从AI泡沫、奈飞到“现代版伯克希尔”，这是比尔·阿克曼近几年最值得细读的一场投资对话
9月29日，潘兴广场创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）做客肖恩·帕里什（Shane Parrish）的The Knowledge Project Podcast。
节目给这期对话起了一个很抓眼球的标题：“People are Going to Lose a Lot of Money”——很多人会损失惨重。
这句话说的是今天AI风险投资里的泡沫。
但有意思的是，整场一个多小时的对话，最开始将近20分钟，阿克曼几乎没有谈投资，而是在讲自己的女儿露西。
比尔·阿克曼经历过不少低谷。
康宝莱做空战、瓦利安特制药的巨额亏损、离婚、诉讼……2024年，我们刊发过一篇3.2万字的阿克曼深度访谈。那一次，他花了很长时间回忆人生最困难的几年。多年以后再谈起那段日子，他仍然用一句很简单的话形容：“我曾经在那么低的地方。”（点击阅读：3.2万字｜潘兴广场比尔·阿克曼最有价值的一场对话，深谈价值投资、核心战役以及如何从人生谷底“爬坑”……）
但如果把这些放到今年发生在女儿身上的事情相比，事业上的输赢似乎又没有那么重要了。
露西因为脑部先天存在的动静脉畸形突发严重脑出血，而且很长时间没有被人发现，后来虽然被抢救回来，一度无法走路、说话，也失去了视力。
这部分在原访谈里很长，我们在正文中删去了大部分病情和救治细节。
但有几个瞬间，还是让人动容的。
女儿住院以后，阿克曼直接把办公室搬进了医院。当时潘兴广场恰好有两个IPO项目正在推进，他就在病房里开45分钟Zoom会议，然后陪女儿15分钟，再回来参加下一场会议。
后来他说，回头看自己过去几十年积累的一切——能力、经验、人脉和资源，好像都让他恰好有能力在这一刻帮助自己的女儿。
再后来，这件事又从帮助露西，变成了帮助更多和她有类似遭遇的人。他买下一栋生物科技大楼，准备筹建一所专注脑部康复、身体恢复和长寿的研究机构，并把它视作自己接下来人生中非常重要的一件事。
聪明投资者过去介绍阿克曼时，经常会提到两个看起来有些矛盾的标签——“激进投资者”和“小巴菲特”。
他与巴菲特在很多底层投资理念上其实很接近：企业质量、自由现金流、护城河、管理层、资本配置。但至少在职业生涯前半段，两个人表达投资判断的方式迥然不同。
20多年前，阿克曼没有今天的声誉、董事会经验和资本实力。买下一家公司5%的股份以后，如果希望推动改变，他只能把自己的观点公开摆出来，争取其他股东支持，必要的时候直接发起委托书争夺战。
如今则完全不一样了。
他说，现在潘兴广场新买入一家公司，有时候CEO反而会主动写信给他们：“我读了你们的股东信，你们思考这家公司业务的方式和我们很接近，什么时候方便，我们来见见你们。”
很多过去必须通过一场公开交锋才能做到的事情，现在在会议室里就可以完成。
所以，与其说阿克曼“不再激进”，不如说，他已经不再需要用过去的方式施加影响力。他自己特意提到，潘兴广场已经超过10年没有进行新的积极股东投资，最后一次是在2016年。
这场对话里，阿克曼知无不言地回答了各种投资的话题，让人看到一个投资者究竟怎样研究一家公司、怎样判断自己错了、怎样改变方法，又怎样在20多年以后重新设计自己的投资平台。
他谈AI泡沫，认为私人风险投资市场已经出现很多亢奋迹象，但真正令投资者头疼的并不是“AI估值是不是太贵”，而是AI正在重新改变企业被颠覆的概率。
他也谈风险投资为什么首先是在“投人”，比如自己最成功的早期投资之一Coupang，最初的商业计划他其实并不喜欢，真正让他下注的是创始人金范锡。
奈飞则是另一种案例。第一次买入后不久，他发现新的事实已经与原来的投资逻辑发生冲突，于是迅速认亏离场；几年以后，当管理层证明了自己，而价格再次回到合理区间，他又重新买了回来。
而对于业内人士尤其是专业投资者，这次最值得细看的，还是关于为何和如何构建霍华德·休斯（Howard Hughes）。
阿克曼现在持有这家公司47%的股份，正在试图把一家长期被华尔街折价对待的房地产公司，逐渐改造成一家以保险为核心的“现代版伯克希尔”：房地产不断释放现金，资本进入保险，保险产生浮存金，再由潘兴广场负责投资。
再往后，是永久资本、尽量不稀释股东，以及查理·芒格曾经总结伯克希尔时说过的那种状态：“我们几乎从来不会被环境逼着做决定，因此，我们始终拥有选择。”
也是看了那么多比尔·阿克曼演讲访谈，觉得特别值得mark下的一场。聪明投资者（ID: Capital-nature）整理分享给大家。
如何兼顾生活与事业的众多事情
主持人 经历了这么多事情，你是怎样保持良好心态的？你通常会做些什么，让自己保持心理上的健康和平衡？
阿克曼 我几乎每天早上都会打网球，或者进行其他形式的锻炼。
我认为，这可能是我为自己做的最重要的一件事。因为在一天当中，只有打网球的时候，我会把全部注意力集中在迎面飞来的那个球上，而不是去想其他正在发生的事情。
所以，对我来说，打网球其实是一种非常重要的冥想方式。这是第一点。
另外，我会保证晚上睡个好觉，花时间陪伴家人，诸如此类。
主持人 你现在还会冥想吗？
阿克曼 已经有一段时间没有了。
不过，在我经历人生中那段非常艰难的时期时，我确实一直在冥想。当时，我正处于离婚的过程中，基本上要一个人面对很多事情。冥想确实给了我很大的帮助。
我想，我现在可能也应该每天抽出20分钟来冥想。
主持人 你是怎么兼顾这么多事情的？
你现在实际上有4家涉及公开市场的企业要管理，又要照顾女儿，还要抚养一个7岁的孩子，同时，你也希望成为一位好丈夫。
你是怎么让这些事情协调运转的？
阿克曼 从我最初创立潘兴广场到现在，我们已经走过了很长的一段路。
刚开始的时候，我几乎什么事情都得亲自做。所有的投资想法基本上都是我自己提出来的，然后有一位分析师协助我进行研究和落实。如果涉及积极股东行动，也是由我亲自出面。总之，所有事情都要靠我。
但在过去22年里，我们已经建立了一支非常出色的团队。
我在其中仍然扮演着重要的角色，也拥有最终决定权，但我已经不再是那个提出绝大多数投资想法的人了。
现在，投资组合中只有一小部分想法是由我提出的。这也让我能够腾出更多精力去做其他事情。
至于公司的日常经营，我们也建立了相应的组织架构。本（Ben）负责潘兴广场很多业务层面的管理工作。
这就让我能够抽出时间来思考，处理更多战略层面的事情，偶尔再提出一些新的投资想法。
所以，潘兴广场现在已经能够在很大程度上自行运转了。
虽然我们旗下有几家上市主体，但我们有一支非常出色的财务团队。而且，这些公司的业务其实都差不多。
