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记者丨宁晓敏 见习生丨 陈力

出品丨鳌头财经（theSankei）

A股市场上的“炼乳第一股”熊猫乳品（300898.SZ）仍未突破发展瓶颈。

2019年，熊猫乳品IPO时，其产品种类单一、经营区域集中的两大弊端，招来质疑无数。

如今，两大顽疾依旧。走不出自己的“小圈子”，熊猫乳品的经营业绩仍然是增收不增利。2022年，公司营业收入增长4%，归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）下降30%。

增收不增利，熊猫乳品延续了6年。

熊猫乳品何时才能真正突破发展瓶颈？

营收与净利背道而驰

作为国内市场上炼乳老二的熊猫乳品，依旧不能摆脱困境。

近期，熊猫乳品发布的2022年年度报告显示，公司实现营业收入8.92亿元，同比增长4.05%，净利润0.53亿元，同比下降30.95%，扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非净利润”）0.45亿元，同比下降33.53%。

营业收入增长，净利润下降，二者背道而驰，这样的现象，在熊猫乳品身上，不是第一次出现。

2018年，2020年，熊猫乳品两次闯关IPO，并在2020年如愿过关，并于当年10月16日在深交所创业板挂牌上市。

根据招股书披露的经营业绩数据，2016年至2020年，熊猫乳品实现的营业收入分别为4.09亿元、5.34亿元、6.02亿元、6.04亿元、6.84亿元，持续增长。其中，2016年至2018年的同比增速为11.63%、30.64%、12.63%，2019年、2020年，同比增速0.35%、13.35%。净利润方面，2016年至2018年，分别为0.86亿元、0.87亿元、0.95亿元，同比增长15.72%、1.61%、9.02%。2019年、2020年的净利润分别为0.67亿元、0.82亿元，同比变动-29.70%、22.37%。

天眼查数据显示，2016年至2020年，营业收入持续增长，净利润基本稳定，2020年的净利润较2016年减少0.04亿元。

扣非净利润表现更为清晰。2016年至2020年，公司的扣非净利润分别为0.81亿元、0.78亿元、0.89亿元、0.61亿元、0.59亿元，同比变动15.02%、-3.48%、13.61%、-30.69%，盈利能力呈下降趋势。

上市第二年，2021年，熊猫乳品的营业收入为8.57亿元，同比增长25.21%，净利润为0.77亿元，同比下降5.11%.

整体而言，熊猫乳品的营业收入和净利润背道而驰。2022年的营业收入较2016年增长118.09%，净利润、扣非净利润分别较2016年下降38.37%、44.44%。这样的现象，熊猫乳品持续了6年。

与净利润相关的综合毛利率、净利率，熊猫乳品呈下降趋势。2016年，公司毛利率、净利率分别为37.40%、20.90%，2022年为19.27%、6.19%，2022年较2016年分别下降18.13个百分点、14.71个百分点。其中，2019年至2022年，毛利率持续下降。2021年开始，净利率持续低于10%。

高度依赖单品浓缩乳

浓缩乳，一种将鲜乳进行浓缩后的乳制品，具有可长期贮存的特征，浓缩乳作为食品辅料已被广泛应用于餐饮、茶饮、冷饮、烘焙等领域。

熊猫乳品成立于1996年，主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易。公司的主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、儿童奶酪、奶酪零食、稀奶油等。

根据招股书及年报，熊猫乳品的客户有香飘飘（603711.SH）、华润集团、元气森林、联合利华、蒙牛乳业（02319.HK）、味全食品、达能乳业、达利食品（03799.HK）、立高食品（300973.SZ）、喜之郎、和路雪等品牌企业。

招股书显示，浓缩乳制品是熊猫乳品的主导产品，2017-2019 年，公司浓缩乳制品的销售收入占公司主营业务收入的比重分别为 67.95%、75.15%、72.03%。

单品贡献70%的营业收入，产品种类单一的风险不容忽视。熊猫乳品也在招股书中坦承，未来，如果炼乳产品市场规模萎缩，炼乳产品价格下降或者公司无法维持现有的市场份额，将会对公司的收入规模产生不利影响。

上市三年来，这一状况并未明显改变。2021年、2022年，熊猫乳品浓缩乳制品收入分别为5.42亿元、5.96亿元，占公司营业收入的比重为63.20%、66.81%，依旧接近70%。

熊猫乳品表示，公司积极布局奶油、奶酪领域，奶油、奶酪、植物基将为公司第二增长曲线。

不过，目前来看，第二增长曲线尚未显现，公司营业收入仍然依赖浓缩乳。

值得一提的是，在浓缩乳市场，熊猫乳品也面临有力竞争者。

雀巢在炼乳技术、品牌等方面一直比较强势，在中高端炼乳产品市场有着较强的市场竞争力。雀巢正在拓宽产品领域，与更多精品咖啡门店合作，推出由雀巢炼奶制作的特调咖啡。

此外，三元股份（600429.SH）在炼乳领域也是一名有力竞争者，伊利（600887.SH）、皇氏乳业（002329.SZ）、天润乳业（600419.SH）等乳企也推出了各自的浓缩奶品牌。

高度依赖浓缩乳，竞争加剧之下，熊猫乳品的压力随之而来。

仍然困守于华东华南

除了产品种类相对单一外，销售区域集中度较高的突出问题，熊猫乳品也没有改观。

2022年，熊猫乳品来自华东、华南市场的收入分别为4.98亿元、1.42亿元，占营业收入的比重分别为55.83%、15.96%，合计为71.79%。

2021年，熊猫乳品在华东、华南市场销售的收入分别为4.74亿元、1.28亿元，占营业收入的比重分别为55.33%、14.96%，合计为70.29%。

2022年，熊猫乳品经销商数量净增加105家，其中华东新增51家，华南新29家，其他区域合计新增25家。熊猫乳品的业务重心仍在华东、华南。

在熊猫乳品IPO时，销售区域集中度较高问题已经很突出，市场关注度较高。

2017-2019 年，熊猫乳品在华东和华南地区的销售收入占主营业务收入的比例分别为 74.61%、70.37%、67.83%。近年来，公司在华东、华南地区销售的占比呈上升趋势。

熊猫乳品曾在招股书中表示，如果华东和华南市场一直是公司最重要的市场，如果华东和华南市场对公司炼乳产品的需求量下降或公司在华东和华南市场份额下降，或华东和华南以外市场的开拓效果未达预期，将对公司生产经营活动产生不利影响。

熊猫乳品积极开拓市场，一个侧面反映是，产能扩张。

熊猫乳品IPO时募资3.34亿元，用于苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目、济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目、营销和应用中心项目建设。

募资完成后，熊猫乳品调整了募资使用用途，苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目使用募资金额调减至2.43亿元，新增年产6万吨浓缩乳制品（炼乳/稀奶油/乳酪）改扩建项目，使用募资0.35亿元。

熊猫乳品称，中国浓缩乳制品行业仍在发展初期，未来市场空间巨大。

公司大举扩产，尤其是在浙江苍南、山东济宁改扩建，市场解读为公司要走出华东、华南市场。

目前，苍南扩产项目延迟至2024年6月30日，济阳二期年产 2 万吨浓缩乳制品项目尚未动工，新增的改扩建项目使用募资进度为33.61%，均不达预期。

仍然集中于华东、华南，仍然是浓缩乳制品独大，三年了，熊猫乳品未明显改观。

分析人士称，熊猫乳品的产品单一，客户主要来自B端，To B的运营模式，比较难走出地域限制，困守华东华南问题，短期内难以解决。