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暴风眼中，疯狂“变脸”的中概股 近期在国内反垄断不断推进的大背景下，国内互联网巨头在资本市场都遭遇了上市以来最为黑暗的阶段，强监管的大背景下，教育培训、电子烟、互联网等过去几年大火的赛道突然秒变牛夫人，我们从下图来目睹一下： 图 2021年2月22日以来部分在美上市中概股区间涨跌幅（%） 从上图的数据来看，2月份以来，在纳斯达克指数一片新高的大背景下，中概股的走势可以用惨不忍睹来形容，教培行业龙头新东方、好未来及高途集团，电子烟龙头雾芯科技（RLX）、直播平台斗鱼（DOYU）、年初大火的语音聊天室方案输出商声网（API）、国内互联网彩妆第一品牌逸仙电商（YSG）都出现不同程度的暴跌，处于暴风眼的教培行业跌幅普遍超过80%，可以说是跌出了屏幕范围，以好未来为例，其股价从90.96元，跌至5.96元，用惨已经不能表达。 图 好未来股价走势图 图 2019-01-01至2021-02-20部分在美上市中概股区间涨跌幅（%） 而如果我们将时间拨回到2019年1月到2021年2月这个阶段，彼时中概股绝对是美国资本市场的最闪亮的星，新能源领域的大全新能源涨幅超过20倍，富途涨幅超过10倍，教培行业的高途集团涨幅接近9倍，B站涨幅超过8倍，拼多多涨幅7.7倍，就是现在的“过街老鼠”好未来与新东方涨幅也超过2倍，在纳斯达克市场的表现足够抢眼。 而除开二级市场，在一级市场，去年在疫情的推动下，在线教育也成为创投市场的明星，据不完全统计，2020年国内教育行业共披露融资事件206起，融资金额约492亿元。2019年国内教育行业共披露382起融资事件，融资金额约260亿元。K12在线教育赛道最为吸金。猿辅导已经拿到3轮共计32亿美元融资，作业帮与之不相上下。猿辅导、作业帮和掌门教育等三家头部机构合计吸金超过43.5亿美元（约合人民币284.3亿元），占到过去11个月在线教育行业融资总额的73.27%。 图 2020年在线教育融资情况一览 图 猿辅导历史融资情况 以教育行业的独角兽猿辅导为例，其公司成立以来一直是走高举高打的路线，拿了一系列明星机构的融资，IDG、经纬中国、腾讯投资、华平、高领、博裕、云峰基金一水儿的明星创投，在大牌机构的一路站台之下，猿辅导疯狂扩张，广告铺天盖地占据了，几乎成了所有居住社区电梯广告投放的第一大户，而在资本的疯狂推动下，猿辅导疯狂发展成为估值超过百亿美金的独角兽，而现在，这些机构的投资可能要打水漂了。 近日，**中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》(下称《意见》)。《意见》提出，学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产，引发教培类公司的大风波，近期教培行业的公司连续暴跌。 花无百日红，仿佛转瞬间，中概股就成了人人喊打的对象，而教育培训行业只是一个缩影，在风暴眼中被趴下了遮羞布。 而在港股的上市的科技股同样表现不佳，核心点也是因为政策的极大不确定性，国内针对互联网等领域的一系列反垄断调查导致市场对于恒生科技成分股用脚投票。 图 2021年1月28日以来恒生科技指数部分科技巨头区间涨跌幅（%） 从上图看见，虽然在港股上市的科技股看起来似乎要比中概股相比走势稍好，但也是可以用惨不忍睹来形容，本年年初南下资金还要信誓旦旦争夺港股的定价权，光景不过几个月，就要止损认栽出局了？ 图 腾讯控股南下资金持仓比例 以腾讯控股为例，从6月以来，南下持仓占比总体从6.95%降低至6.13%，近一个月持续减仓，伴随腾讯股价的下跌，不断有人止损认栽出局，腾讯也从股王的姿态跌落神坛。 图 微盟集团（02013.HK）南下资金持仓比例 而去年大放异彩的电商工具SAAS龙头微盟集团则更为明显，南下资金近期在不断加速抛售，2月份还是小甜甜，转眼就变成牛夫人，到底是谁变了？找谁说理去。 中概股暴跌的根源在哪？ 那港股现在能抄底了？这是很多投资者的疑问，我们首先来分析一下，港股去年四季度到今年一季度行情的背景。 