其中一家是管理公司，也就是潘兴广场公司（Pershing Square Inc.，股票代码PS），它通过管理旗下的投资实体收取管理费。另外，还有两只公开交易的基金，它们持有的投资组合基本相同。
当然，我们对这些实体负有一定的公司治理责任，但它们实际上都有独立的董事会。我们在其中的角色主要是外部投资管理人。
这两只基金都有非常出色的董事会。
潘兴广场之所以能够在很大程度上自行运转，就是因为我们建立了合理的授权机制、激励制度，以及各方利益的一致性。
在利益一致性方面，我们做得尤其好，因为没有任何一个人的报酬是根据某一只股票的表现来决定的。大家的报酬都与整体投资业绩挂钩。
我个人持有公司大约45%的股份，团队成员合计持有另外约35%。剩下的少数股权则由公众股东以及与我们共同投资的战略投资者持有。
只要你能让各方利益保持一致，找到合适的人，确立一些像刻在石碑上一样不可动摇的原则，并且长期坚持下去，很多事情就能顺利运转。
主持人 你通常在什么时候思考得最深入、最有成效？
阿克曼 实际上，很多时候是在度假的时候。
我的一些最佳想法，恰恰是在我完全放松的时候产生的，有时甚至是在洗澡的时候。
AI浪潮下，泡沫与投资机会并存
主持人 你对泡沫做过很多研究。我很好奇，你会怎样向别人解释，究竟什么是泡沫？
阿克曼 泡沫其实与人性有关。
当一项投资让很多人赚到了钱，其他人就会产生强烈的错失恐惧（FOMO），也想参与进来，分享赚钱的机会。
于是，越来越多的资金涌入同一笔交易，或者同一个投资方向，最终把价格推得远远超出合理估值。
市场情绪变得越来越亢奋，然后，在某个时刻，泡沫就破裂了。
主持人 这种情况似乎经常伴随着技术变革发生，比如铁路、汽车、晶体管以及互联网，那么我们现在是不是正处于一个泡沫之中？
阿克曼 至少，我们肯定正处于一场巨大的技术变革之中。
毫无疑问，AI具有颠覆性的变革力量。我认为，它可能是我们这一代人有生之年遇到的最具变革性的技术。
但当前的市场确实也出现了一些泡沫的特征。尤其是在私人风险投资市场，正在发生很多相当疯狂的事情。
说起来，潘兴广场现在也开始投资一些风险投资阶段的企业了。
大概两个星期前，我们见了一家公司的管理层。当时，这家公司并没有打算融资。
结果，两天后，他们就完成了一轮融资。有一家投资机构抢先出手，以4亿美元的估值向他们投资了5000万美元。
仅仅两个星期之后，这家公司又完成了一轮5000万美元的融资，而估值已经涨到了10亿美元。
你看，现在很多人都害怕错过未来的机会。
于是，大量资本涌入风险投资领域，投资机构之间的竞争非常激烈，大家纷纷抢在其他人之前出手，最终把估值推到了非常高的水平。
我甚至见过一家公司的A轮融资，投前估值就已经达到了50亿美元。
主持人 你是怎么避免这种错失恐惧的？
阿克曼 这在一定程度上取决于你处于人生的哪个阶段。
沃伦·巴菲特有一点特别了不起，就是在长达60年的职业生涯中，他始终保持着投资纪律。
有意思的是，在上一次真正的大泡沫，也就是互联网泡沫期间，伯克希尔的股价一度跌到了非常低的水平。
当时，大家都觉得巴菲特已经跟不上时代了。
因为其他人都在赚钱，而他却没有参与其中。但他还是坚持了下来。
我认为关键在于你究竟是从短期的角度看问题，还是从长期的角度看问题。
给正在融资的创业者的建议
主持人 对于那些现在正在寻求融资的创业者，你有什么建议？
阿克曼 现在是一个非常好的融资时机。
但假设你已经融到了钱，也不要花得太快，更不要以为市场上的资金会永远像现在这样充裕。
现在的情况让我想起了互联网泡沫时期，当时即便是一些相当可疑的商业计划，也几乎能够获得无限的资本支持。
我记得《巴伦周刊》有一个周末刊登了一篇文章，列出了当时所有在公开市场上市的互联网公司，统计它们账上还剩多少现金，并根据各自的现金消耗速度，计算它们距离把钱全部烧光还剩几个月。
那篇文章发表后，可能只过了一个星期，市场就崩溃了。
你想想，一家原本缺乏资金的私人公司，往往不得不依靠自身的力量艰难起步。在这个过程中，它会逐渐形成一种严格控制开支的纪律。
但突然之间，它拿到了5000万美元，甚至1亿美元的融资，整个资本配置方式就可能彻底改变。
因为创始人会觉得，只要需要钱，随时都可以再去资本市场融资。
我认为，总有一天会发生某种形式的崩盘，而且很可能是一次引人注目的事件，让很多人损失惨重。到那个时候，整个市场就会重新调整。
那些在资金使用上保持纪律，让现有现金足以支撑公司运营好几年的企业，才有机会存活下来。
而那些3个月后就必须再次融资的公司，可能就会消失。
所以，我给创业者的建议是：把每一美元都当成自己的钱，花钱时一定要非常谨慎。
不要以为这种市场情绪亢奋、资金可以随意获取的环境会永远持续下去。
风险投资本质上更依赖创始人
主持人 你过去主要是在公开市场投资，现在也开始涉足私人市场的风险投资。在你看来，这两种投资有什么区别？
阿克曼 在公开市场，我们主要投资那些被我们称为具有超强持久增长能力的公司。
它们通常是各自领域中最具主导地位的企业，盈利能力很强，资产负债表也非常稳健。
投资能否成功，关键在于我们能否准确判断：这些公司未来能不能继续扩大或者维持自己的市场份额，能不能持续发展业务，以及能不能保持定价权。
在公开市场，CEO当然很重要，但我们一直有这样一种看法：如果我们不喜欢现任CEO，那就找一个更好的人来管理公司。
但风险投资不同。风险投资在很大程度上是在押注创始人这个人，而不只是押注他的商业计划。
你投资的可能是一家还没有收入的公司，或者一家正在亏损的公司。你实际上是在押注，这家公司能够实现足够快的增长，最终从一家不断消耗资本的企业，变成一家能够持续创造现金流的企业。
所以，风险投资与公开市场投资确实有一些相似之处，但它对创始人和CEO的依赖程度要高得多。
对于公开市场上最出色的那些公司，即便CEO出了什么事情，你通常也能找到另一位优秀的管理者来接替他。
但对于最出色的私人公司来说，如果失去了创始人或者CEO，这笔投资很可能就得打水漂了。
主持人 那么，在评估一家初创公司时，你会怎样权衡商业创意和创始人这两个因素？
阿克曼 我更看重创始人，而不是最初的商业创意。
因为很多时候，一家公司最终取得成功所依靠的，并不是它最初的那个想法。
创业者在发展过程中一定会遇到各种障碍，最初的商业模式也可能根本行不通。
我在风险投资领域最成功的一笔投资，恰恰就是一个我最初并不喜欢其商业创意的项目。
这家公司就是Coupang，它的创始人是金范锡（Bom Kim）。
他最初的商业计划，是在韩国打造一家类似Groupon的公司。但早在2009年，我就认为Groupon的商业模式非常糟糕。
不过，金范锡非常有说服力地向我解释了，为什么韩国是一个特别适合创办互联网公司的市场。而且，我很喜欢他这个人。
