社区

我们建议 BVP 以5300 万美元的投前估值向 Twitch.tv 投资 1300 万美元，以获得该公司 18.3% 的股份。

Mackey 以数据驱动的方式帮助我们能够提前看到该公司的增长，使我们能够在 B 轮融资中领先于其他同行。老股东 Alsop Louie 正积极地从 LP 那里获得资金进行跟投，但他们很可能不会再向该公司投资超过 100 万或 200 万美元。尽管如此，我们仍与另一家机构在竞争，该机构已经同意了 9000 万美元的投前估值（幸运的是，Twitch 并没有在该机构身上看到附加值）。

自从三周前 Twitch.tv 与 BVP 会面以来，我们一直在极力反对其他机构的方案，并强调 BVP 的价值，虽然我们已经达成了初步合作协议，但仍然存在不确定性。在此期间，我们几乎完成了所有尽职调查，同时公司与腾讯、EA、动视（Activision）和 Take Two 等战略合作伙伴也取得了令人瞩目的进展。

值得注意的是，我们将投资 Justin.tv 的企业实体，包括 Twitch.tv 和 Justin.tv。该公司正计划立即出售 Justin.tv 的资产，因此出售的任何收益都将计入我们的投资。Justin.tv 每年会产生 400 万美元的现金流，但收视率和收入都在不断下降。管理层有信心，他们可以以 1000 万至 2000 万美元的价格出售该资产，并预收部分现金，他们目前正与一个买家就这笔交易进行后期谈判。

总结

Twitch 始于 2011 年 1 月，是用户生产实时流媒体平台 Justin.tv 内部一个“skunkworks”项目，到 2011 年底，Twitch 成为了该公司唯一的重点项目。从那时起，Twitch 的收视率平均每月增长 9.6%，每月共有 1800 万名独立用户观看近 40 亿分钟的游戏直播。 今年早些时候，Twitch 开始通过广告、订阅、PPV 和付费高清等方式产生收入。

Twitch 可以帮助游戏玩家在互联网上进行游戏直播，并通过收入分成协议从观众那里获得收益。尽管游戏玩家需要安装复杂的软件，如果是主机玩家，还需要花费约 200 美元购买第三方硬件，但每月仍有超过 15 万名玩家在 Twitch 上进行直播。该平台大约有 1700 名主播稳定拥有 300 名以上的观众，其中有 15 名顶级游戏主播经常能够吸引上万名观众。然而，即使是最大的主播，其每月观众人数只占平台总关注人数的不到 1%。因此，Twitch 的收入来源是高度分散的。

我们认同 Twitch 团队的观点，即实现长期可持续增长的途径是尽可能地让新的主播更便捷地参与。为此，他们专注与游戏进行整合，以获得直接的内容和数据反馈。游戏玩家可以看到其他人是如何通过游戏关卡，或者他们如何使用虚拟商品促进销售。游戏玩家也可以很方便地将自己的经验分享给电子竞技观众，或分享给他们 在Twitter 和 Facebook 上的朋友，推动游戏的病毒式传播。与游戏的整合也将实现虚拟商品的营销和 YouTube 上 VOD 内容的盈利（或直接通过 twitch.tv 网站）。

鉴于 Twitch 目前正已与几个大型游戏发行商进行整合，Twitch 还需要进一步扩大其基础设施。我们感到兴奋的是，Twitch 正在通过将游戏化的玩法转化为媒体体验促使游戏的消费方式发生根本性转变。创造一个新的市场往往会伴随许多特定的风险，如市场规模无法确定。此外，如果其他流媒体视频平台和游戏发行商决定在他们的游戏中建立类似 Twitch 的功能，Twitch 还将面临潜在的竞争。在我们对市场规模和增长进行研究，以及游戏发行商和其他生态系统玩家（如竞争对手 YouTube）对 Twitch 团队和战略的积极认可后，我们越来越有信心面对这些风险。

