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大家好！我是喵董。

近年来，随着5G、云计算、大数据、AR、人工智能、物联网等为代表的新技术快速发展和北斗三代的全球组网完成，我国地理信息产业发展已经进入一个新的历史时期，“北斗+”“+北斗”的产业生态体系进一步丰富完善，催生了更多的新技术、新产品、新应用，这些新技术、新产品、新应用与地理信息产业一同构成了数字经济发展重要基础，大力推进地理信息产业与新产业融合发展是地理信息产业升级的内在需求，也是新时代社会经济高质量发展的客观要求。

自动驾驶卫星导航业务超过智能手机等终端应用，成为未来十年价值量最高赛道。

我国在自动驾驶、室外机器人、无人机等自动控制的相关新兴产业发展迅速，涉及到物流、快递、畜牧、港口、矿区、零售、电力、安防、乘用车、商用车等各行各业。公司战略布局自动驾驶领域的组合导航技术、方案，多年来深耕行业，目前，凭借组合导航系统方案及公司核心技术能力，已经与国内各大车企、物流企业等建立深度合作。近两年，公司在封闭和半封闭场景下的自动驾驶、自动机器人领域取得了较大突破。

在这里就不得不提起我国高精度卫星导航定位应用解决方案领导者，引领行业跨越式发展的华测导航。

这期我们通过八个步骤对华测导航简单分析。

一、公司简介

二、公司股权结构

三、公司行业现状

四、公司竞争格局

五、公司护城河

六、财务分析

七、公司估值

八、风险提示

一、公司简介：

华测导航成立于2003年，于2017年登陆创业板上市，专注于高精度卫星导航定位相关的软硬件产品和行业解决方案，广泛应用于地质测绘、工程测量、地理信息、灾害安全监测、建筑健康监测、精准农业、智慧城市和智能交通等领域。公司供应的主要硬件产品有 RTK、GIS数据采集器、海洋测绘、无人机、 三维移动测量和高精度板卡等，下游客户包括测绘单位、建筑施工单位、水利、 矿业、国土资源、农业等各类产业政企单位，公司境内外子公司40余家，经销商逾150家，产品已经覆盖全球97个国家和地区，在一带一路国家市场中占据绝对优势。

公司深耕高精度卫星定位导航，技术领先。以高精度卫星导航技术为基础，自主创新，推动相关产品在地理信息、智慧城市、精准农业、数字施工、商业导航等领域的自动化、智能化应用，历年取得多项技术突破。公司2009年、2010年自主研制的测量型 GNSS OEM 主板和 GNSS接收机分别打破国外相关垄断；2012年承研国家863重大专项；2017 年荣获国家技术发明和国家科技进步两项二等奖；2020年研制的北斗高精度接收机作为唯一登顶珠峰国产北斗装备备受瞩目。

目前公司已经形成了“数据采集设备+数据应用及解决方案”并重的业务模式，提出“一个核心，两大平台，三大应用”的一二三战略，以高精度卫星导航为技术核心，持续打造高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台，应用方向包括导航定位授时测绘与地理信息、封闭和半封闭场景的无人驾驶。

二、公司股权结构：

股权结构集中度较高 ， 股权激励助力增长。截至2020年第三季度，公司实际控制人和第一大股东为公司董事长赵延平，直接间接持股比例共达44.69%，股权集中度相对较高。公司第二、第四大股东上裕投资和尚坤投资是高管及核心员工持股的合伙企业。在 2017-2020 年期间，公司共实施三次股权激励,分别占到当时股本比例的3.51%、3.57%和 0.63%，有效保证了人才团队的稳定和管理队伍的积极性，为公司实现稳定发展提供保障。

公司董事长赵延平毕业于浙江大学，毕业后进入北京光学仪器厂进行 GPS 研发工作，之后前往美国工作学习，回国后创办天拓公司，代理全球知名的GPS产品和解决方案厂商天宝（Trimble）的产品，2003 年成立华测导航。董事长 在导航业内从业多年，具备丰富的行业技术和市场经验，也为公司制定了正确 的发展路线，2010 年开拓了位移监测业务，2014 年通过收购公司进军农机导 航系统，后又收购无人机公司武汉智能鸟，拓展航测无人机业务，现都成为公 司重要的业绩增长点。

