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文 | 启霖资本

上个月，在线游戏发行商蜗牛游戏（Nasdaq: SNAL）在纳斯达克资本市场进行首次公开募股(IPO)。多年来登陆A股愿望未能实现的蜗牛游戏，最终选择了在纳斯达克完成上市梦。

蜗牛游戏以每股5美元的价格出售了300万股普通股，募资金额约1500万美元。交易以每股2.20美元开盘，收于2.25美元。上市后，蜗牛游戏股价一度上涨98%。

图片来源：雪球，2022年12月5日

一、多年野心直指上市

事实上，蜗牛游戏具有不错的基因优势，其曾经的母公司苏州蜗牛数字科技股份有限公司（以下简称“蜗牛数字”）成立于本世纪初的网页游戏时代，是中国最早的3D虚拟数字技术研发企业之一，因此经历了完整的内容至上、运营至上再到渠道至上的阶段。

依据资历成熟的母公司，蜗牛游戏早期在游戏领域积攒了不俗的行业口碑。其最早的游戏《九阴真经》是中国第一款 MMORPG 加沙盒开放世界的游戏；游戏组合《方舟：生存进化》是2020年Steam上最畅销的游戏之一；旗下的其他IP从《航海世纪》到《九阴真经》到《太极熊猫》，都是业内饱受好评的“良心作品”。

口碑与实力构成了蜗牛数字寄野心于上市的基础。虽然创始人石海曾说过“不以蜗牛的上市与否为成功的标准”，但蜗牛十几年的一系列操作都是为了谋求上市而服务。

2012年至2018年间，蜗牛数字曾先后多次向深交所创业板递交IPO申请书，也曾计划登陆港交所，但始终未获成功。

屡次尝试A股未果后，蜗牛数字终于选择转移战场，瞄准美股。2022年，苏州蜗牛数字实施了分拆，将负责海外游戏业务的蜗牛游戏分拆独立出来，背后目标明确指向美股上市。蜗牛直言，此次分拆就是为了IPO。而这个决策也让十多年的上市努力迎来收获回报的一天。

二、冲刺失败屡次折戟

回顾上市之路，曾经一心执着于A股/港股的蜗牛游戏不乏曲折坎坷。

2012年，蜗牛数字曾向创业板发行监管部提交IPO申请，但10月就收到了来自证监会披露的最新文件，告知蜗牛游戏申请创业板上市的审查已被中止。中止原因为，数据显示2011年至2012年期间，蜗牛仍处于亏损状态，净利润分别为负242.2万元和负14.9万元。

2013年，蜗牛计划登陆港交所，计划融资15亿至20亿元，此时正值游戏产业的目光越来越靠向移动游戏，蜗牛立即表示，2013年底将要推出20款手游，相继还要发布同品牌手机。2015年，蜗牛对外披露招股书，拟登陆深交所创业板。这一年的蜗牛也迎来大爆发，陆续上线了手游《太极熊猫》、《九阴真经3D》等，成为了仅次于腾讯、网易的中国游戏巨头。然而由于业绩不稳以及对单一产品的依赖的老问题（《九阴真经》收入依然占2014年1至9月当期营业总收入的79.15%），蜗牛数字再次铩羽而归。

再度上市无果之后，蜗牛开始卧薪尝胆，并决定全力发展手游。直到2018年1月，蜗牛数字向证监会提交了更新后的招股书，继续目标A股。

招股书显示，2017年1-9月，蜗牛数字的游戏收入约占总收入的78%。其中，手游收入最高，超过8.3亿元；客户端游戏紧随其后，营收7.1亿元，两者稳定发展。此外截至2017年9月30日，蜗牛数字及其子公司研发人员占员工总人数的近60%。2014-2016年，研发费用分别约为1.6亿、2亿、2.8亿，研发费用逐年上涨，并把VR项目新增为募集资金的用途，计划投入2.2亿。2017年1-9月，蜗牛海外营收达到8.1亿，占总营收的41%左右，并在美国、俄罗斯、韩国、日本等地区设立了子公司，进行游戏自主运营；在东南亚、台湾、欧洲等地，通过授权当地游戏运营商的形式进行授权运营。是国内最早布局当下热门的“出海”厂商之一。游戏的多样化和出海等一系列操作布局，蜗牛游戏又对上市成功重新燃起了信心。而且从账面上看，这些都是游戏企业积极发展的信号传递。

然而即便做到如此，还是出现了令蜗牛始料不及的变因。2018年八部委联合发文，游戏版号停发、总量调控，中小游戏商集体入冬，成为压倒骆驼的最后一棵稻草，随后蜗牛裁员降薪，创始人出走。这一次，自认已做好万全准备的蜗牛游戏败在了无法掌控的游戏市场环境前。

经历多次尝试后，蜗牛终于不再执着于国内。为了实现上市的最终目标，蜗牛将目光重新投向纳斯达克，海外业务发展积累下的分拆成为了这次选择的伏笔。多年的海外游戏运营经验和对海外市场的熟悉，成为了本次蜗牛游戏能够上市的敲门砖。

