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1. 央国企的估值体系重构

1.1 央国企估值当前处于历史低位

国有企业估值较民企折价较大。港股有很多传统的央国企公司，国企改革时期，大批央国企选择赴港上市。目前，港股央国企有322家，占比仅12%，但贡献了港股大部分的利润。以归母净利润计算，国有企业占比69%，然而国有企业的市值占比仅为41%。估值方面相对民企的折价不断加深。截至2022年底，港股央国企的平均市净率为0.56倍，低于恒生指数的0.68倍，且折价不断加深。

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1.2 造成央国企估值偏低的原因

央国企背负的“公共政策性使命”与“盈利性使命”冲突。一方面，国有企业要通过追求盈利性来保证自己的不断发展壮大，从而实现主导地位；另一方面，国有企业要弥补市场缺陷，服务公共目标，这可能会要求牺牲盈利。

市场偏好成长性高的公司，导致港股的央国企估值相对较低。价值投资者关注业绩的确定性，成长投资者更关注业绩的增长性。随着中国经济发展进入成熟阶段，国企作为传统产业中的大型企业，成长性相对较弱。

1.3 政策推动“中国特色估值体系”重构，提升央国企估值

政策提出要提升核心竞争力和加强投资者关系管理。2022年11月21日证监会主席易会满首次提出“中国特色估值体系”的概念：“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。他强调“国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义”。

2. 改革整合、科技创新提升央国企ROE

1）进一步推动国企改革，提高国企盈利。国企改革三年行动启动以来，已经取得突破性进展。央企的考核体系向“一利五率”转变，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。未来随着国企改革进一步推进，经营机制不断完善，盈利中枢有望抬升，市场的认可度或也将因此得到扭转。

2）央企专业化战略整合。2022年5月27日，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》提出“加大专业化整合力度”，后续央企战略性重组和专业化整合行为或将继续提速，提高国有资产资源配置效率，增强产业竞争力。

3）科技创新持续发力。中美关系反复，国内高科技领域发展受到重重阻力。在降低房地产对经济影响力的转型期，我国需要寻求新的经济增长点，高端制造业、科技创兴产业为经济带来新动能就显得格外重要。2022年，央企在多个领域攻克了一批关键核心技术，重大创新成果持续涌现。未来央国企将扩大科技投入，肩负起科技创新的国家重任。

3. ROE提升或吸引北上资金流入

1）北上资金集中流入高ROE增速行业。我们以北上资金在A股累计净买入额为例，在2020年1月1日至2022年12月31日的三年里，北上累计净流入7893亿元，按照申万一级行业分类，净流入排名前三的行业为电力设备（+2169.1亿元）、医药生物（+609.0亿元）及有色金属（+538.8亿元）。这些行业的ROE复合增速（2022年三季报ROE/2019年年报ROE，下同）平均达264.1%，明显优于其余行业。净流出居前的行业为食品饮料（-325.9亿元）、商贸零售（-60.2亿元）和房地产（-4.1亿元），受疫情影响，这些行业近三年的ROE增速下滑严重，ROE复合增速平均为-56.4%。

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2）北上资金更偏爱高市值的“核心资产”。2020-2022年，各行业累计净流入排名靠前的上市公司市值相对较高。其中外资累计加仓超过200亿元的公司有宁德时代、隆基绿能、招商银行、迈瑞医疗、东方财富、汇川技术，净流入规模分别为511.1亿元、411.0亿元、368.1亿元、350.0亿元、231.3亿元、280.0亿元，这些公司均为行业龙头股，平均市值高达5063.5亿元，指向北上资金青睐大市值“核心资产”。

4. 港股投资者更青睐高ROE、低估值行业，个股优选高市值龙头股

目前内资已经在积极参与央国企估值体系重构的过程，A股“中字头”行情进行得如火如荼，南下资金也已经持续大幅流入港股的通信运营商等板块。然而，在港股投资者结构中，外资是主要参与者，港股的央国企估值重构行情能否持续，核心取决于外资是否认可。A股投资里，外资同样也是在存量市场中的边际决定力量之一。通过我们的分析，可以得出的结论是，港股投资者过去最青睐的就是高ROE、低估值以及大市值的“核心资产”。