公司历史

公司最初于 2006 年由 Emmett Shear、Justin Kan、Michael Seibel 和 Kyle Vogt 联合创立，名为 Justin.tv。作为 YCombinator 项目的早期参与者，Justin.tv 允许用户从他们的网络摄像头在 Justin.tv 网站进行实时直播。事实证明，由于制作质量不高，而且本身就是低质量内容的 UGC，因此用户生成的直播视频内容模式很难盈利。2011 年 1 月，该公司启动了两个“skunkworks ”项目，试图转向更好的业务方向。CEO Michael Siebel 推出了 Justin.tv mobile，CTO Emmett Shear 推出了 Justin.tv gaming。令人惊讶的是，这两个项目在早期都显示出了成功的迹象，双方团队都希望能够继续开展他们各自所从事的业务。因此，公司在今年早些时候将 Justin.tv mobile 分拆为 Socialcam（是获得 BVP 种子轮投资 Viddy 的有力竞争者，由 Justin.tv 前 CEO Michael Siebel 领导），Justin.tv gaming 则更名为 Twitch.tv，成为公司的唯一重点项目。与此同时，创始人 Justin Kan 离开了公司，在 TaskRabbit/Zaarly 本地市场领域推出了一家名为 Exec 的交易平台模式的创业公司。第四位联合创始人 Kyle Vogt 继续将 Justin.tv 作为 Twitch 的一个部门来运营。

将公司更名为 Twitch 后，Emmett 便开始重新梳理公司，专注于流媒体游戏内容的直播，并替换了 2/3 的团队。如今，公司 50 名员工**有 48 名员工直接为Twitch 或原业务建立的底层流媒体视频平台工作，Kyle Vogt 和另一名员工则维护 Justin.tv 网站。事实证明，当我们第一次与他们接触时，Twitch 已经在出售 Justin.tv 的资产，但该交易不会在我们提议的投资之前完成。在出售 Justin.tv 之后，两个网站将继续在共享的基础设施上运营，Twitch 可能会因为提供支持 Justin.tv 的基础设施而得到略高于成本的补偿。虽然我们最初认为 Justin.tv 的出售不会产生太多的现金，但公司现正在重新洽谈一份最终协议，该协议将带来 1000 万至 2000 万美元的收入，其中至少有一部分是预付款。 这也是管理层增加谈判筹码的关键因素之一，因为理论上他们可以完全放弃融资，靠出售 Justin.tv 的收益来经营公司。

价值主张

我们可以将 Twitch 视为一个市场，在这里游戏玩家使用发行商的 IP 作为“原材料”来制作观众想要消费的内容，并通过广告、订阅、PPV 和付费高清向这些观众收费。像许多市场业务一样，Twitch 通过允许他们在一个流畅的环境中进行交易，并代表他们处理所有的交易，为所有参与者创造价值。因此，该公司能够获得大部分的交易价值。CBS Interactive 代表 Twitch 销售广告，其中 60% 的部分会作为高级“电子竞技内容”出售，产生 35- 40 美元的 CPM，其余 40% 则通过单独交易产生 8- 9 美元的 CPM。它将与 Twitch 分享一半收益。Twitch 最终可能会建立一个广告直销团队，但他们目前对 CBS 的代理十分满意，他们计划将其与 GameSpot 和其他优质游戏内容打包，在进一步对单独交换内容进行细分后，将部分内容作为优质内容进行出售。CBS 的参与对 Twitch 非常有帮助，因为他们能够确保库存稳定地保持在“premium”中，使他们能够生成 4-5 倍剩余内容的 CPM。当然，这也是一个重要风险因素，因为目前还不清楚这些库存在独立的基础上会有什么价值。 随着他们的受众规模不断扩大，Twitch 已成为排名前五的游戏网站和排名前二的游戏视频网站，品牌广告商对其兴趣也越来越大。

Twitch 能够获得如此多网站创造的价值的关键原因在于，游戏玩家将他们通过流媒体产生的收益视为纯粹的增量。流媒体人购买和玩游戏的主要目的是享受。Twitch 允许玩家通过在线分享游戏体验来收回购买游戏的部分费用（有时会更多）。除了报酬，分享内容和体验也有很强的社交属性，尤其是在涉及竞争的时候。对于希望获得同行认可的硬核玩家来说，这实际上比收益分成更重要。