后来，他打造出了“韩国版的亚马逊”。这与他最初的商业模式几乎没有任何关系。
所以，风险投资最重要的，实际上是在押注创始人能否应对不断出现的挑战，并在这个过程中逐渐找到真正行得通的商业模式。
AI正在大幅增加企业被颠覆的风险
主持人 AI正在怎样改变投资行业？
阿克曼 对于投资者来说，最重要的事情就是评估风险。
从根本上说，一家企业的价值，就是它在整个生命周期中所创造的现金流的现值。
当然，企业生命周期前期的现金流，比后期的现金流更重要。
但如果你准备对一家企业进行长期、缺乏流动性的投资，就必须能够以相当高的确定性，判断它在10年、20年，甚至30年后会是什么样子。
即便是流动性很好的投资，我们也会用同样的方式去看待它。
你应该投资这样一家公司：即便股票市场关闭10年，你也很乐意继续持有它。
这是一种很好的投资纪律。
而在这个过程中，你必须认真考虑的一件事，就是企业被颠覆的风险。
AI的出现，使这种颠覆性风险大幅增加。因此，在决定投资哪些企业时，你必须考虑得非常、非常周全。
我们再回头看看沃伦·巴菲特。
如果你去读巴菲特过去的投资经历，就会发现，即便是这位有史以来最伟大的投资者，也没能充分预见互联网带来的颠覆性风险。比如，维基百科对《世界图书百科全书》所造成的冲击。
而现在，我们又迎来了AI，问题要复杂得多。
我敢肯定，我们每个人都会因为某一家公司的表现而显得愚蠢，因为我们事先没能预见AI会给它带来多大的颠覆性风险。
主持人 那么，你觉得，哪些企业会因为AI的发展而变得更有价值？
阿克曼 实际上，昨天我刚刚见过Cognition的一位创始人。
这是一家非常有意思的公司。他们的软件或者说AI，能够帮助大型金融机构解决一些非常棘手的问题。
举个例子，很多银行在过去进行了大量收购，因此积累了一整套历史遗留下来的技术系统。它们每年都要花费巨额资金来维护和处理这些旧系统。
而Cognition的AI，可以把这些用COBOL等老式编程语言编写的程序，重新改写成现代代码。原本需要好几个月才能完成的工作，现在可能只需要几天。
我确实认为AI将显著降低大型金融机构的运营成本。
那些原本在技术上投入巨额资金的企业，将能够节省相当一部分开支，运营效率也会大幅提升。
不过，接下来还有一个问题：这些企业最终能不能把节省下来的钱留在自己手里？
你想想，如果所有企业都被迫使用最先进的软件，提高经营效率，逐渐转变为真正以AI为基础来运营的企业，那么，效率提升带来的利润，究竟会留在企业内部，还是会通过利润率下降、价格降低等方式传递给客户？
这取决于具体的商业模式，以及企业拥有多大的定价权。
银行业的一个问题在于，资金本身在很大程度上是一种同质化商品，而银行经营的恰恰就是资金。
所以，这个问题非常复杂，最终还是要看具体的企业。
与此同时，我认为AI也将催生出许多过去根本不可能出现的新业务，它还会让很多过去从未创业的人，获得成为创业者的机会。
就拿Meta最近发布的产品来说，好像就是昨天晚上刚刚推出的。我还没来得及亲自试用，不过，办公室里的同事已经在讨论了。
我记得它好像叫Muse，还是什么名字。
主持人 对，Muse。
阿克曼 是的。听他们说，现在人们可以非常轻松地创建自己的AI智能体，让这些智能体替自己完成各种任务。
AI的进步速度，远远超过了我过去见过的任何事物。
你想想以前的微软，从1.0版本升级到2.0版本，可能要等上几年，甚至更长时间，才会出现一次真正重要的更新。
但现在，AI可能每隔几天就会出现一次意义重大的更新。
这有点像开特斯拉。你睡了一觉，第二天早上醒来，发现汽车的软件又在一夜之间完成了升级。
主持人 作为投资者，这种变化会让你感到害怕吗？
阿克曼 我通常不是一个容易感到害怕的人，所以，用“害怕”这个词可能不太准确。
但我确实认为，投资者必须非常认真地思考，一家企业的护城河究竟在哪里，以及这条护城河到底有多宽。
我认为，对于投资者来说，最复杂的问题就是如何预测一家企业被颠覆的风险。
有些企业今天看起来可能是全世界最具主导地位的公司，但其中一部分，未来会彻底消失。
从发现一家好公司到最终投入10亿美元的过程
主持人 你的投资流程究竟是怎样的？从最初对一家公司产生兴趣，到最后决定向它投入10亿美元，中间需要经历哪些步骤？
阿克曼 通常情况下，我们不会某天早上醒来，突然听说了一家公司，然后就决定投资它。
我们一直在寻找世界上最出色的企业。
因此，随着时间推移，我们逐渐建立起了一个类似公司资料库的东西，里面有很多我们已经跟踪了很长时间的公司。
我们可能一直非常喜欢它们的业务，但始终没有机会真正买入。
因为即便我们已经做了大量研究，最终还是可能发现，以当前的价格，比如35倍市盈率，我们很难实现超过20%的投资回报率，而这正是我们希望达到的目标。
所以，我们会先把研究工作做完，再因为估值的原因，暂时把它放到一边。
然后，耐心等待。
直到某一天，某个宏观事件突然发生，让我们有机会买入这样的公司。比如，新冠疫情就曾给我们带来过这样的机会。
甚至，最近市场上所谓的“SaaS末日”，也让几乎所有与软件相关的企业都经历了重新定价。
在我们看来，这就给了我们一个机会，能够以非常有吸引力的估值买入微软，以及其他一大批非常优质的企业。
至于具体的研究流程，通常是由团队中的两名成员共同负责，对一家公司进行深入研究。
他们首先会阅读公司向美国证券交易委员会（SEC）提交的文件，包括10-K年度报告、10-Q季度报告，以及业绩电话会议的文字记录。
然后，我们会把需要重点弄清楚的问题整理出来。
我们会花相当多的时间，通过专家网络寻找相关人士进行交流，包括公司的前员工、其他行业专家，以及竞争对手的相关人员。
我们的目的是尽可能弄清楚这家公司最核心的经营问题。
在此基础上，我们会建立公司的财务模型，评估它的经济性，并判断按照今天能够买入的价格，这笔投资究竟能够产生什么样的回报。
这些都是研究过程中的重要环节。
完成这些工作之后，负责研究的两位成员会制作一份演示材料，向整个投资团队介绍他们的研究成果。
通常情况下，这两个人不会是瑞安（Ryan）或者我。瑞安是我们的首席投资官，我算是投资组合经理。
我们两个人会分别进行独立评估，对这家公司形成一定程度的了解，至少要了解到能够提出真正有针对性的问题。
除此之外，团队里还有另外5位成员，他们此前并没有参与这家公司的研究。
最后，所有人会坐到一起，讨论这笔投资。
讨论结束后，我们可能直接决定投资，也可能认为还有一些问题没有得到解决，需要进一步研究。
如果是后一种情况，负责研究的成员就会回去继续工作，直到把这些疑问弄清楚，然后再回来向团队汇报。
这基本上就是我们的投资流程。