4.1 南下资金集中流入行业与其他行业PB&ROE对比

在港股，内资更青睐高ROE、低估值行业。2020年1月1日至2022年12月31日，南下资金累计净流入港股1127.2亿元，净流入排名居前的港股行业包括传媒（+174.4亿元，三年平均ROE10.7%）、房地产（+124.4亿元，三年平均ROE10.2%）、非银金融（+94.1亿元，三年平均ROE9.1%）和银行（+73.9亿元，三年平均ROE9.9%），指向内资更注重盈利能力的稳定性，整体上大规模配置高ROE行业，并追求用更低的估值买入。其中，汽车和医药等行业虽然在估值方面不占优势，但由于过去三年属于景气行业具有高成长性，同样获得大幅增配，分别获得加仓114.1亿元和55.0亿元。

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4.2 港股上市公司PB&ROE对比（气泡代表市值大小，红色为资金流入最多的公司）

南下资金喜爱行业中高市值龙头股，同时关注高成长性个股。个股加仓方面，南下资金更关注盈利稳定的“核心资产”，集中流入排名靠前的个股平均市值较高。其中，传媒行业净流入最多的个股为 $腾讯控股(00700)$ （+174.46亿元）和 $快手-W(01024)$ （27.06亿元），市值分别是31728亿元和2175亿元；汽车行业净流入最多的个股为 $比亚迪股份(01211)$ （+59.29亿元），虽然估值不具备优势，但因其是汽车行业龙头，仍然得到资金配置的青睐；房地产行业净流入最对的个股为龙湖集团（+25.3亿元）和碧桂园（+25.2亿元），虽然市值不及新鸿基、华润和万科，但依靠其行业领先的高成长性获得加仓；银行业净流入最多的个股为招商银行（+31.7亿元）和汇丰（+29.5亿元），均为高市值行业龙头。

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4.3 以巴菲特为代表的外资机构注重高分红、低估值、低资本开支个股

巴菲特持续增持日本高分红、低估值、低资本开支的商社股。日本相对稳定甚至略显僵化的政治格局，在全球动荡的大背景下反而成为了“避风港”。美国“股神”巴菲特近日的日本行再次将日本拉回了大众视野，自2020年8月以来，巴菲特已经三次购买并扩大了对日本五大商社的股份持有量，包括伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事。2022年秋，伯克希尔-哈撒韦又宣布将5家商社的持股比例分别提高至6%左右。根据彭博数据显示，截至2022年底，伯克希尔-哈撒韦持有丸红6.8%的股份，三菱、三井住友和住友商社的股份均为6.6%，伊藤忠的股份则为6.2%。观察日本商社股，我们可以发现它们具有高分红（当时商社的股息率接近5%，高于日股的平均水平2%）、低估值（市盈率约为6倍，低于日经225市盈率17倍）和资本开支少的共性。

除日本商社外，巴菲特大买美国能源股西方石油，同样具有低估值、低资本开支的特征。根据彭博数据显示，巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦自2022年一季度便开始持续买入美国能源股西方石油。2023年一季度，伯克希尔-哈撒韦共买入1735.55万股西方石油，截至2023年3月27日，伯克希尔-哈撒韦共持有西方石油23.6%的股份。值得注意的是，西方石油同样具有低资本开支的特点。映射至港股，上游资源品的能源板块和下游的电信运营商同样具有高分红、低估值和低资本开支的特征，预计未来将获得外资的重点关注。

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5. 港股高市值、低估值央国企个股筛选

从投资机会来看，基于前文分析，我们对港股央国企个股池进行以下四个条件的筛选：1）央国企收入占比高的行业；2）高市值：总市值大于1000亿、500-1000亿和100-500亿；3）低估值：目前估值（市净率）分别低于1/0.7/0.5的公司；4）高流动性：过去一个月日均成交额大于1个亿。

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6. 风险因素

1）国内经济复苏不及预期；2）政策落地不及预期。 $中国电力(02380)$ $中国铁建(01186)$ $中国交通建设(01800)$ $华能国际电力股份(00902)$

来源：戴清策略研究