虽然我们从直觉上会认为，在音乐、电影、电视和其他大多数传统媒体领域，发行商会试图限制消费者进行流媒体传播，但游戏发行商实际上已经接受了 Twitch 和流媒体直播社区。这其中的关键原因在于，游戏用户既可以作为参与者，也可以作为观众，而传统媒体通常只有一种模式。这意味着与流媒体不同，大多数游戏是可以被分享的，并且不会影响发行商直接发行游戏所获得的收益。事实上，由于游戏中的间接消费也会让个人接触到产品，这对游戏开发者和发行商来说基本上是免费的社交营销。

由于这种效应能够强化游戏社区，提升游戏本身的价值，特别是在虚拟商品正逐渐成为一种标准的盈利模式后，我们认为发行商将会非常重视流媒体社区。我们最初的尽职调查电话也验证了这一说法，在与 EA、育碧、Riot Games、动视（电话待定）和其他发行商的高层交谈后，我们现在更加确信，发行商正将越来越多的广告和营销费用转移到网上。此外，他们认为 Twitch 的产品是吸引新用户和重新吸引现有用户的一种有效的方式，考虑到大多数新游戏都是免费的，这一点很重要，因为在过去五年中，行业已经朝着这一方向开始转变。许多游戏开发者现在已经在游戏中添加了观众模式和剧场模式，这样玩家就可以在游戏中从不同用户的角度或从可控制的“自由漂浮"相机中查看。虽然这通常允许游戏玩家直接从游戏内而不是 Twitch 上查看对话，但由于添加了制作功能（不同的相机角度、第三方评论等），其最终结果会对游戏产生更大的影响。一个相关的担忧是，游戏开发者可能会自己创建类似 Twitch 的网站来观看他们的游戏，但在我们完成尽调后，我们确信，鉴于游戏开发者无法建立吸引力的网站或社区，这种可能性很低，并且他们也承认这一点。

Twitch 正在与包括动视/暴雪、EA、育碧在内的所有大型硬核游戏发行商进行讨论，甚至包括 ng:moco 这样的手机发行商，希望他们能够在不需要第三方软件或硬件的情况下，将 Twitch 的流媒体功能直接整合到自己的游戏中。两周前，Twitch 在 E3 上宣布了与瑞典小型游戏开发商 Paradox 的整合，该游戏将于今年晚些时候发布。他们还告诉我们，Xbox 历史上最大的游戏授权之一已经在进行整合。如果发行商已经在游戏中内置了某种观众模式或剧场模式，Twitch 技术（一个向“Twitch 直播”的游戏内按钮和相应的 SDK）可以在一天内完全集成到一款游戏中。许多发行商此前从未将第三方软件整合到自己的游戏中，所以这种程度的吸引力非常值得注意，并且在过去几个月开始加速。我们所接触到的几家大型发行商已经确认他们正在整合 Twitch SDK，并希望将其整合到更多的游戏作品中。他们认为 Twitch 是他们与观众互动的一种媒介，而不是竞争关系，并希望尽可能轻松地将自己的内容推向 Twitch 社区。

除了简化传播外，这一层面的整合允许玩家自动分享额外的元数据，如他们的虚拟商品库存、使用的武器、获得的等级和位置等。这些元数据可以用来对视频流进行更智能的索引，这样观众就可以了解到最好的玩家在使用什么，以什么方式使用。该团队认为，通过推动额外虚拟商品销售和提高玩家教育水平，可以获得潜在的盈利机会，但这些额外的商业模式在现阶段纯粹是推测。Twitch 还允许发行商将 "视图模式 "SDK 整合到他们的游戏中，这样玩家就可以直接在游戏中观看并向其他玩家学习，而不用去网络上观看 twitch.tv。目前，Twitch 正与 Hi-Rez 工作室的第一人称射击游戏《Tribes Ascend》进行整合。