主持人 你们现在是怎样在内部使用AI的？它有没有帮助你们加快投资研究，或者完成一些过去无法完成的工作？
阿克曼 目前，我们主要还是把AI当作一种研究工具，用来学习和了解某些与投资相关的特定领域。
我不能说AI已经深入渗透到了我们的整个投资流程中。比如，我们现在并没有使用AI来建立财务模型。
在一个所有人都能使用同样的AI工具的世界里，你很难仅仅依靠这些工具，建立真正的差异化优势。
我认为，人类仍然拥有的优势，是跳出常规框架的思考能力、创造力，以及在全面了解各种事实之后，从中获得独到洞察的能力。
相比之下，AI在很大程度上还是在梳理和总结过去已经发生的事情。
如果你回头看看我们最成功的那些投资，就会发现，它们通常都是我们做了别人以前没有做过的事情。
比如，在新冠疫情暴发前买入信用违约互换（CDS）；或者投资一家已经破产的公司的股票；又或者在金融危机爆发前，做空一家AAA评级公司的信用债务。
这些都是我们最成功的投资之一。
但这些投资机会，不是通过财务模型就能找到的；AI也不可能告诉你，应该去做这些事情。
曾经不愉快的做空经历
主持人 2010年、2011年以后，很多价值投资者的表现都不太理想，但你们却没有遇到同样的问题。你认为原因是什么？
阿克曼 我们做得很好的一件事，就是不断提高对企业质量的要求。我们希望持有的是世界上最出色的企业，而且这些企业被颠覆的风险必须非常低。
在这一点上，我们始终保持着相当严格的纪律。
另一个原因是，我们并不是一家只做股票多头的投资机构。在少数几次机会中，当我们对宏观事件的判断与市场主流观点不同时，我们通过一些机会型投资赚到了非常多的钱。
当你对宏观环境有一个不同于其他人的判断，而且能够找到一种收益和风险高度不对称的方式来表达这个判断，就有可能赚到很多钱。
比如，在新冠疫情暴发初期，我们就赚到了很多钱。
当时我们比全世界大多数人提前了好几个星期，意识到全球经济将不得不进入大规模停摆的状态，而我们是少数几个提前意识到这一点的投资者之一。
后来，我们又判断，市场必然会出现严重的通货膨胀，因此，我们押注利率会上升，并从中赚到了很多钱。
还有一件事，我们以前也讨论过。
大概在2015年、2016年，我们曾经遭受过一次非常严重的投资损失。
那次经历之后，我告诉团队：“我们必须把自己的投资原则整理出来，真正把它们刻在石碑上，然后摆在每个人的办公桌上。”
列一份投资检查清单是避免犯错的好方法，我们就有一份非常实用的清单。
主持人 这份清单里都有哪些内容？
阿克曼 首先，是我们希望投资什么样的企业。它们的商业模式必须简单、可预测，能够持续产生自由现金流。
其次，是我们希望与什么样的管理团队合作。我们主要关注市值较大、流动性较好的上市公司，同时尽量避免做空。
这也是我们过去吸取的一条重要教训。
另外，在寻找非对称投资机会时，我们希望找到这样一种情况：我们对某件事情的判断与市场主流观点不同，而且能够通过某种金融工具来表达这一判断，让潜在收益远远超过我们投入的资本。
不过，我们的投资原则其实非常简单。我们要寻找的是全世界最优秀、具有超强持久增长能力的公司。
我们会花大量时间研究它们的护城河。当然，我们也希望这些公司由全世界最出色的管理团队来经营。如果现有的管理团队不够出色，我们就需要提前考虑，万一有必要替换管理层，应该由谁来接手。
主持人 你为什么不再做空股票了？
阿克曼 其实，我从来就不喜欢做空。
因为做空的收益和风险是不对称的，而且这种不对称对你很不利。理论上，你可能承受无限的损失，但最多只能赚到有限的钱。
金融危机爆发前，我们曾经做空债券保险公司。那是一笔非常成功的投资。
主持人 就是MBIA那笔投资？
阿克曼 没错。不过，我们赚到的绝大部分钱，其实来自信用违约互换（CDS），而不是直接做空股票。
在那之后，我们有很长一段时间没有做空。
直到后来，有人向我介绍了一家公司，认为它实际上是在经营一个欺诈性的金字塔骗局。
我们进行了研究，最后也得出了同样的结论：这就是一个欺诈性的金字塔骗局。
当时我们想，如果我们做空这样一家公司，再把一份详细的调查报告提交给美国联邦贸易委员会（FTC），怎么可能会亏钱呢？
监管机构肯定得展开调查。而且，这家公司伤害的，恰恰是社会上最弱势、最缺乏资源的那群人。
所以，我们觉得，这简直是一个绝佳的投资机会。
我们一直喜欢那种顺势而为的投资，而当时，我们认为各种有利因素都站在我们这一边。
我们不仅有机会赚钱，还能帮助一群正在遭受剥削的弱势群体。对方又是一家如此恶劣的公司，这笔交易理应能够成功。
但我们低估了市场交易本身带来的风险。
比如，卡尔·伊坎（Carl Icahn）突然入场，大量买入这家公司的股票，投入巨额资金与我们对着干。
这段经历再次提醒我们，做空真是一门糟糕透顶的生意。
主持人 你们当时做空的那家涉嫌金字塔骗局的公司，我们就不提名字了。那次事件让你遭受了非常猛烈的人身攻击。
有人专门建立网站来攻击你，CNBC还播出过一段非常著名的节目，我记得也是由这件事引起的。
当你愿意公开表达一种与市场主流不同的观点时，个人要为此付出多大的代价？
阿克曼 做一家公司的投资者，其实要容易得多，因为你会因此交到更多的朋友。
你买入一只股票，其他投资者也跟着买，股价上涨，大家都赚钱，自然皆大欢喜。
但如果你做空一只股票，情况就完全相反了。
在那笔交易中，我们占据了市场上绝大部分的空头仓位，因此，其他人基本上都站在我们的对立面。
更何况，我们的做空行动对那家公司的生存构成了实质性的威胁，所以，他们几乎愿意动用一切手段来对付我们。
事实上，过去这些年，这家公司一直遭到批评人士、媒体以及其他方面的质疑和攻击。因此，他们早就建立了一套相当完善的机制，专门用来反击批评者。
等到我们出现的时候，他们已经非常善于应对这种局面了。
后来，这件事甚至变成了对冲基金之间的一场交易。一些人的想法就是：“我们来逼比尔平仓。”
这才是最令人不愉快的地方。
从某种意义上说，整个行业都觉得：“这帮家伙把自己逼进了一个骑虎难下的境地，我们完全可以利用这一点，把他们挤出市场。”
那段经历真的一点都不好受。
主持人 与你过去相比，有一段时间，你在公众视野中似乎相对低调。但最近几年，你的公开发声明显多了起来。为什么会有这样的变化？
阿克曼 其实，我一直都是一个非常重视言论自由的人。
你甚至可以翻翻我的高中毕业纪念册。当时，我被评为全班最啰唆的人。
纪念册上还写了一句调侃我的话：“嘴巴闭着，就不会说错话。”
对我来说，人生中一个非常重要的追求，就是始终能够说出自己真正相信的事情。
后来，随着我在Twitter上的关注者越来越多，我发现自己能够产生的影响力也随之扩大了一些。
当我关心某些社会问题时，我就希望能够通过公开表达，推动相关议题的讨论。这就是为什么我越来越愿意在公众面前发声。
