精神鸦片”竟长成数千亿产业！“任何一个产业、一项竞技都不能以毁掉一代人的方式来发展》，受此消息影响，周二港股开盘，游戏股集体低开，腾讯以6.11%的跌幅收盘。 在2020年年报中，腾讯首次公布了未成年人游戏流水占比：2020年第四度，18岁以下的未成年人在腾讯国内网络游戏流水的占比为6%，其中16岁以下未成年人的流水占比为3.2%。 腾讯公司在午间迅速发文，据“ 鹅厂黑板报”微信公众号8月3日消息，为进一步加大保护力度，腾讯将从《王者荣耀》试点，逐步面向全线游戏推出“双减、双打、三提倡”的七条新举措。 双减： 1、减时长：将执行比政策要求更严厉的未成年用户在线时长限制，非节假日从1.5小时降低至1小时，节假日从3小时减到2小时。 2、减充值：未满12周岁未成年人（“小学生”）禁止在游戏内消费。 双打： 1、打击身份冒用：针对未成年人冒充成年人游戏的情况，将原来的“零点巡查”升级为“全天巡查”，可疑账户全部重新认证。 2、打击作弊：积极配合政策，打击用户通过加速器登陆及部分第三方平台买卖成年人帐号的行为。 三倡议： 1、倡议全行业进一步强化游戏防沉迷系统，控制未成年人游戏总时长。 2、倡议深化对游戏适龄评定和实施机制的研究。 3、倡议全行业讨论全面禁止未满12周岁小学生进入游戏的可行性。 这两个时间点如此接近，方案有理有据，我大胆设想，腾讯内部一直是有应对措施的，就是做好了限制未成年人玩游戏的方案，但是不公布，就等着有“突发信息”后拿出来应对。 但是我认为这并不影响游戏的未来，只是一个小小的浪花，2003年国家体育总局将电竞列为正式体育项目，2013年国家体育总局组建电子竞技国家队。当前，有不少于20所高校先后开设电子竞技专业。电子游戏是未来人类的重要娱乐方式。 对我来说，出去看电影，逛街，还不如打游戏呢，有和我一样想法的战友吗？ 腾讯的投资组合是另一个利润的来源，截至 2 020 年底公司投资组合合计 6 908.86 亿元，同比增长 57.18%，该部分投资在财报上主要体现在“于联营公司的投资”和“金融资产”两类科目中，其中以持续披露的“ 于联营公司的投资”口径 来看，腾讯每年对联营公司的新增投资都在持续扩大中，尤其近两年加大力度， 2019 和 2020年年新增对联营公司的投资分别为2192和 2136亿元，较18年规模几近翻倍。 在投资领域腾讯偏好于参股而非控股，在利用自身优势（流量）的基础上强化专业人做专业事，一方面可以保障投资公司创始人 团队自身独立性与积极性；另一方面可以降低试错成本，间接获得发展机会，避免腾讯错过任何一个风口。 我认为腾讯的投资业务是高风险投资，其战略防守价值大于经济利润价值，主要是保证腾讯不会收到未来强大竞争者的冲击。 游戏业务毛利润1214亿，广告业务毛利润423亿，合计1637亿，这两块业务我个人认为价值应该在3万亿到3.5亿之间。当前腾讯整体市值约4.28万亿，差距在1.28万亿到7800亿之间，考虑到其社交网络、金融科技、腾讯云和投资业务的价值，按照我一个保守价值投资者的观点，这个价格不说多便宜，但是不贵，性价比应该是超过贵州茅台的。 但是腾讯未来的净利润增速应该是可以超过贵州茅台，那么当前看，腾讯的投资价值至少是大于贵州茅台。 刚刚收到阿里的财报弹窗，阿里巴巴第一财季净利润434.4亿元，市场预期293.31亿元，去年同期475.91亿元。第一财季营收2054.7亿元，同比增34%；调整后每ADS收益16.6元，预期14.45元。 不由得感慨，我国互联网企业的盈利能力还是要远超市场预期的。 阿里业绩稳了，腾讯价值到位了，那么中概互联目前看也可能是一个很好的买点。 第一次从财报角度分析腾讯，不足之处，请多多指教。 $腾讯控股(00700)$ $阿里巴巴-SW(09988)$ $京东集团-SW(09618)$