高管与公司共成长，经验丰富。目前任职的六位公司高管，从进入公司时间上来看，有三位已超过十年，其他三位也已超过五年；从现在职位的任职时间上来看，均已超过三年；从持有公司股份上来看，其中有两位分别持有超过5%的公司股份，另有两位持有超过0.5%的公司股份。高管入司和任职时间较长，能够更好地掌握公司情况，制订和实施公司发展战略。高管持有一定数量的股份，能够更好享受公司成长红利，形成利益共同体，提高积极性。

三、公司行业现状

根据欧洲GNSS管理局GSA发布的《GNSS市场报告(2019)》，全球GNSS市场保持良好增长态势。2019年全球GNSS市场服务总收入达到1507亿欧元，该报告预测未来10年仍将保持稳定增长，预计2029年全球GNSS市场规模约为3.244亿欧元。从区域层面看，全球GNSS市场具有较强的地域性。美国、欧盟和亚太地区(日本、中国和韩国为主)合计占有全球超过90%的市场份额。其中，美国和欧洲分别占据28%和27%的份额，亚太地区占据35%的份额。

其中，交通场景占比达到55%，主要营收来自于车内导航系统（IVS）和先进的驾驶辅助系统（ADAS），智能手机和其他终端对 LBS 服务所产生的时 空位置数据的收费等消费者提供解决方案占比达38.3%。国内众多卫星导航厂商也已开始进军车载高精度定位导航业务。

我国GNSS市场

①我国卫星导航与位置服务产业稳步增长，并带动关联产业快速发展

从我国市场来看，根据中国卫星导航定位协会发布的《2020中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书》，2019年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达3.450亿元，较2018年增长14.4%，北斗应用对产业的核心产值贡献率超过80%其中,与卫星导航技术研发和应用直接相关的产业核心产值为1.166亿元，占总产值的比重为33.8%;由卫星导航衍生带动形成的关联产值达到2,284亿元，同比增长17.3%有力支撑了产业总体产值和行业经济效益的进一步提升。

②在国产芯片、模块等基础器件领域已掌握自主可控的关键技术，产品具有一定价格优势，竞争力日益提高

国内以北斗为核心的导航与位置服务技术创新持续活跃，国产芯片、模块等关键技术进一步取得全面突破，性能指标与国际同类产品相当，产品竞争力日益增强。截至2019年底，国产北斗兼容型芯片及模块销量已突破1亿片，季度出货量突破1.000万片，国内卫星导航定位终端产品总销量突破4.6亿台。随着我国卫星导航技术的不断成熟，已形成一定的成本优势，价格呈现出稳中趋降的趋势，产品竞争力日益提高。这将吸引更多需要使用专业GNSS接收机的最终用户进入市场，有助于北斗系统与其他产业融合，激活更广阔的应用市场。

③我国已形成完整的产业链，产业结构稳定成熟，呈现出向下游应用转移的趋势

目前我国卫星导航与位置服务产业链产值主要集中在中游，但已呈现出向下游转移的趋势，产业结构稳定成熟。在交通运输、农林牧渔、电力能源等传统领域，北斗融合应用不断深化，规模持续扩大，成效更加显著，并正在向铁路运输、内河航运、远洋航海、航空运输及交通基础设施建设管理等方面市场纵深发展。在工业互联网、物联网、车联网等新兴应用领域，自动驾驶、自动泊车、自动物流等北斗融合创新应用不断发展，经济效益逐步显现。据相关数据统计，近几年来，产业链中下游即终端集成、系统集成、应用与运营服务占绝大部分比重。

卫星导航定位技术是指利用全球导航卫星系统所提供的位置、速度以及时间信息对各种目标进行定位、导航的技术，该技术起始于上世纪 60 年代的美 国，最初为军用的导航应用，直到 1996 年美国宣布GPS为军民两用系统后， 卫星导航定位技术逐渐进入消费市场，并深入各个领域，2000 年后在全球广泛推广使用。