三、分拆成功登陆纳斯达克

需要注意的是，本次分拆依旧暴露出以前蜗牛IPO经历过的种种问题，也是曾经导致蜗牛游戏无缘A股与港股的根结所在。在列举这些问题的过程中，我们甚至可以认为蜗牛此次之所以能成功IPO，是得缘于灵活的美股IPO机制。

首先，最为突出的问题是对单款产品过分依赖。早期蜗牛游戏就体现出了在MMO游戏领域的“偏科”倾向，其人气产品《太极熊猫》、《九阴真经》都属于这一类别，进军海外市场后，蜗牛游戏依旧充分利用自身优势，先后推出了《方舟》系列、《最后的绿洲》、《PixARK》等产品。其中市场表现最为突出的当属《方舟》系列。

招股书显示，《方舟》系列的总游玩时长达28亿小时，每个用户的平均游戏时间超过158小时。而当中成绩最为出色的是《方舟：生存进化》（ARK: Survival evolution），该游戏在2015年6月登陆 Steam 平台，上线48小时销售超过20万份，七年间（截至2022年6月30日）《方舟：生存进化》游戏主机和PC安装量已超过7690万次。同时，《方舟:生存进化》作为一款MMO大作也早早瞄准了移动端市场，实现了包括主机、PC、移动端在内的全平台覆盖。

此外，《方舟：生存进化》一直保持着可观的活跃玩家人数，在Steam和Epic平台上的平均日活跃用户达到39.5万，在2020年6月游戏的DAU峰值曾一度达到了75.5万。

《方舟：生存进化》不仅在“引客”和“留客”上交出了不错的成绩单，同时更是蜗牛游戏家族里最能赚钱的IP，连续三年占据蜗牛游戏五分之四以上的营收份额，在2019年、2020年、2021年的营收分别占到了蜗牛游戏总营收的80.5%、89.5%和90.7%。《方舟：生存进化》无疑是蜗牛游戏营收的杀手锏。

然而，一枝独秀的营收财报恰恰意味着蜗牛游戏对单一产品的依赖。未来若无重磅新品接档，《方舟：生存进化》的收入将直接影响其公司后续发展。

其次是业绩下滑，招股书显示，美国蜗牛在2019年、2020年和2021年的收入分别为8630万美元、1.25亿美元、1.07亿美元，年复合增长率为11.2%；净利润分别为-1520万美元、2980万美元和790万美元，调整后EBITDA分别为-1510万美元、3920万美元和2550万美元。2022年上半年收入为4350万美元，同比减少26.02%；净利润为480万美元，同比减少64.71%。

美国蜗牛在招股书中称，随着销售水平恢复到历史水平，售出的单位数量减少，且2021年不再发生平台提供商促销活动。而2022年上半年收入下滑，主要是由于与ARK（即《方舟：生存进化》）相关的收入下降。同时这也正好验证了对第一个问题的担忧。此外美国蜗牛的研发投入逐年下滑，2019-2021每年减少60万美元。

好在方舟系列后续上新已有定数。今年6月，《方舟 2》游戏官宣将于2023年发售，首发加入微软 Xbox Game Pass订阅。据外媒消息，《方舟 2》 将在Xbox Game Pass上保留3年。不过这会否成为蜗牛游戏的又一力作，尚待市场检验。

简而言之，《方舟：生存进化》的销售周期和生命周期都要打个问号，急需新的接棒者。但逐步削减研发投入传达的并不是个积极信号。

因此，可以说与2018年的招股书相比，美国蜗牛的这份招股书并不如前者健康。但基于美股灵活的IPO规则，蜗牛得以实现十余年的上市梦，也恰恰说明了此次海外业务分拆上市的重要意义。而从融资角度考虑，本次分拆上市为蜗牛提供了宽阔的再融资渠道，有利于公司及时补充流动性。

四、美股是更优上市选择

蜗牛游戏辗转十数载才得以圆梦纳斯达克，但也算是好事多磨，相比A股/港股市场，美股市场的各方面回报反馈更为优秀。

我们分别以成交量和估值为固定前提，对蜗牛游戏和港股其他同类型公司进行比较。能够看到，与港股相比，美股给了蜗牛游戏（SNAL）等游戏公司更高的估值及成交额。

对比周成交量相近的港股游戏公司（周成交量50~100万股），蜗牛游戏的估值是其他公司的3~6倍。

注：总市值以2022年12月5日收盘价计算，周成交量为2022年11月28日至12月2日总成交量。

与市值相近的港股游戏公司（市值2~20亿人民币）相比，蜗牛游戏的周成交额显著较高。

注：总市值以2022年12月5日收盘价计算，周成交额为2022年11月28日至12月2日总成交额。

综上而言，成交量相近的前提下，美股SNAL的估值更高；反过来与估值相近的同类型公司相比，美股SNAL的成交额依旧比港股更高。美股的优势显而易见。

由此可见与A股/港股相比，美股是蜗牛游戏的更优上市选择。蜗牛游戏曾经的投入在找对方向后终于得到超预期的变现，这一结果值得我们考虑，更注重公司未来成长性的美股市场是否蕴藏着更多中国游戏公司的上市未来。

（声明：本文全部内容仅提供参考，并不构成投资建议。）