社区

昨天灰熊（Grizzly Research）的预告把投资者预期值拉满，我也拉出了可能的中概股（如果是中国公司的话）的名单。果不其然，最终还是把矛头对准了中国公司。查看前文

但当得知是中通的那一刻（还真的是200亿美元市值左右），我下意识认为“灰熊应该又栽了”。

盘中最高3%的跌幅，也算是日内波动较大了，但是相对整体中概股的波动来看，也算不上什么。收盘几乎都收了回去，仅跌0.29%，只是盘中的价格图，似乎也暗示了有大资金在进行维护。

就报告本身，大家真的不必花时间看了。无非就是两个点

1、利润率高于同行太多而不正常。

2、有内部人员通过关联交易进行利益输送。

其中第二点，作为外人是很难知道实际情况的，报告对此的描述也涉及了很多子公司以及相关人员的细节，就算公司当事方也需要一定时间去反应，这可能也是公司迟迟未做回应的主要原因。

如果这点确有其事，投资者也不会大惊小怪，通过关联交易利益输送的事情，几乎每家公司都存在，只是做到什么程度而已。

第一点则更显示了这篇报告的不专业。

尽管灰熊拿了$圆通速递(600233)$ 、$申通快递(002468)$ 、$韵达股份(002120)$ 、未上市的极兔$百世集团(BEST)$ 以及$顺丰控股(002352)$ 的利润率来对比，凸显了中通利润率高得不正常（从毛利率开始就高）。但是忘记了一个重要的细节，不同公司的“收入确认”可能不同。

中通的收入确认中不含“最后一公里”派费，因此它的毛利润率就会高。通俗的说，就是不计入最后网点的“分成”。例如，比如一张快递订单10元，其中（1）收件的网点分1.5元；（2）公司分了7元；（3）派件的网点1.5元。其他公司可能把（2、3）都记为收入，而中通只把（2）记为收入。

这项收入确认，在中通的年报里也说明得很清楚：

中通2021年20F年报

因此，并不是中通在利润方面造假（包括毛利润和净利润），而是它从收入端的确认方式就跟其他公司不一样。

那最后用EV/Sales（收入倍数）估值的方式也不适用。由于收入质量高，理应享受更高倍数的估值。

报告中还提到了现金流的问题，认为2020年-2021年的资本支出项目特别大，导致自由现金流异常。

我觉得很难通过在Covid-19期间，物流行业的变化来进行判断。这个市场上一定会有公司趁此机会进行“财务洗澡”，但“财技”与“造假”还是有区别的。现金流造假一两个年份还行，长期造假是挺难的，因此需要看长期，而不是“特殊时期”。

至于是不是有利益输送，我是真的不知道，哪怕中通内部人士也有大把是不知道的，这就要留给官方去回应了。

对于股价变化的看法

中国公司长期在美股受到冷落是现实，主要是三个方面：

1、一些公司的“黑历史”让投资者望而却步

2、海外业务让美国投资者难以理解

3、地缘政治风险。

这就使得即便200亿美元大的中概股，流动性和价格溢价都比不上同等的美国公司，也比较容易成为空头操作的标的。近几年不少公司被做空，有不少还是相关人士的爆料，最后的结果都是公司花了很多成本去进行公关管理、市值管理，俨然一条利益链。

做空本身风险很大，做空机构也有可能仅仅是发报告，并没有实质上手，而顺理成章跟进的散户，才有可能真正是被割韭菜的目标。

对灰熊的看法

曾经有不少高质量的做空报告，一针见血，不过现在的报告大多是为了报告而报告。此份报告有可能是接到内部的一些举报，然后想了个“利润率高得不正常”的理由一蹴而就。但对投资者的价值真的不太大。