和其他导航定位技术相比，卫星导航定位具备全时空、全天候、连续实时地提供导航、定位和定时的特点，现已成为应用最为普遍的导航定位技术，主要应用范围为航空、航海、测绘、机械控制、娱乐、跟踪、导航等，以测绘学见长的工程院院士刘经南曾说过“GNSS(全球导航卫星系统)将改变人们生活的方方面面，其应用仅受人类想象力的制约。”随着技术的不断成熟， 卫星导航定位的应用将更加广泛，市场空间巨大，根据欧盟全球卫星导航系统管理局发布的统计和预测数据，到2023年，行业市场规模将达到约2900亿欧元。

根据《2020 年卫星导航与位置服务产业发展白皮书》中的统计数据，2019年我国卫星导航与位置总产值为3450亿元，同比增长14.4%，其中包括芯片、算法、软件、数据、终端、基础设施等核心产业的产值为1166亿元，高精度专业应用市场规模占比约为总产值5%左右，随着应用的领域扩大和对精度需求的增加，我们预计高精度专业应用的市场规模增速将超过卫星导航与位置行业平均增速，年复合增长率为20%左右，前景良好。

四、公司竞争格局

北斗系统全面建成，政策驱动国内卫星导航行业发展北斗后发追赶，横向对比开放性及兼容性优势明显。横向对比四大全球卫星导航系统，北斗虽然开始建立时间较晚，但是可以运用最先进的技术，规避GPS 等系统的暴露的技术问题，具有后发优势。

第一，北斗具有强兼容性和开放性； 其次，是全球唯一一个提供同时全球短报文并发送短报文通信的系统。第三， 北斗系统采用混合星座，拥有同步地球静止轨道、倾斜地球轨道和GPS 伽利略已具有的中圆轨道，利于未来提高定位准确性。

国内高精度卫星定位导航企业从90年代初的国外产品经销商向实现自主可控产品技术 转型，逐渐向具有高技术壁垒的产业链上游，如芯片、算法等领域延伸。以华测导航为例，其研发的璇玑 GNSS 基带芯片已经实现量产，用于自研装备并有望对外销售，出货量已达10万片，未来每年出货量预计将至少会在10万至20万片，并仍在继续积极布局车规级 GNSS SOC 芯片、高精度车规级 IMU芯片 等，向壁垒更高的上游延伸。

除此之外，公司以 GNSS 高精度算法核心技术为 技术基础，有自主可控毫米级/厘米级高精度算法，具备高精度 RTK、PPP、静 态解算、网络 RTK、精密定轨技术、组合导航定位技术、多源融合定位技术等 完整算法技术能力，通过数万个典型用户场景的实测数据，不断打磨核心算法的适用性和先进性，构筑其核心技术壁垒。

基于北斗系统全面建成，国内高精度卫星导航企业基于平台型高精度导航定位 技术向多场景发展，如交通运输、农林牧渔、电力能源等传统领域，以及铁路 运输、内河航运、远洋航海、航空运输及交通基础设施建设管理等，除此之外在工业互联网、物联网、车联网等新兴应用领域，自动驾驶、自动泊车、自动物流等也在持续创新。我们认为能够提前布局并针对特定场景纵向深入的卫星导航厂商有望持续跑出。

在高精度定位导航市场里，公司主要上市的竞争对手有中海达、合众思壮、北斗星通、振芯科技、Trimble（海外）。由于产业链范围较大，其产业链相关的公司有华力创通、欧比特、长江通信、海格通信等。

营收增速对比，东进西退趋势明确。通过对比海外卫星定位导航龙头企业Trimble 与国内主要厂商营收增速，Trimble 近年来增速基本慢于国内上市企业， 由于高精度卫星导航行业技术门槛、销售渠道要求高，经过二十年发展与沉淀， 国产品牌依托自研优势和技术突破优势，以价格为竞争力，逐渐走向国际市场同时，也在国内市场替代进口品牌。

国内同行对比来看，上市公司中华测导航、中海达、合众思壮以及未上市的南方测绘形成天下四分的格局。从盈利角度来看，公司营收规模与同行差距逐年 缩小，归母净利润领先同行。公司毛利率一直保持行业顶尖位置，2021 年第三 季度毛利率为 56.07%，中海达为 45%，合众思壮为 48%，行业同期平均水平 为 47.1%。净利率同样维持高位且平稳，公司2018 年之后净利率平稳，2021 年前三季度保持在 14%水平。