表 2020年1月-2021年1月北上南下资金趋势 分析从2020年1月份开始的月度数据我们可以清晰看到，国内资金南下的趋势非常明确，尤其是进入到7月份以后，北上资金的南下步伐加快，到今年一月份，国内资金不断南下爆买港股，其中互联网龙头成为重点配置对象，南下净买入不断刷新历史记录。 表 2014年-2020年北上南下资金趋势 与大家感官上的不同，2020年全年南向资金净流入创出历史新高，高达 6721.3 亿港元，同比增长 170%，较 2018 年的 827.0 亿港元和 2019 年的 2493.4 亿港元大幅增加2020 年北向资金净流入 2089.3 亿元，远低于 2019 年的 3517.4 亿人民币和 2018 年的 2942.2 亿元人民币，因此从大的趋势来看，2020年国内资金大举南下争夺港股的定价权，这样的背景催生了港股2020年四季度与今年一季度前半段的大行情。 我们认为主要包括上图所示的五个方面的原因，从外部环境来看，美国大选落地以后，市场认为香港所面临的地缘政治危机将阶段性缓解，而特朗普政府的下台成为港股行情的引爆点； 从资金环境来看，全球仍然处于流动性泛滥的阶段，流动性收紧时点未到，而国内龙头企业估值高企，所以国内的公募基金以易方达张坤等为代表南下抢配港股龙头； 而新经济龙头齐聚港股则使得港股对于国内投资者的吸引力大幅度增强，2018 年以来，港股改变发行制度，迎接中概股回归、接纳新经济，使得港股的行业市值结构显著优化，已初步实现科技、医药、新消费为主导的转型，港股成为国内新经济的主战场，所以2020年全年涨幅垫底的港股在1-2月份加速上涨。 因此，2020年四季度与2021年1-2月份，港股迎来一波强势的上涨，越来越多的资金南下布局，而为什么到现在仅仅过了几个月，港股就成为了众人抛弃的对象？ 近期不管是针对滴滴、BOSS直聘、满帮等的数据安全审查事件持续发酵还是教育股的大风暴都进一步引发了对于港股科技互联板块的抛售，周五教培的政策大棒加剧中概股的抛压，上周五及本周一周五美股中概股纷纷暴跌，因为好未来、新东方等公司超过50%的大跌引发配置中概股的基金被动止损，引发中概股的集体大跌，中概股在泥淖之中越陷越深。 我们认为近期中概股暴跌的根源主要用以下两个方面： 1.不确定性提升导致风险溢价提升是股价低迷的根本 我们从股价形成的DDM公式来看，这是一个朴素却有效地分析股价运行趋势的手段，股价的运行主要由三个变量来影响，一个是分子端的企业盈利，这个是经济周期及企业的自身供给生产来确定的，而分母端的无风险收益率及风险溢价很大程度上决定了估值倍数。 事实上，从今年港股科技股的业绩来看，在后疫情时代，普遍迎来加速复苏，企业盈利对于股价的贡献为正，而无风险收益率因为美联储的放水且在南下资金的不断加配之下，港股总体的流动性是非常充裕的，所以无风险收益率对于股价也是正贡献，而本**跌的根源则因为风险溢价出了问题，风险溢价往往由资本市场改革及政治经济改革等决定，2020年四季度港股行情的关键就是港股的风险溢价降低，引发对港股的增配，但在反垄断、教培行业规范等一系列重拳之下，港股新经济龙头的风险溢价骤然提升，导致市场即使在基本面仍较好的情况下仍不断抛售港股科技股。 从蚂蚁金服的上市夭折，到反垄断进驻阿里及巨额罚单，互联网平台企业的反垄断如火如荼地开展，近期滴滴事件引发的数据安全审查再度使得中概科网巨头风声鹤唳，本周针对教育培训类企业的新政策直接导致好未来、新东方、高徒、网易有道等公司暴跌，短期欧美主流资管机构只能不断下降对中概股的持仓，巨大的政策风险导致对于公司未来业绩的预测失去了意义。试想一下，一个发展数十年的行业因为一夜之间可能面临消失，这是资本市场不能承受之重，无论是小到个人还是外资机构投资者，根本无法预测并管控这一类的风险，而商业文明需要可预测的生存环境，周五针对在线教育的余震还会不断的困扰中概股，可预测性变差与不可控的政策波动将导致针对中概股的风险补偿提高，而这一切都有可能继续中概股的股价波动性。