市场

Twitch 对流媒体和发行商的价值主张，以及它的商业模式，都是基于观看直播数字游戏内容的需求。从全球人类对体育赛事的兴趣可以明显看出，观看游戏同样可能会有大量的关注，尤其是当一部分玩过或玩过这个游戏的时候。对于 Twitch 而言，其问题是，是否有足够多的观众观看数字游戏直播内容，以支持围绕被称为“电子竞技”的有价值的媒体业务。由于这在美国是一个新兴的类别，没有现成的机构可以直接衡量这个市场的大小，也没有看到足够规模化的商业活动。我们对亚洲电子竞技赛事直播的爆发备受鼓舞，如下图：

上图是韩国《星际争霸II》比赛的中场休息。韩国是最早接受电子竞技的国家，有专门的有线电视频道。像这样小规模的活动正在世界各地举办的越来越频繁。事实上，Twitch 上的电子竞技联赛已经逐渐达到电视观众的规模，如果考虑到《使命召唤》社区拥有 3000 万玩家，超过了过去一年中踢足球、篮球、棒球、网球或高尔夫的美国居民，这就不奇怪了。就直接参与度而言，单个硬核游戏的观众数量已经超过美国一些最受欢迎的商业化项目，这是一个充满希望的迹象，表明观看游戏直播内容的潜在需求可能是存在的（正如观看体育直播的真实需求存在一样）。

另一个令人鼓舞的迹象是，流媒体游戏内容的视频点播（VOD）收视率是直播市场规模的 7 倍，每月独立访客人数达 2.5 亿。YouTube是这一领域明显的领导者，该平台的游戏类别也是继音乐之后最大的类别。YouTube 的大部分游戏内容来自仅次于 VEVO 的第二大网络 Machinima，该网络去年增长了 3 倍，每月独立用户数量达到 1.75 亿。从 Machinima 在YouTube 上的 VOD 收视率和增长率来看，游戏内容的潜在需求很大。Machinima 没有自己的视频平台，只能通过 YouTube 和其他合作伙伴发布视频。虽然他们希望在直播领域展开竞争，但 YouTube 目前还不具备在游戏领域实现这一功能的平台能力，他们自己的游戏业务开发团队也向我们表示，他们不太可能迅速赶上 Twitch。

虽然这项投资的最大风险仍然是市场规模，但我们已与该领域的几位专家进行了交谈，他们证实了我们的看法，即此类型的内容存在大量的潜在受众。一位有游戏背景的派拉蒙高管将 Twitch 与地区体育网络（如 NESN 或 YES）进行了比较，认为 Twitch 可以发展到同等规模的用户体量和收入规模。

同时观看人数

产品

Twitch 是源自于一个非直觉的想法，即观看其他人玩电子游戏是很有趣的。该公司喜欢把这比作在电视上观看扑克比赛，现在电视上的扑克比赛已成为一个巨大的特许经营项目。 在过去的 10 年里，通过一系列的创新，扑克比赛得到了观众、技术和发行商的支持，使在电视上观看扑克比赛成为一种娱乐。两个具体的创新分别是：可以让你看到玩家底牌的“口袋摄像头”和计算概率的统计引擎。

Twitch 正在遵循类似的玩法，将观众、技术和内容分销引入电子游戏观看中。在观众方面，正如上文“市场”部分所讨论的那样，显然拥有大量且不断增长的用户群在玩这些游戏。通过积累大量的流媒体，Twitch 为一个新的广播公司提供了一个生态系统，每月有近 2000 万的独立用户可以收看。在技术方面，两个关键的创新是 Justin.tv 基础设施和允许评论的剧院/观众模式，这两项技术即将整合到更多的游戏中，将使更多的游戏玩家能够无缝直播他们的游戏。最后，无处不在的宽带提供了分销渠道，实现了类似电视直播扑克比赛的功能。

Twitch.tv 网站允许观众按游戏名称浏览，观看高质量（720P）的直播视频流（“频道”），并与观众进行聊天。典型的视频流包括玩家的网络摄像头（经常戴着耳机与其他对手交流）以及快节奏的游戏。

Twitch 大体拥有两种类型频道：

• 主流频道会有 10000 到 20000 名观众观看著名玩家和解说，或是像 ESPN 的 SportsCenter 那样制作精良的游戏节目。观众通过收看节目来了解比赛发生的过程，但鉴于观众的规模，只能被动观看。
• 较小的频道会有 100-300 名观众。在这种环境下，观众通过集成的 IRC 聊天工具与游戏主播产生更多互动。观众可以提出问题并享受更多的社交互动，尽管游戏的玩法可能不那么令人印象深刻，主播也不那么出名。Twitch 声称，他们已经在运行世界上最大的 IRC 集群。