五、公司护城河

无形资产（品牌优势）

公司作为高精度卫星导航定位产业的领先企业，是国内少数能够为客户提供高精度卫星导航定位应用解决方案的企业之一。

截至报告期末，公司已获得三次“国家科技进步二等奖”和一次“国家技术发明二等奖”，公司被认定为“国家企业技术中心”、“国家院士专家模范站”、“工信部专利试点企业”等，取得北斗民用服务资质。公司在科研产品、市场经验及行业排名等方面已形成明显的品牌优势。

销售模式：

公司坚持“布局全国、拓展海外”的营销策略，已建立了直销与经销并重的全国营销体系，并在海外建立了强大的经销商网络。目前，公司在全国主要省份拥有33个全资子公司，2个控股子公司及4个参股公司，在美国、东南亚等国家设立8个海外子公司和1个代表处。公司拥有业务能力强、拼搏进取的营销团队，灵活调动资源搭建专业团队为客户提供系统解决方案，为公司市场拓展打下了坚实的基础。

中海达正是借助其全国领先的渠道优势，完成了对南方测绘的赶超，实现了目前 RTK 市场份额和南方测绘并列第一。但华测导航走了另外一条道路，其重视直销队伍的培养。一方面，是作为后来者必须要进行品牌推广，另一方面，其借助直销体系可以接触终端客户需求，增强服务响应能力，做好售后服务的同时，挖掘潜在市场需求，有利于拓展其解决方案业务。

如上图所示，华测导航拥有业内领先的销售队伍规模，销售费用率远高于同行，也是因为以直销为主的缘故。

我们认为， 以高成本的直销体系作为市场主要拓展手法，虽然没有代销那么快，但稳扎稳打， 响应能力强，客户粘性高 ，有利于保证业务的健康稳步发展；且无形中打通了解决方案业务的大门，是未来公司持续发展的重要基础。

研发创新：

研发持续高投入，自研璇玑芯片，专注算法开发 研发持续保持高投入。公司持续对核心研发技术一直保持高度的投入，已经具 备高精度 RTK、PPP、静态解算、网络 RTK、精密定轨技术、组合导航定位技 术、多源融合定位技术算法的能力。公司研发支出占比持续高增，21Q3 研发支出占比高达18.1%，位于行业前列。截至 21Q3，公司已经申请了800余项知识产权，其中专利500余项，发明专利 300 余项，拥有的已授权自主知识产 权500余项，其中专利200余项，发明专利近百项。

六、公司财务分析

1，总资产——成长能力

从上图看出华测导航近五年资产增长率在10%以上，成长性很好。我觉得原因有两点，一是宏观上企业的发展跟上时代发展需求；二是企业管理层比较优秀。希望再接再厉!

2，资产负债率

一般情况下，公司的资产负债率为45%为宜。从上图看出华测导航近五年的负债率稳定在38%左右。长期来看，公司没有偿债风险。

3，毛利率

一般情况下毛利率大于40%的公司有核心竞争力很强。华测导航近五年的毛利率基本稳定在55%左右。但是我们对比同行业近四年平均毛利率，毛利率几乎都大于40%，华测比较稳定在前列，很不错！

4，净利润现金比率

净利润现金比率是衡量公司净利润含金量的重要指标。在上表可以看出华测导航近五年的净利润现金含量不是很稳定，2018年出现负数的原因主要系销售货款回笼周期延长；业务规模扩张带来的采购付款增加；报告期内公司职工人数较大比例增加，导致职工薪酬增加。

2021年目前三季度为负，后期有待观察。整体来看华测导航的净利润现金说明公司的回款能力不错。

5，净资产收益率 ROE

净资产收益率是一个综合性最强的财务比率，是杜邦分析系统的核心。它反映所有者投入资本的获利能力，同时反映企业筹资、投资、资产运营等活动的效率。一般来说，净资产收益率在15%以上为佳。

华测导航近五年的净资产收益率整体看似下降，但是在2018~2020年又逐步增长，由原来的的虚到现在的稳实，盈利能力回归正常增长。

6，现金流——造血能力

从上图看出华测导航近五年的现金流整体是增长趋势，只有2018年出现负数，通过2018年报查知原因：

报告期内，经营活动产生的现金流量净额为-2,605.50万元，较上期变动为132.67%，主要系销售货款回笼周期延长；业务规模扩张带来的采购付款增加；报告期内公司职工人数较大比例增加，导致职工薪酬增加。这个问题不大。

