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空头的核心担忧在于Meta正陷入投入跑得比产出更快的局面，虽然广告业务营收亮眼，量价同步提升，但资本开支扩张幅度更加惊人，并且明确2027年还将继续加码，直接击穿自由现金流。对比谷歌搜索与亚马逊AWS两大标杆，谷歌搜索在贡献巨额现金的同时，谷歌云逐步兑现收入；亚马逊AWS直接把资本开支转化为对外云业务营收，算力投入可以直接产生增量收入。反观Meta，绝大部分算力消耗用于内部大模型训练与推理，对外算力商业化尚处在早期，尚未贡献可观营收，巨额资本开支的回报高度依赖广告业务效率提升，回报链条更长、不确定性更高。空头提出两大现实风险，第一，广告增长具备周期性，如果全球广告需求遇冷，广告展示、定价增速放缓，经营现金流增长回落，持续高企的资本开支就会带来显著财务压力，公司只能缩减回购、增加举债来填补缺口。第二，AI对广告的增益存在上限，广告单价与展示量不可能无限上行，如果算力投入持续加大，但广告业务边际改善逐步减弱，单位算力投入带来的增量广告收益不断下降，就会出现投资效率下滑。空头并非否定广告业务的竞争力，而是质疑投资节奏，市场不能默认广告可以无限承接AI烧钱。自由现金流转负不再是遥远的风险，已经成为现实，在没有看到AI带来增量商业化回报之前，市场需要对Meta的AI投入保持警惕，不能单纯依靠广告过去的强劲表现，就预判未来投资必然兑现回报。