社区

各位小虎们大家好～！10月19日，AI数据中心这条过去三年最拥挤的赛道，接连迎来两记重锤。先有 $英伟达(NVDA)$ 背书的英国AI数据中心开发商Nscale，在冲刺美股IPO前夕被投资者大幅压价，估值目标由300亿美元一路砍到160亿至190亿美元，缩水幅度高达四成以上，媒体直呼「接近腰斩」；紧接着 $微软(MSFT)$ 宣布退出与Nscale在英国埃塞克斯郡劳顿的数据中心合作项目，官方给出的理由是当地电网要到2030年代才能供电。当「电力」这个最朴素的物理约束，开始卡住动辄数百亿美元估值的AI基建项目时，一场关于AI数据中心泡沫的拷问，正式摆上台面。

300亿估值，被砍到160亿

Nscale的故事，浓缩了AI算力热潮的全部狂热与脆弱。这家总部位于英国的公司，背后站着英伟达、Apollo、Citadel、Third Point等一众顶级资本，2026年9月18日才正式向美国证监会提交上市申请，计划登陆纽交所，一度被视为继CoreWeave之后最受瞩目的AI基建IPO。

按最初的设想，Nscale的估值目标约300亿美元，募资规模至多30亿美元。但路演前的询价结果，让所有人大跌眼镜：部分投资者认为，只有把估值压到160亿至190亿美元，才可能有买家接盘。这意味着较原目标缩水37%至47%，一个「接近腰斩」的定价，在IPO尚未正式启动前就被迫重写。

更刺眼的，是这家公司的财务底色。招股书显示，2026年上半年Nscale营收仅1.406亿美元，净亏损却高达10.2亿美元，相当于每赚1美元就要亏掉7美元。按上半年营收年化约2.8亿美元推算，300亿美元估值对应的市销率高达107倍；即便砍到160亿至190亿美元，市销率仍在57倍至68倍之间。这不是估值回归，而是泡沫从「离谱」回到「相对没那么离谱」。

微软撤场，卡在一个「电」字

如果说估值腰斩是市场情绪的宣泄，微软的撤场则戳中了AI数据中心最要命的软肋。

据英国《每日电讯报》报道，微软已通知Nscale，终止在英国埃塞克斯郡劳顿数据中心园区的合作协议。这座规划50兆瓦的设施，原计划部署约2.3万颗英伟达GB300芯片，微软本应成为其主要租户。撤出的原因并非需求消失，而是当地电力供应商明确告知Nscale，该站点最早要到2030年代才能接入电网。

一个被寄予厚望的旗舰项目，就这么被「电」卡死在起跑线上。微软方面罕见地对外澄清，称公司仍致力于维持与Nscale的合作关系，本次决定仅针对这单一站点；Nscale也回应称「与微软的关系依然稳固且长期」，正探索替代电源方案。但任何人都看得明白：在AI数据中心的账本里，电力已从「成本项」升级为「生死项」。

劳顿项目并非孤例。Nscale在挪威格洛姆峡湾的旗舰园区已延误约六个月，规划30兆瓦容量，实际投入运行的仅6.4兆瓦；冷却系统泄漏、当地法规、施工延误甚至火灾，轮番拖后腿。这是不到一个月内第五宗受挫的AI数据中心上市或融资案例，软银旗下SB Energy、澳洲Firmus、菲律宾PLDT子公司Vitro、黑石旗下AirTrunk，都先后踩了坑。

千亿合同，只有4%落地

我们来看Nscale招股书里的一组对比。

合同总价值高达1034亿美元，看起来气势如虹；但实际在运营的合同价值，只有区区26亿美元。已上线容量约55兆瓦（其中48兆瓦还是租用别人的托管机房），而签署的IT容量承诺高达1346兆瓦，换算下来，实际落地比例仅约4%。

这4%的落地率，才是AI数据中心「泡沫论」最锋利的注脚。订单可以在一夜之间签完，但电力接入、土建施工、冷却系统、芯片交付，每一环都要以「年」为单位慢慢熬。而Nscale高达85%的订单储备，仰赖微软（合同上限438亿美元）与Anthropic（合同上限446亿美元）两大锚定客户；其中Anthropic的合同甚至允许其在未达里程碑时无条件退出。换句话说，这张1034亿美元的「大饼」，有相当一部分随时可能蒸发。

从美股烧到港股

这把火，早已从美股烧到了港股。

过去两周，美股AI基建板块经历了一场惨烈的去杠杆。英伟达自10月6日高点回撤超过10%，市值蒸发约0.6万亿美元；AI算力租赁龙头CoreWeave单周暴跌逾25%，较年内高点重挫超过50%，其债券价格跌至不足面值八成，收益率飙至约15%，进入困境债区间。高盛在10月19日的报告中警告，AI云厂商信贷利差已升至年内新高，而股价尚未充分反映，「不是债市太悲观，就是股市还有约15%下行空间未被消化」。