观众可以收看许多时下最流行的游戏。除了正在进行的游戏外，这些游戏还有 20-30 分钟的 PVP 竞技模式，玩家们会经常进行 5V5 的比赛。以下是 Twitch 上最活跃的几个游戏：

虽然没有任何一个主播的浏览量能够超过整个网站的 1%，这些游戏的整合与它们在市场上的整体受欢迎程度是一致的:

在另一方面，主播目前可以从台式机和游戏主机上传输内容。这些主播在分享这些内容时会经历巨大的障碍，从一些难用的开源桌面软件，到捕捉和编码他们的本地桌面游戏，再到在电视游戏机中插入一个视频分割器。我们认为，尽管存在这样的摩擦成本，但主播仍然选择这样做，这对 Twitch 的未来而言是一个好兆头，因为他们无需额外设置就能在游戏中进行直播。

衡量标准

自 2011 年 1 月以来，Twitch 每月都有惊人的增长。该公司的独立访客每月平均增长 9.6%，每月观看时间增长 16.0%。此外，现在平均每天的独立访客在网站上观看时间超过 75 分钟。在每月 1800 万名的独立访客中，有 40% 在美国、40% 在西欧、20% 在亚洲。

然而，收入并没有像我们预期的那样获得增长，这是由于 CBS Interactive 需要时间来加强他们的销售工作。Twitch 在 2021 年 2 月、3 月和 4 月的净收入都在 63.5 万至 67 万美元之间。他们声称在 6 月份将达到 100 万美元。我们计划在交易完成前验证这一点。

在与 CBSi 交谈后，我们已对 Twitch 上的广告是如何销售的有了明显的了解，预计在不久的将来公司也会继续进行销售。目前 CBSi 将 60% 的 Twitch 库存作为优质“电子竞技内容”进行出售，价格为 35-40 美元 CPM，其余 40% 以单独的方式进行出售，价格为 8-9 美元 CPM。Twitch 会收取其中的一半，再与广播公司分享 3.5 美元的 CPM，使 Twitch 净赚 9 美元的 CPM。CBS 将 Twitch 的库存分为三类：

• 电子竞技 —— 高知名度选手之间或高知名度竞标赛中的游戏直播内容。这种内容的 CPM 最高，通常是高度策划的视频内容，有直播员和屏幕记分板等。CBSi 经常为这些内容获得超过 50 美元的 CPM。
• PG-13 —— 主播可以将自己确定为“PG-13”友好型内容，这意味着他们将确保游戏和他们的音频/网络视频不包含 R 级暴力、亵渎等。CBSi 强调了这一类别，而 Twitch 也在积极推动其主播加入这一行列。
• 普通 —— 剩余内容的类别，CBSi 能够以单独交易的形式，以 8-9 美元的 CPM 价格实现盈利，高于高于残余库存的价格。

我们对订阅和 PPV 收入的长期潜力没有明确的看法，但我们受到鼓舞的是，即使规模小，这些类别的收入也是有意义的。

风险

市场规模 —— 由于 Twitch 是游戏直播领域的先驱，我们有可能高估了产生和观看这种新内容的潜在需求。电子竞技在亚洲的成功和 Machinima 在 YouTube 上的游戏 VOD 内容让我们感到鼓舞，但我们不能肯定游戏直播将同样吸引到同等规模的观众。我们仍然认为这是此次投资的一个很大风险，但在 YouTube、CBSi 和游戏发行商一致认为 Machinima 的观众有很大一部分与 Twitch 的潜在观众重叠之后，我们变得越来越放心。