7，分红

华测导航自上市以来累计分红5次，累计分红金额为18.59亿元。分红率从2016年的23%到2020年的45%，公司对股东的回馈真的不错！也说明公司赚到钱了。

七、公司估值

1，合理市盈率

华测导航的护城河有一项比较坚固。但是随着5G的成熟和以后广阔的自动驾驶市场，加上我国与泰国、老挝、巴基斯坦等一带一路沿线国家展开广泛合作，助力北斗“走出去”。北斗三号系统的正式开通，标志着我国卫星导航系统具备了全球服务能力，为国内企业将卫星导航产品、解决方案等市场拓展至全球特别是一带一路沿线国家和地区提供了条件，将带来更广阔的市场空间。

再结合华测导航历史市盈率及同行业的历史市盈率，给出40倍合理市盈率。

2，净利润增速分析（参考过去5年复合增长率和公司下一年盈利预测）

公式：合理的市值=合理的利润×PE（市盈率）

通过计算得出华测导航最近5年的净利润复合年化收益率为17.89%，我们以15%的复合增速来计算未来三年的合理市值：

2023年的合理市值=1.97*1.15*1.15*1.15*40=119.84亿。

目前华测导航的总市值为153.79亿，高于我们的合理估值。作为投资者依然需要扩大安全边际。

安全边际思想仍是巴菲特投资体系最重要的基石，或者说安全边际是整个价值投资体系的核心和基石。

八、风险提示

优点：

1、 公司在国内处于行业前列，近五年营收增速稳定。高精度卫星定位导航行业市场目前还处于寡头垄断阶段，公司相关产品销售规模处于前三位，近五年没有受到市场需求波动影响处于持续增长状态，复合增 速达 25%以上，在行业内处于领先地位，有望成为行业龙头。

2、持续高研发投入带来高毛利率和较强的产品竞争力。公司近五年研发 投入占营收比例逐渐增加，2019年占比为14.83%，领先同行业厂商， 高研发投入使公司在产品创新、定位导航精度和产品毛利率上都有较强的竞争力，有利于未来进一步扩大市场份额。

3、北斗三号即将实现全球覆盖，海外业务将持续受益。北斗三号系统的最后一颗全球组网卫星发射成功，标志着我国自主的定位导航系统将具备全球服务的能力，海外业务尤其是一带一路国家的业务将受益，公司重视海外市场的开拓，产品已成功销往超过 90个国家和地区，去年对俄罗斯优质经销商进行入股和增资，未来有望借北 东风加速海外营收规模的提升。

4、传统业务和新型业务齐发力，打开公司上升空间。受年初新冠疫情影响，我国经济受到较大冲击，全国多个省份相继出台巨额投资计划， 总额超过35万亿，以期助力经济恢复，其中基础设施建设是投资重点，公司传统的测绘业务未来将持续受益。测绘无人机和高精度商业导航是较为新兴的市场，市场规模增速较快，公司和行业内具备较强 实力的厂商合作，相关业务业绩已经初具规模，有望成为公司营收的较快增长点。

风险：

1、 行业竞争加剧，再次引发价格战，高精度卫星导航市场竞争加剧。

2、下游应用市场拓展不及预期 ，新赛道技术更新。

3、北斗相关补贴政策力度退坡风险、人民币汇兑损失风险、限售股解禁风险。

我觉得华测导航未来发展空间还是很不错的。公司的主要业务为数据采集设备和数据应用及解决方案，处于产业链中游。针对卫星导航应用不同方向，公司设立了测绘、GIS、无人机、监测集成、移动测绘、精准农业、数字施工、海洋测绘、导航应用共九个事业部，形成了空间地理信息、无人智能系统、精准农业、数字施工、商业导航五大产业。

无论是精准农业还是无人智能系统都是很有前景，毕竟我国目前还是农业大国，国家一直积极倡导向国际发达农业靠拢。无人智能系统就更不用说，目前我国5G基站以遥遥领先的姿态傲视全球，以未来可期的速度蓬勃发展。

以上就是对华测导航的简单分析。

本文仅供参考，不作任何投资依据！

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