而且，这样做确实取得了一些效果，最初只是一些比较小的事情。
但后来我发现，一条推文有时真的能够影响政府的决策，甚至改变某些历史事件的发展方向。这是一件挺了不起的事情。
如果没有人愿意站出来，说一句“皇帝其实根本没穿衣服”，很多不好的事情就可能一直持续下去。
主持人 在结束AI这个话题之前，我还想再问一个问题。你自己在日常生活中是怎样使用AI的？
阿克曼 最近，我使用AI的频率明显提高了。
你知道，我女儿经历了一次非常严重的健康危机。我发现，AI在帮助我们核查医疗信息、评估各种治疗方案，以及为孩子做医疗决策时，确实是一个非常强大的工具。
我甚至认为，每一位医生都应该用AI来复核自己的工作。
你可以用Claude，就当它是“克劳德医生”，或者使用其他你喜欢的AI工具。
关于博枫投资和收购球队
主持人 你认为，在AI时代，像博枫投资（Brookfield）这样的公司会不会变得更有价值？因为它们拥有的都是实实在在的基础设施，而这些资产在AI世界中可能会变得越来越重要。
还有另一种投资思路，我也很想听听你的看法。
比如，Thrive现在开始收购球队，背后的假设似乎是，未来的世界会朝两个方向发展。
一边是AI，另一边则是那些真实、可以亲身参与的体验。随着AI越来越普及，人们可能会越来越重视这些真实的体验，并愿意为此支付更高的价格。
阿克曼 先说博枫。
这是一家经营得极其出色的公司，他们非常擅长基础设施投资，也非常擅长融资和项目建设。你可以想想数据中心、电力供应这些领域……
现在，市场对算力的需求几乎是无限的，而博枫在这些领域都占据了非常有利的位置。
因此，我认为，博枫肯定会是AI发展的受益者之一。他们将提供大量支撑AI运行的底层基础设施，包括电力以及其他相关设施。
至于Thrive，我一直非常欣赏乔什·库什纳（Josh Kushner）。
不过，最近那笔棒球队投资，究竟有多少是Thrive的投资，又有多少是乔什的个人投资，我还不是很清楚。
但我确实认为，现在有很多人独自待在家里，感到非常孤独。
而当你走进一个大型体育赛事的现场，体验就完全不同了。比如，你去看一场纽约尼克斯队的比赛，就能感受到那种现场气氛。
当然，等比赛结束的时候，可能有一半的观众会感到失望。
但在比赛进行的过程中，那种兴奋、激动，以及人与人之间共同分享的体验，是非常真实的。
不过，棒球队是不是一项符合我投资标准的资产，那就是另一回事了。
我认为，人们给体育球队估值的方式，与我给大多数资产估值的方式并不一样。
体育球队的估值，在我看来更像是在给一件艺术品估价，而不是在给一家金融意义上的企业估值。
据我所知，绝大多数体育球队即便能赚钱，赚得也不会特别多。而且，球队老板通常也不会指望球队能够立即产生巨额现金流。
他们愿意接受今天相对较低的回报，是因为相信这些资产未来能够创造更多现金流。
我想，绝大多数体育球队的老板都愿意把规则允许投入的每一美元，继续用于扩大和发展自己的球队。
主持人 那你自己会买一支体育球队吗？
阿克曼 不会。
为什么不再热衷于公开的积极股东行动
主持人 你过去是一位经常公开发声、有时甚至相当激进的积极股东投资者。但现在，你似乎更倾向于在幕后推动企业改变。
为什么会有这样的转变？你觉得现在这种方式更有效吗？
阿克曼 因为今天，我们已经能够通过私下沟通实现改变，而在刚开始做积极股东投资的时候，我们还没有这种能力。
你想想，我们刚进入这个行业的时候，既没有信誉，也没有名气。我们没有在上市公司董事会任职的经历，我本人也比现在年轻20多岁。而且，当时我们拥有的资金和声誉资源都非常有限。
在这种情况下，你可能买下一家公司5%的股份，但要想推动它发生改变，就必须依靠投资建议本身的说服力。
为了争取大型机构投资者的支持，有时你甚至不得不发起委托书争夺战。
但20年后的今天，情况已经完全不同了。
我和团队里的其他成员都在多家公司的董事会任职过。我们也已经建立了长期的投资业绩记录，证明自己能够投资一家公司，并且长期持有。
在早期，人们经常会说：“你们不过是一群短期投资者。”
但随着时间推移，我们已经证明，自己的利益实际上与企业长期股东的利益是一致的。
所以，今天，当我们买入一家公司的股份时，有时甚至会直接收到CEO写来的信。
最近，我们进行了好几笔新的投资。在其中五六笔投资里，有3家公司的CEO主动给我们写来了非常友好的信。
他们会说：“非常感谢你们投资我们的公司。我读了你们的第二季度股东信，发现你们对这家企业的思考方式，与我们自己的想法非常一致。如果方便的话，希望有机会去拜访你们。”
在这种情况下，如果我们对公司的经营有什么建议，我相信他们也会非常愿意倾听。
既然如此，我们就没有必要再通过公开的积极股东行动来推动改变了。
主持人 你觉得，如果一位投资者准备发起积极股东行动，是否应该要求他必须持有公司股票一段时间？
阿克曼 我不认为法律应该强制规定持股期限，但从原则上说，我觉得是应该的。
如果积极股东行动只是为了让股价在短期内上涨，却会对企业造成长期伤害，那显然没有任何道理。
比如，为了让下一个季度的财务报表看起来更漂亮，就大幅削减开支，减少企业本来应该进行的投资。
这种做法不会带来好的结果。
再比如，有人可能会建议：“我们为什么不让公司大幅增加负债，然后把筹集到的资金返还给股东呢？”
这类行为最极端的形式，就是过去所谓的“绿色邮件”（greenmail，即企业袭击者通过持股施压，迫使目标公司以溢价回购其股份），这种做法现在基本上已经被法律禁止了。
但你完全可以把某些积极股东行动，视为另一种形式的绿色邮件。
它们的本质，就是让短期股东获益，却把长期损失留给那些还持有公司股票的投资者。而董事会的职责，就是阻止这种事情发生。
另外，今天的股东结构也与过去不同了。像先锋领航、贝莱德这样的指数基金管理机构，实际上会长期持有这些公司的股票。
因此，它们不会支持那些虽然能够带来短期收益，却可能对企业长期发展造成负面影响的行动。
普通人应该怎样投资
主持人 你刚才提到了指数基金。对于那些靠工资生活、又希望参与投资的普通人，你有什么建议？
阿克曼 如果你想成为一名真正的投资者，就必须投入足够多的时间。
你需要不断学习，研究企业，认真做好投资功课。首先，你得决定，自己究竟愿不愿意为此投入时间和精力。
但如果你只是希望分享股票市场长期增长带来的收益，那么，我认为指数基金是一个非常好的选择。
从长期来看，指数基金的表现已经超过了大多数主动投资者。
主持人 那具体应该怎么做呢？比如你会建议每个月定期投入一笔钱，进行定投吗？还是说，当市场已经涨得很高时，先等等再买入？
阿克曼 最重要的是尽早开始。你越早开始把一部分收入存下来，用于长期投资，未来退休时的财务状况就越有利。