盈利 —— 我们通常会对媒体类商业模式敬而远之，因为盈利很难。这对 Twitch 来说是一个风险 —— 特别是考虑到这些内容处于优质内容和 UGC 之间的边界。Adap.tv 将其归类为 UGC，因此无法在他们的市场上将库存作为优质内容进行盈利。到目前为止，CBSi 已经能够将其定位为高质量的优质内容，并与他们的其他游戏内容一起销售，CPM 高达 25-30 美元。CBSi 正在继续对 Twitch 的库存进行细分，长期的平均 eCPM 仍不确定，但考虑到高度目标化、高度可盈利的受众，很可能仍远高于残余率。Twitch 的用户是一个有利可图的人群，在这样一个参与度高、目标明确的行业，Twitch 应该能够从观看直播的观众中获得收入。在现阶段，基于订阅或虚拟商品销售的未来商业模式仍停留在假设阶段。

竞争 —— 尽管 Twitch 开创了游戏直播内容市场，并且比其直接竞争对手 own3d.tv（已不再对 Twitch 构成实际威胁）增长得更快，但它仍在许多方面都面临着潜在的竞争。YouTube 是游戏领域占据主导地位的 VOD 平台，该平台在 2012 年 5 月获得了 3500 万美元的股权融资，进一步巩固了与最大的游戏VOD内容来源Machinima的关系。在 YouTube 注意到他们前100名游戏贡献者中有 23 人在 Twitch 上进行流媒体直播后，他们便在 YouTube Live 平台上大力普及游戏。尽管 YouTube Live 最初吸引了 23 名主播中的 12 人，但这 12 名主播和前 100 名中的 27 名主播后来都重新加入了 Twitch，因为 Twitch 的平台更注重游戏功能。 尽管 YouTube Live 最初对游戏的推动未能打破 Twitch 的势头，但这仍是一个主要风险，因为与我们交谈的 YouTube 产品经理和业务发展人员都敏锐地意识到 Twitch 的成功，并承认这是由于他们的直播平台的缺陷所造成的，他们会向 Twitch 进行追赶，但他们同时也预测 YouTube 不会优先构建必要的实时游戏功能，因为这与公司的优先事项存在冲突（例如，YouTube 主要专注于将高质量的娱乐内容放到他们的平台上）。

游戏发行商动态 —— 虽然这不是 Twitch 的核心业务，但游戏发行商正在意识到视频直播在推动其社区参与度方面十分重要，并可以尝试建立具有竞争力的流媒体网站。虽然大多数发行商都表示有兴趣与 Twitch 合作，通过整合他们的 SDK 和/或构建游戏内的观众模式和应用模式，来支持现有的流媒体生态系统，但游戏发行商是出了名的难合作，在这方面会有很多不确定因素。我们与发行商进行了深入对话，他们对投资 Twitch 有越来越多的战略兴趣，这让我们相信他们会将 Twitch 视为战略合作伙伴，并专注于这些业务的整合。Twitch 最有可能的竞争对手是 Steam，这是一个由 Value 运营的在线游戏平台，拥有超过 1100 种游戏，包括 Twitch 上的几款顶级游戏，如《使命召唤：现代战争3》和《Dota 2》。Steam 在任何时间都有 350 万名活跃游戏玩家，如果他们克服了建立内部在线视频的专业挑战，它就可以快速成为一个有利的竞争对手。据我们所知，他们目前还没有在这方面下功夫。

交易

我们建议 BVP 在此次 1800 万美元融资中投资 1300 万美元，本轮投资者包括内部人员 Alsop-Louie Partners 和额外的战略联合投资者，投前估值 5300 万美元，我们将拥有该公司 18.3% 的股份。

方案分析

结论

我们很高兴能够有机会对一个非常强大的团队进行有意义的投资，这个团队正在开拓一个快速增长的视频社区网站，拥有非常热情和高参与度的观众。该公司在收视率方面有着强劲的势头，并且正洽谈一些非常大的伙伴关系，这将进一步加速其增长，并产生额外的盈利机会和参与机会。我们也对电子竞技背后的疯狂，以及 Machinima 等其他生态系统参与者的规模和增长率感到鼓舞。在验证了该公司与游戏开发商和媒体的强大合作关系，并对生态系统参与者作为市场规模的代表感到满意之后，我们很高兴地建议 BVP 投资 1300 万美元，领投 Twitch 的 B 轮融资。

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