而从反垄断的角度，国内的反垄断一方面会压制巨头的内生增长，而如果外延并购也面临更强力的监管，对科技巨头的估值压制会比较明显，可以预见的是在未来的很长一段时间，互联网领域都要面临高压的监管政策，需要巨头们更加合规经营，这对科网股的估值也会形成持续的压制。 2.中美对抗加剧使得国内宏观政策开始转向 笔者在前期发表的文章《科创立国：美股十年长牛启示录》中对中美新形势下的对抗及国内的对策进行了深入分析。特朗普当选以来，中美贸易冲突不断，新冠疫情更是加剧了中美的博弈，我们需要“Think globally，act locally”，在国内韬光养晦，坚持科技创新。 因此，在新形势下，自主创新才有出路，中美必然面临产业的重构。在需求层面，美国会持续与中国争抢需求。以华为海思与高通为例，为了抢占高通的市场份额，美国以各种理由打压华为，迫使台积电无法代工海思芯片，最终使得海思在移动处理器市场放弃与高通的竞争。此外，从供应链重构的角度，美国会迫使其本土企业逐步从中国转移供应链，因此，需要国内切实推进更多的开放政策、推动产业升级，以更强大的制造业面对来自美国的竞争。 从当前的局面来看，目前国内在某些关键技术领域被卡脖子，比如CPU/GPU/FPGA等芯片、DRAM存储、手机及移动操作系统、核心数据库系统等科技领域与美国的差距较为明显，目前，美国谷歌安卓服务对华为禁止、EDA等芯片工具对华为禁售，因此，我们需要战略应对即使1%脱钩的可能性，从上到下推进全面的自主创新，全面的自主可控。以史为鉴，参考日韩当年应对美国科技战的方式，我们应坚持做好自己的事情，更大力度的改革开放，改革的同时坚持反制，更大力度的投入基础研发，加大基础短板的投入力度，包括5G、操作系统、半导体等，建立多层次的产学研体系，重视基础人才的培养，重视工匠精神的培育。 因此，最近笔者对国家的政策意图思考得较多以后，对于互联网巨头未来的走势有了更为清晰的认识。在疫情之后，国与国之间的经贸关系很难回到“全球化”的蜜月期。对于躺赢型的商业模式的监管，可以领悟到中国宏观战略导向的变化——发展科创硬实力。在新的时代大背景下，国家政策导向是反垄断，防止社会上的“躺平”的消极氛围和焦虑，鼓励具有创新能力的企业发展，从而推动中国经济实现高质量发展。近期相关政策密集出台，都体现出政策反垄断、反躺赢、加大力度防止资本无序扩张、鼓励科技创新、提高全社会资源配置效率的导向。对于互联网巨头如此，对银行、地产的政策导向也是要向实体经济让利，凡是躺赢型的商业模式都会面对这种问题。这也是中国特色的政治经济学，也是不得不提防的政策风险，这一次集中的反垄断监管，对我们很多人而言都是人生中第一次经历，在国内很多公司除了基本面，不确定的监管是非常大的风险，所以本轮科网股的大跌是强监管下的纠正。 而从近期一些能代表官方态度的经济学者的表态来看，国家现在也在有意降低房地产、金融、互联网行业的利润与垄断，大力发展硬科技，这是当下的大势，，不得不感慨，时代的一粒灰落到人肩上都成为一座山，我们能做的就是看清大势，跟随大势。 中概股能抄底了吗？ 当前互联网行业已经进入存量竞争+严监管、反垄断的新阶段，七一之后政策超预期且密集冲击，港股互联网板块整体杀跌、风险快速释放，目前从基本面与估值的角度，中概股的估值都已经降到了近年来的最低位，估值十分有吸引力，但当前不断的事件冲击还没过去，反垄断政策对于公司业绩的影响也还需时日来观察，因此，我们要保持耐心，当前不是抄底中概股的好时间点。 我们认为，未来互联网将走向分化，部分龙头公司可能从成长股走向价值股，在反垄断的压力之下，互联网龙头需要找到新的业务增长点，但这些都尚不明确，所以未来估值会系统性地下移。而另一部分，利用反垄断契机转型的公司，有望继续拥抱高成长的未来。能够拥抱创新、用智能化力量去反哺实业、驱动实业，帮助中国制造走向智能制造。互联网严监管的思路，在3月15日中央财经委员会第九次会议已经阐述得很清楚，肯定了平台经济的积极作用，要从构筑国家竞争新优势的战略高度出发，加强监管，更好统筹发展和安全、国内和国际，促进公平竞争，反对垄断，支持和引导平台企业加大研发投入，加强基础研究，夯实底层技术根基，扶持中小科技企业创新。