这就是复利的力量。
我不会因为觉得股市估值太高，就一直持有现金，在旁边等待。
主持人 你刚才提到了股票期权，我还想回到这个话题。
对于Meta、微软这样已经非常成熟的公司，你怎么看待它们使用股票期权或者限制性股票来支付员工报酬的做法？毕竟，这些公司完全有能力直接支付现金。
阿克曼 限制性股票或者股票期权的一个重要好处，就是它们通常设有归属期。
这让公司能够以一种单纯每年支付现金所无法实现的方式，留住优秀人才。
所以，这仍然是一种非常有用的工具。
而且，股票激励显然还能让员工与公司的利益更加一致。员工会真正关心公司的股价表现。这对员工来说，也是一种非常重要的约束和激励。
不过，对于潘兴广场管理公司，我们并不打算大量发行股票期权或者限制性股票。因为我们已经在公司内部广泛分配了股权。
目前，公司大约80%的股份由我们团队持有。
因此，我们很幸运，在未来相当长的一段时间里，都不需要再通过发行股票或者股票期权来激励员工。
当然，也许20年后，公司里会出现新一代员工，而他们还没有持有公司的股权。到那个时候，我们也可能选择使用这些工具。毕竟，它们确实有自己的价值。
主持人 潘兴广场的股票上市后，市场曾经给了我一个非常好的买入机会，我对此感到很高兴。
当时，股价一度跌到了23美元左右。
阿克曼 是的，我当时也买了一些。
为什么在亏损后卖出奈飞，现在又重新买入
主持人 我想聊聊奈飞（Netflix）。你之前买入了奈飞，但大约1个月之后就卖掉了。
现在，你又重新买了回来。这个决策背后究竟发生了什么？
阿克曼 奈飞是我们长期跟踪的公司之一。
它一直都在我们刚才提到的那个公司资料库里。过去很长一段时间，我们对它做过大量研究。
第一次出现投资机会，是因为奈飞的订阅用户增长没有达到公司之前给出的指引，股价因此遭到了重创。
我们当时认为，奈飞是一家非常出色的企业，在行业中占据着极具优势的地位，因此买入了相当大的一笔股份。
买入之后，我们还与管理层见了面，把自己准备的详细研究材料分享给了他们。
他们完全认同我们对公司的投资逻辑。所以，当时我们觉得，自己与管理层的想法非常一致。
我们还讨论了奈飞的商业模式。
比如，我们问他们：“为什么不推出一个价格更低、依靠广告获得收入的订阅模式呢？”他们当时的回答非常坚决：“我们永远不会这么做。”
但大约3到4个星期之后，奈飞发布了新一季度的业绩。
如果你回头去听当时的业绩电话会议，就会发现，管理层似乎完全被业绩结果打蒙了。因为他们的订阅用户增长再次没有达到预期，而管理层对这个结果显得非常意外。
他们开始说：“我们必须做出调整。我们需要推出广告支持的订阅模式。”
要知道，就在3个星期前，他们还信誓旦旦地告诉我们，绝对不会这么做。
所以，这件事让我意识到，当你投资一家公司之后，如果获得了与原先投资逻辑不一致的新信息，你就必须重新做出判断。
基本上，你只有两种选择。
第一种，如果你认为新信息并不重要，没有从根本上改变企业的价值，而股价又因此变得更加便宜，那你就应该大幅增持。
第二种，如果你认为原先的投资逻辑已经不再成立，那就必须退出。
而我们当时做出的判断，是原先的投资逻辑已经被破坏了，因此决定卖出。
在写给投资者的信中，我们解释了卖出的原因。但我们也明确表示，相信奈飞的管理层最终有能力解决这些问题。
问题在于，潘兴广场希望投资的是全世界经营前景确定性最高的公司，而当时，我们认为奈飞未来可能出现的结果，已经变得极其分化。
它有可能成功解决问题，最终成为一笔回报惊人的投资；但它也面临着比之前大得多的失败风险。
毕竟，奈飞的管理层此前并没有经营广告业务的经验，我们也不知道他们推出广告模式后，究竟能不能成功。
所以当投资结果的不确定性大幅增加时，我们认为有其他更适合配置这些资金的地方。后来，我们把卖出奈飞所得的资金，投向了谷歌的母公司Alphabet。
对我们来说，并不需要通过同一家公司，把之前亏掉的钱再赚回来。我们完全可以把亏损确认为税务损失，从中获得一定的税务价值，然后把资金重新投入另一家确定性更高的企业。
如果你看看潘兴广场的投资组合就会发现，我们持有的都是全世界经营前景确定性最高、最容易预测的公司。
至少在我们当时看来，奈飞已经失去了这种确定性。
那么，后来发生了什么？
奈飞的执行力非常出色。他们成功建立起了一套盈利能力很强的广告业务模式，在行业中的主导地位进一步增强，而且变成了一家能够创造更多现金流的企业。
在流媒体大战中，他们赢了。
像迪士尼、派拉蒙这样的竞争对手，逐渐被他们甩在了后面。
现在，对很多人来说，奈飞几乎已经成了日常生活中不可或缺的服务。你可能要到准备关灯睡觉的时候，才会关掉奈飞。
而且，他们在内容创新方面拥有非常有利的位置。
任何一个创作者，如果想出售自己的内容，或者希望制作新的内容，奈飞都会是他们优先考虑的合作对象。
不过，正因为奈飞后来经营得非常成功，股价又回到了很高的估值水平，对我们来说，已经没有什么投资吸引力了。
直到最近，奈飞的股价再次下跌了大约一半。
于是，我们又遇到了当初希望投资的那家公司。它的经营前景重新变得高度确定，而且，管理层已经用实际行动证明了自己的能力。
与此同时，股价又回到了我们认为合理的水平。
所以，我们重新买入了奈飞。
将霍华德·休斯打造成一家“现代版伯克希尔”
主持人 我觉得，在你参与的所有业务当中，霍华德·休斯可能是大家了解最少的一家。你最初是怎么参与这家公司的？为什么你对它如此看好？
阿克曼 霍华德·休斯其实是我们为了让另一笔投资取得成功，而专门创建的一家公司。
当时，我们投资了一家名叫通用增长地产（General Growth）的企业，在金融危机期间买入了它的股票。
那时，这家公司的股价已经下跌了99.5%。
我们买下了公司25%的股份。而且，就在我们买入几个月后，它便申请了《美国破产法》第11章的破产保护。
实际上，当时我们一直在推动董事会申请破产保护，但董事会还在尽力避免走到这一步。
在我们看来，破产重组已经不可避免。但完全可以通过一次合理的重组，让原有股东保留在公司的投资，尽管他们的持股比例可能会受到一定程度的稀释。
后来，我加入了公司的董事会，由我们主导了整个重组过程。
通用增长地产的情况之所以比较复杂，是因为它与直接竞争对手西蒙地产集团（Simon Property Group）不同。
西蒙地产今天仍然是一家经营得相当成功的公司。
而通用增长地产除了拥有大量A级购物中心之外，还持有很多土地资产，并且开展了大量房地产开发业务。
这些业务有相当一部分来自它之前收购的劳斯公司（Rouse）。其中包括一些所谓的总体规划社区，也就是规划和开发中的小型城市。
但市场非常讨厌这部分业务。
于是，我们提出了一个想法：“为什么不把通用增长地产变得和西蒙地产几乎一模一样呢？”