更深的忧虑藏在资本开支的节奏里。谷歌、亚马逊、微软、Meta四大云厂商2026年资本开支合计高达7250亿美元，较2025年的4100亿美元激增77%，但「回报到底在哪里」成了所有人共同的疑问。高盛估算，超大型云厂商资本开支增速将于2026年三季度见顶（约116%），到2027年底降至约20%；更关键的是折旧的「反噬」：AI投资对标普企业每股盈利增长的贡献，将从2026年的约+11个百分点，一路滑落到2028年的约-1个百分点，从利润支撑变成利润拖累。

恐慌迅速传导至港股。10月15日，万国数据-SW单日急泻15.74%，联想集团泻逾14%，华虹半导体跌7.83%，中芯国际跌3.96%，恒指跌251点、险守24000点关口。那一周，芯片与数据中心成了资金逃离最凶的板块。

但有意思的是，恐慌来得快，去得也快。今日（10月19日）港股算力链已现分化反弹：联想集团强势反弹8.01%，报28.06港元；金山云升3.49%，报4.60港元；万国数据回升1.14%，报24.80港元；新意网集团升0.70%，报5.06港元；中芯国际微升0.48%，报52.40港元；华虹半导体则续跌2.09%，报74.95港元。市场情绪指数回升至64，处于「适中且快速上升」区间。资金没有放弃这条赛道，而是在重新挑选「有真实电力、有真实交付」的标的。

港股算力链，哪一只才是真命天子

当美股的故事开始破绽百出，港股算力链里，谁的底子是实的？

先看数据中心运营商。万国数据09698 是中国领先的数据中心服务商，也是本轮恐慌中被错杀最狠的一员。多家大行近期报告指出，中国云与数据中心行业需求前景显著乐观，云服务、算力租赁、数据中心正在开启涨价周期，本轮涨价收益大部分将在2026年内兑现。全球AI算力租赁价格已上修超过40%，这与美股那些「有合同、没有电」的空转项目形成鲜明对比。

新意网集团01686 则给出了港股数据中心「需求落地」的活样本。2026年年报显示股东溢利增长17%，管理层明言「AI是需求转变的主要催化剂」，MEGA IDC一期新增50兆瓦电力容量，二期已提前至2028年投产、新增约70万平方呎。香港作为AI企业「出海／入华」的双向通道，其数据中心枢纽价值正被重新定价。论「电力配额与交付确定性」，新意网反而是最踏实的类型。

再看芯片制造环节。中芯国际00981 一季度销售收入25.055亿美元、同比增11.5%，二季度收入指引环比再增14%至16%。华虹半导体01347 一季度归母净利润同比暴增513%，12英寸产能收入占比升至62.7%，嵌入式非易失性存储器收入超过四成。二者在恒生港股通算力主题指数中的权重分别为9.94%与8.61%，是本轮港股算力链的「压舱石」。它们的订单来自晶圆代工的实体需求，而非PPT上的千亿合同。

联想集团00992 今日的强势反弹同样值得玩味。作为AI服务器与数据中心硬件的重要供货商，联想在10月15日的融资恐慌中一度泻逾14%，今日便反弹逾8%。这种剧烈波动说明，市场并非否认AI硬件的真实需求，而是在利率与信贷利差快速上行的环境下，被迫对高资本开支、高杠杆的商业模式重新定价。

值得留意的是，需求端其实并未真正恶化。亚马逊AWS行政总裁Andy Jassy近期确认，GPU及基础设施的供应紧张将延续到2028年底之后。换句话说，Nscale的溃败，问题不在「算力没人要」，而在「算力没电、没法按期交付」，这是供给端与资本结构的病症，而非需求端的崩塌。

也正因如此，后市判断不能只看某一只美股的股价，而要盯紧三个信号。

• 其一是电网与电力的实际接入进度，这决定了AI数据中心从「合同」到「营收」的转化速度；

• 其二是信用市场的走向，CoreWeave的债券收益率与信贷利差，是比股价更领先的温度计；

• 其三是四大云厂商的资本开支指引，一旦谷歌、亚马逊、微软、Meta的开支增速确认见顶，整个算力链的估值锚都要跟着下移。

这三个信号，才是在恐慌与反弹之间反复摇摆的港股算力链，真正的方向盘。

小虎们如何部署？

面对「泡沫将近」的喧嚣与「算力仍缺」的现实并存，港股算力链的部署，关键在于区分「故事」与「交付」。

不想盯盘的虎友，可以关注恒生港股通算力主题指数这一篮子工具，让权重最高的中芯国际、华虹半导体成为底仓，同时以新意网、万国数据分散数据中心端的敞口，避免把筹码全部押在单一环节。

回看Nscale的遭遇，它给出的其实是一个清醒的提醒：AI算力的需求是真的，但「用千亿合同撑起百倍市销率」的定价游戏，正在被电力、电网与交付周期这三根最朴素的钉子，一枚枚撬开裂缝。泡沫未必会一夜破裂，但估值锚正在从「信仰」切换回「现金流」。

小虎们，AI数据中心这轮调整，你觉得是错杀后的黄金坑，还是泡沫破裂的开端？港股算力链这六只票，你最看好哪一只？欢迎在留言区分享你的看法！