反转中的AH医药板块 – 华润医药(03320)浅析

华润医药是国内最大中药龙头,也是背靠华润也是国内三大医药分销商之一。在通胀加息的大背景下,资本轮动风险偏好和转向稳定性和收益而非增长驱动的,平均 PE 10倍左右的医药分销商提供一些最低的切入点。

图片来源:MSCI, MS

如上图所示,分销商的年度回报和 MSCI 中国医疗保健指数的关联:头部分销商的回报不仅表现出总体上低于中国医疗保健的波动性,同时股价表现强于行业指数。回顾之前,当 2019 年和 2020 年 IPO 市场强劲时,投资者对分销商的情绪似乎已经恶化,转而支持新的生物技术上市公司及其服务提供商。

而华润医药在头部分销商中有着最佳风险回报,一方面其估值在三大分销商中最低而基本面出现反转最大。另一方面目前正在推行的国有企业改革,的前景改善(整体收入和盈利的复合年增长率分别为 13% 和 12% (2021-2024e) )确定性最大,在 6 倍的远期市盈率下,风险回报偏上行。

今年(2022)三季度是华润医药的一个转折点,因为旗下几家核心控股公司的业绩出现了历史性的提升:三九,阿胶的净利润增长,江中的营收创了历史新高。兑现了之前市场预期配方颗粒国标提价,新冠OTC销售加成等种种预期。

图片来源:公司业绩,鹏格斯投资心得

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华润医药与其他药品分销商最大的区别/优势就在于控股国内中药龙头企业:分别是华润三九,东阿阿胶,华润双鹤,江中集团等。这些企业在2022年优秀的业绩和中药内部题材轮动是支撑华润医药股价上行的核心催化剂。

从历史来看,中国实体药店的药品销售前五大产品中,华润医药就占据了东阿阿胶,感冒灵颗粒和键位消食片三个。2022年以来,曾经资金追捧的奢侈品OTC(消费)中药,诸如片仔癀,广誉远,同仁堂等随着片仔癀网上放量而走下神坛。反之随着疫情的爆发和对配方颗粒国标提价导致之前市场无人问津的普通OTC中药,配方颗粒饮片收到市场青睐。

图片来源:慧博投研


华润三九简评


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华润三九凭借 “三九感冒灵”和衍生产品在过去20年一直是国内最大的流感类OTC中药龙头,一方面也是国内排名第二的配方颗粒公司;随着国内疫情的反复发作,三九旗下流感产品的销售进一步放量。而配方颗粒方面国家正在进行的国标切换提升了配方颗粒的价格,而近期集采的降价幅度也开始减弱,导致整个配方颗粒行业景气度大幅提升。

近期,母公司的国企改革下实施了管理层激励计划。该计划为 2022-2024 年的收益提供了更好的可见性,例如每年至少 10% 的收益增长,并且处于基准公司的前四分之一。


东阿阿胶简评

图片来源:公司资料

东阿阿胶过去几年一直受困于去库存的问题导致业绩增收不佳,然而今年随着公司营销和渠道方面的策略调整,终于完成了去库存的历史难题公司策略包括阿胶产品元化,例如化妆品和保健食品,并调整其信息和渠道策略以覆盖年轻人群。

总体目标是变得更加以客户为导向,而不是以分销商为中心。后者解决了 DEEJ 面临的另一个新挑战——福牌等廉价品牌的出现,这些品牌在网上销售并迎合更年轻、更精通互联网的人群。左边是DEEJ的经典产品阿胶块,是送礼常用的中药精品。右边是延伸产品,阿胶糖浆也很火爆。


分销业务简评


分销业务由于隔离政策和流动性限制,中国的医院处方药销售额在 1H22 同比下降 8%。2022 年第二季度受到的打击尤其严重,因为上海封锁持续了四月和五月,扰乱了门诊业务和物流网络。处方药销售额同比下降 14%,而 2022 年第一季度同比下降 1%。但是随着疫情的好转今年下半年开始国内的处方药数量开始上升,并随着明年的重新开放未来前景较为光明。

图片来源:MS

华润医药市场份额在国内排名第三,仅次于国药和上海医药。但是业绩上华润医药在去年(2021)上半年就完成了反超,直到今年上半年依然领跑行业;同时,毛利率也与行业龙头拉进差距。完成上述的主要原因就是华润医药在器械领域通过华润渠道拿到更多的市场份额,中药领域通过控股公司拿到更低的渠道资源。值得注意的是,中药和设备这两个领域收到集采的冲击都相对较小,所以华润医药得以和同业完成追赶。

图片来源:公司业绩,MS整理


ESOP计划


2021 年,公司旗下子公司江中药业、华润三九、华润双鹤陆续公告股权激励方案,激励对 象包括子公司董事、高级管理人员、中层管理人员及关键业务、技术骨干。股权激励有助 于提高公司员工工作积极性,进一步绑定了核心管理层及业务骨干与公司的利益,促进业务的稳步增长:

华润三九的ESOP计划:要求2022-2024年盈利增长至少10%才能解锁认购的限制性股票。此外,15家对标公司每年的盈利增长要超过75%,其中包括西药和中药行业的龙头企业。

华润双鹤的 ESOP 计划:2022-2024 年的盈利增长必须至少达到 6% 才能解锁股票。增长还必须超过 18 家基准测试的 75%,主要是研发驱动的化学药物公司。

江中的 ESOP 计划:2022-2024 年的盈利增长必须至少达到 6% 才能解锁股票。增长还必须超过中医和消费者健康领域 18 家基准公司的 75%。

ESOP给了华润医药相对行业更多的确定性和自带的长期指引。为公司在2022-2024年增长的可持续性上多了一重保险。

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以上个股分析纯为个人意见,不构成投资建议。C 基金暂持有相关华润医药(3320.HK)个股的长/短仓。

关于作者: 党天楚(Elliott Dang)鹏格斯资产管理的投资分析师,覆盖医疗,房地产和农业板块等。

关于鹏格斯投资心得 (Pickers Investment Ideas):鹏格斯投资心得附属于鹏格斯资产管理有限公司 (Pickers Capital Management Limited),由公司的投资研究团队组成。研究范围包括中港美三地上市公司的股票,重点聚焦医疗、新能源,大消费等板块。鹏格斯投资心得秉持「价值投资」的理念,开展行业和企业的深度研究,致力于发现证券市场的投资机会,并与投资者共享研究和交流最新的研究成果 。

$华润医药(03320)$ 

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