具体来说，就是把那些土地资产、总体规划社区，以及所有不属于A级购物中心的业务，从通用增长地产中剥离出去。我们把这些非核心资产全部装进了一家新公司，也就是霍华德·休斯。
顺便说一句，那次交易出现了一个我以前从未见过的现象。
通常情况下，一家公司把一部分业务分拆出去后，母公司的股价会相应作出调整，因为那部分资产已经被分给了原有股东，本质上有点像派发了一笔非现金股息。
但这一次，我们把霍华德·休斯从通用增长地产中分拆出去之后，通用增长地产的股价反而上涨了。
因为这部分资产原本就给公司带来了很大的估值压力，而剥离之后，市场反而更加认可剩下的业务。
当时，大卫·西蒙（David Simon）给霍华德·休斯起了个外号，叫作“烂货公司”。那时候，他正试图提出一个与我们竞争的收购方案。
而我们与博枫合作设计的交易方案，就是创建霍华德·休斯，把这些非核心资产放进去。
大卫·西蒙叫它“烂货公司”，当然是在嘲笑我们。不过，某种意义上，这个名字倒也不是完全没有道理。因为我们确实是把所有不受市场欢迎的资产，都放进了这家公司。
随后，我们聘请了一支我认为非常出色、富有创业精神的管理团队，其中包括大卫·温雷布（David Weinreb）。
他们开始逐步梳理和经营这些资产。
经过多年的调整，在最近5到6年里，公司的投资组合已经变得相当集中，基本上只剩下总体规划社区这项业务。
我们当时的想法是：“市场终有一天会意识到，这其实是一门非常好的生意。”
这些社区现在其实已经发展成一座座小型城市了。
比如，我们拥有休斯敦的伍德兰兹。它现在已经是一座拥有大约15万人口的小型城市，有高层办公楼、购物中心、学校、教堂，以及其他各种配套设施。
我经常把我们的业务比作《模拟城市》（SimCity）这款游戏。
在这些社区里，我们就像一位善意的城市所有者，负责推动整个社区的发展。
当然，我们也能够从中获得经济回报。因为我们拥有社区中所有的商业用地和住宅用地。
住宅用地，我们会卖给住宅开发商。
但商业用地，我们不会出售，而是根据社区发展的需要，在这些土地上建设相应的设施。
如果你能够从一个长达几十年的角度来看待这门生意，就会发现，随着时间推移，它能够持续创造非常可观的现金流。
而我们拥有的不只是一座这样的城市，而是一系列类似的社区。
但在整整14年的时间里，华尔街始终对这门生意没有兴趣。
所以，我们后来觉得，是时候把霍华德·休斯改造成一家不同类型的公司了。
华尔街之所以不喜欢霍华德·休斯的核心业务，是因为土地和房地产开发，长期以来的投资记录并不好。
但我们的土地，与普通的土地资产有很大的区别。
你可以想象这样一种情况：假设你拥有整座纽约市，而且，纽约市所有尚未开发的商业用地和住宅用地，都归你所有。
如果你能够在100年的时间里持续持有并开发这些土地，你最终能够赚到多少钱？你完全有可能赚到数万亿美元。
这其实就是我们所拥有的机会。
而且，我们持有的土地都位于人口持续流入的地区，包括得克萨斯州、拉斯维加斯和夏威夷。
但即便如此，作为一家上市公司，霍华德·休斯的股价，始终相对于其资产价值存在很大的折价。
随着时间推移，我们不断增持这家公司的股份。目前，我们已经持有公司47%的股权。
现在，我们正在把它改造成一家我们称之为“现代版伯克希尔·哈撒韦”的公司。
你想想，巴菲特当年是怎么做的？
他最初接手的，是一家正在衰落的纺织企业。 随着时间推移，他逐渐清算了纺织业务，把回收的资本重新投入保险、银行、糖果公司以及其他各种企业。
最终，他建立起了一家综合性企业集团。
但这是一家能够在很长时间里，以非常高的回报率持续实现资本复利增长的企业集团，而且，在这个过程中，巴菲特很少发行新股。
而我们现在正在做的，就是类似的事情。
自从我们对霍华德·休斯进行新一轮投资、我担任执行董事长，以及罗恩出任公司首席投资官以来，我们已经收购了一家名叫Vantage Group Holdings的保险公司。
这是一家专门经营财产及意外伤害保险（P&C）的专业保险和再保险公司。
最近，我们还招募了一支我认为是整个保险行业最出色的管理团队。
我们的目标，是在未来逐步把这家规模不大的保险公司，发展成一家大型保险企业。由这支非常优秀的团队负责保险承保，管理我们承担的各种风险；而潘兴广场则负责管理保险业务所产生的投资资产。
巴菲特当年真正与众不同的地方，就在于他经营保险业务的方式。
实际上，刚开始的时候，他的保险业务经营得也并不是特别好。他同样花了很长时间，才逐渐学会如何经营一家保险公司。
但在资产管理方面，他采用了一种不同于传统保险公司的方式。
通常，保险公司会把资产配置到一个主要由固定收益证券组成的投资组合中。
而巴菲特基本上把保险承保所产生的浮存金，放在了短期美国国债上，以确保公司始终拥有充足的资金，可以随时支付保险理赔。
然后，巴菲特把保险公司剩余的资产拿去购买普通股。
我们都知道他是一位非常出色的股票投资者，所以随着时间推移，他经营的保险公司在两个方面都赚到了钱。
在负债端，保险公司通过承保实现盈利，收取的保费超过了最终支付的理赔金额；在资产端，它又通过投资获得了非常有吸引力的回报。
当一家保险公司能够获得很高的资产回报率，同时，负债的资金成本基本上为负数时，它就有可能实现20%甚至更高的年回报率。
这正是我们现在希望通过霍华德·休斯实现的目标。
但目前，没有人注意到这件事，也没有人在乎。为什么？因为在市场眼中，它仍然是一家大家都不喜欢的房地产公司。
不过，霍华德·休斯的核心业务有一个特点，就是随着时间推移，它会不断把自身的资产转化成现金。
比如，我们每年都会出售价值数亿美元的土地。随着这些土地逐渐被开发和出售，我们持有的土地资产也会不断减少。
与此同时，我们每年还会在夏威夷出售价值数亿美元的公寓。目前，我们已经签订了总价值40亿美元的公寓销售合同，这些公寓正在陆续交付。
我们持有的房地产资产，每年能够产生接近3亿美元的净营业收入。
过去，我们会把这些业务产生的现金全部重新投入房地产，比如我们曾经在菲尼克斯收购了另一个总体规划社区。但今后，我们不会再这样做了。
当然，我们仍然会投入必要的资本，确保这些小型城市继续成为非常适合居住的地方。事实上，它们一直都在全美最宜居社区的评选中名列前茅。
但除此之外，我们会逐渐释放出数十亿美元的资本，最初主要将这些资金投入保险业务。
所谓投入保险业务，就是将资金注入保险公司的股本，使它能够承保更多的业务，同时也为我们创造更多可以投资的资本。
自从收购Vantage以来，我们已经向这家公司额外注入了3亿美元的资本。
随着房地产经营不断产生现金，我们还会继续增加投入。与此同时，我们也在研究，有没有什么办法能够加快霍华德·休斯从一家房地产公司向保险控股公司转型的速度。
