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中概难，港股难，修罗场，屠宰场。一般来说股票跌一跌，你最多就是跌得青一块、紫一块；但最近中概这个持续震荡，震得我是东一块、西一块，都裂开了。但业绩又不差的咯。某期货大佬看到贝壳，业绩之靓丽 vs. 股价之降幂的反差表后，给偶像包袱彻底开了个大脚，长吁短叹认为其三十年投资生涯，白活了。

但是从投资角度，我只希望投资者能对贝壳看长不看短，不想持有几年的股票你就不要持有几秒钟，我们更多关注贝壳的生意模式、成长性、内在价值，就像自己出钱去做这个生意。然而短期股价——投票器坏掉了，你能做的就是捂紧筹码，等待戈多送来称重机。

况且我认为情绪杀已到尾声。有人劝我，中概实在不行，达美你就放手吧。天鹅肉都到嘴边了你要我给它放个生？———我还是放个生 抽吧，确保入味。

这肉我吃定了。

1.

上周末捋财报数据，我可以明确地说，一季度业绩非常好，收入203亿同比增长61.6%，nonGAAP净利35.6亿，是上市以来的最好表现；坏账和新房回款也连续几个Q改善；但我今天不想聊数字，这些财报里都有，任何一个junior的分析师都可以庖丁解牛地将它们码得非常条顺放在你面前。我只想提醒一点，Q1房地产大盘回暖了多少大家心里是有数的，这是压缩弹簧后的一次性释放，你说Q2（也许）还会增长，那是因为去年Q2是真躺；但之后每个季度都能像Q1这样爆表，可能性基本上是0。Q1不是常态，所以分析师一般要将业绩常态化（normalize）一下。

比如Q1房地产市场整体回暖很明显，但紧跟着Q1的4月数据，刚出炉的，就给了我们一整个惊吓。4月全国商品房销售面积和销售金额环比都明显下降（与3月相比），销售面积环比下降了58.9%，同比下降了11.8%。所以你可想而知Q2未必能有多好。当然你也可以认为，Q1市场需求集中释放后，交易量季节性回落，这是市场修复过程的自然回落调整，总之，不能只用Q1看全年，不要大喜大悲。

这也提醒我们，不只是要常态化一个季度，从大角度来看，过去一二十年中国房地产市场的快速增长，这也是个变态而不是常态，也需要常态化的预期。房价之前的狂涨是“历史的进城”，根本无法copy+paste直到永远——房价不会永远涨，就像日股投资者不会永远爽。

2.

虽然我们要有常态化的审慎，但也不要去另一个极端。有些观点也非常：经济完蛋了，房地产完蛋，以后房子都卖不掉了，真成了烂白菜。当然某些区域可能会有这个情况，这是过度城镇化的副产品，但相对好的区域，你想想可能吗，哪朝哪代中国人对于房产地产没有邪教一般的热爱？

前段时间不幸罹患喉癌的霍华德马克斯，在《周期》（这本书请一定多多少少翻一翻，推荐你）里将股民的情绪比喻为钟摆，不是摆向左极端，就是摆向右极端。我想了想还有没有更好的隐喻，发现应该是没有了，格雷厄姆的市场先生的躁郁症隐喻，大概勉强可以一刚。

其实很多人的认知也是钟摆，这就是所谓的二极管。二极管思维做投资有个明显的问题，就是你永远没办法做到客观。比如你认为中国房价反正一直就是会涨，比股票比都好。这个认知在过去可能帮你赚到钱，但是未来呢？上个季度的财报分析里我说，其实市场中性是一个好策略，贝壳自己一直强调中性市场观，就是无论房价上涨还是下跌，作为一家居住服务公司，贝壳都能赚到钱。

毕竟贝壳市场主导力摆在那。仅仅新房销售市占率，2023Q1新房市场份额9.1%，是2022 年来最高水平，也已经接近历史最好水平 (2021Q2 为 9.1%，2021 Q3 为9.8%)。

3.

所以我们聊聊定性的，而不是定量的。在思考贝壳时，首先应该有一个对未来房地产市场的方向性认知，市场会进入一个不同于过去十几二十几年的新常态，也意味着动不动20%、30%年化复合不可能再快速增长，这也意味着贝壳的房屋买卖佣金收入不会长期有20%-30%的增长，毕竟你的take rate 上take 的是大盘整体。

而需求皆因供给而起，除了住上房和投资房产的需求外，其实兄弟们在居住需求也远远谈不上已经被彻底满足。你住得爽吗？需求都满足了吗，想要的花园，想搞的露台，都搞了吗？——房子小、房子不好、装修不好、购房体验奇差、装修体验奇差、租房没保障，等等，多少人被压抑在暗无天日的老破小和里面。在“住”这件事上我们的需求远未被满足。

而这些需求可以为我们思考贝壳的未来提供一些思路，住房或许是刚需，但“住得好”我认为才是刚需里的刚需，因为你完全可以没有住房，但却通过有保障的租房住得欲仙欲死。而在满足用户住得好方面，贝壳能做的事情，就是市场中性无视房价涨跌下的增长曲线。新房买的更放心更靠谱，二手房匹配更精准交易效率更高更有保证，装修更简便更高质、交付品质更高，租房能有更稳定，有保障。作为一个运营能力、作战能力曾被市场大检过的科技股，这些都是贝壳的value add 和 value delivered 。

5.

投资贝壳最大的风险点，除了大盘以外，其实我更认为是其经营能力削弱和市场优势不保。从最近几个Q的财报来看，除了传统的经纪业务随着大盘随波逐流以外，其他几个增长点——所谓一体两翼里的两翼及其他——这些业务明显有了新动能；贝壳把自己看成是一个“永远在寻求成长的组织”，就是把做一个成长股写进基因了呗。在地产传统玩家一个个谢幕之时，在地产赛道里能做长期的生意的，我仍然最看好贝壳这一家。

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利益披露：

$贝壳(BEKE)$ $贝壳-W(02423)$  是作者持有的唯一有关于国内地产的股票

本文不作为任何投资建议