你知道，巴菲特当年有一个非常重要的优势，就是他持有伯克希尔大量的股份。
他拥有公司大约一半的股权，而我们现在持有霍华德·休斯47%的股份。正因为拥有如此大的持股比例，他才能够真正从长期角度思考问题，而我们现在也采取了同样的方式。
我们已经招募了一支非常优秀的团队。
在保险业务的负债端，我们已经具备了进行审慎承保的条件。而在资产端，我们也会做好投资管理。
巴菲特成功经营伯克希尔的几个关键要素
主持人 听到这里，我有太多问题想问了。首先，大家经常使用“现代版伯克希尔·哈撒韦”这个说法。在你看来，它究竟意味着什么？
阿克曼 这意味着，我们会在很大程度上采用巴菲特当年的经营方式，保险业务将成为整个公司的核心。
实际上，伯克希尔长期以来最重要的价值驱动力，就是它的保险业务。
你想想，当巴菲特谈到买入可口可乐、美国运通以及其他公司的股票时，这些都是通过保险公司持有的投资资产。
所以，我们会以长期的眼光来经营和管理保险业务，而且会尽可能避免通过大量发行普通股来扩大公司规模。
也就是说，公司的流通股数量不会无限增加。
而保险业务的一个巨大优势，就是它本身具有很强的现金创造能力。在未来几年里，你会看到霍华德·休斯的业务结构逐渐发生变化。
目前，如果按照投入的资本来计算，大约70%在房地产，30%在保险。但在未来5年里，我们希望把这个比例逐渐调整为保险业务占70%至75%，房地产占25%左右。
当然，如果我们能够找到更快实现转型的办法，也可能提前完成这一目标。
主持人 如果让你回顾一下伯克希尔的历史，总结它取得成功的几个关键因素，你会提到哪些？
阿克曼 首先，巴菲特拥有公司的控制权，所以能够真正从长期角度做决策，而不必受制于股东的短期诉求。
其次，他拥有永久资本。伯克希尔不支付股息，而是把公司创造的资本全部保留下来，用于再投资。
第三，他拥有非常出色的普通股投资能力。
第四，他能够招募优秀的人才，让他们负责经营伯克希尔旗下的不同企业。
还有一点，就是他没有通过大量发行股票期权，或者在收购中大量增发股票，来稀释现有股东的权益。
主持人 既然如此，为什么没有更多人复制这种模式呢？听起来似乎很简单。
阿克曼 我觉得，很大一部分原因在于，经营一家保险公司的投资业务，实在不是一件特别令人兴奋的事情。
很多人并不愿意从事这项业务。
当然，要持有一家上市公司47%的股份，本身也是非常困难的事情。正常情况下，这种机会并不常见。
我们今天能够拥有这样的持股比例，其实是很多历史因素共同作用的结果。
主持人 你觉得，伯克希尔的成功，有多大程度上归功于巴菲特的薪酬安排？
他原本完全可以采用对冲基金常见的“2%管理费加20%业绩提成”的模式，但他选择只领取一份非常微薄的薪水，让自己的财富与其他股东一起增长。
当然，我不是说你现在采取了这种收费模式。但假设巴菲特当年真的对投资组合收取了2%加20%的费用，伯克希尔今天的成就会有多大的不同？
阿克曼 我认为，巴菲特实际上几乎是免费为公司工作的意愿，对塑造伯克希尔的企业文化非常有帮助。
而且，这可能也让他在与其他员工谈判薪酬时，变得更加容易。
不过你要知道，巴菲特在经营投资合伙企业的时候，实际上采用过业绩提成的模式。
当时他获得的报酬大约是超过6%收益门槛部分的25%，而经营成本则由合伙企业承担。
到他结束合伙企业业务的时候，我记得，他管理的资产大约有1亿美元，其中2500万美元是他自己的，另外7500万美元属于其他投资者。
但我认为，巴菲特后来想明白了一件事：与其一直经营投资合伙企业，不如掌握可以长期留在公司里的永久资本。
他已经厌倦了不断应对投资者的资金进出，因为投资者有时投入资金，有时又把钱取走，这些行为会影响他的投资业绩。
而且，他可能也认真算过复利的力量。
他大概会这样想：“假设我拥有这家规模还不大的伯克希尔一半的股份，只要在余下的职业生涯里持续实现20%的回报率，我最终就能积累一笔非常可观的财富。”
在这种情况下，再多收取一点额外的业绩提成，对他来说已经不那么重要了。
顺便说一句，巴菲特基本上可以凭借自己一个人的力量完成投资工作。我认为，这也是他能够采取这种经营方式的一个重要原因。
永久资本，让投资者不必被迫做决定
主持人 我记得，有一天晚上，我曾经和查理·芒格聊过天。我问他，伯克希尔成功的所有因素中，哪一个最被外界低估，也就是大家最少谈到的那一点。
他当时告诉我：“我们几乎从来不会被外部环境逼着做决定，因此，我们始终拥有选择的余地。”你怎么看待这句话？
阿克曼 我们的整个业务架构，就是围绕这个原则设计的。
潘兴广场有一个非常独特的地方。你可以看看我们管理的几家不同公司。
首先，我们管理着一家在美国境外注册的公司，叫作潘兴广场控股。我们的员工合计持有这家公司28%的股份。
其次，我们还管理着霍华德·休斯。员工加上潘兴广场旗下基金，直接和间接持有的股份比例，也与此大致相当。
另外，我们刚刚让潘兴广场美国基金上市。我们的员工向这家基金投入了5亿多美元。
所以，我们与众不同的地方在于，对于自己管理的每一家上市投资实体，我们都持有相当大的一笔核心股权。
而且，这些实体基本上都拥有永久资本。
这意味着什么？
假设市场突然出现恐慌，投资者急着拿回自己的钱，他们完全可以在市场上卖掉这些公司的股票。
但他们的交易不会导致资本从公司或者基金中流出，资金仍然留在投资实体内部。
这就使我们能够在新冠疫情引发的市场崩盘期间买入股票，也能够在金融危机这样的时刻抓住投资机会。
我认为，巴菲特做过的一件非常聪明的事情，就是他在人生的某个阶段，认真想清楚了自己究竟希望过一种什么样的生活。
他不想把自己的人生耗费在不断募集资金上。而如果你经营一家对冲基金，就不得不一直做这件事。
对冲基金这个行业有一个很有意思的现象。当你的业绩非常出色时，机构投资者反而可能从你这里赎回资金，因为你的基金在他们的投资组合中所占的比例已经太高了。
而当你的业绩不好时，他们同样会赎回，因为你最近的表现不佳。
所以，无论你做得好还是不好，都要不断面对资金进出的问题，而且你甚至很难真正停止募集资金。
因为如果你不对新投资者开放，潜在投资者就不会持续对你进行尽职调查。等到下一次你真正需要募集资金的时候，他们又得花好几个月的时间，重新了解你的业务。
结果就是，你不得不把大量时间花在融资上。
随着管理规模越来越大，这件事占用的时间也会越来越多。
实际上，我认为我们过去犯下的最大投资错误，在一定程度上就与此有关。
为了维持相对稳定的资本规模，我不得不经常出差，到处募集资金。这分散了我的注意力。
所以，后来我们决定，彻底退出那种投资者可以随时赎回资金的资产管理业务，也就是传统的开放式基金模式。
如果你看看今天的潘兴广场，假设我们未来的复利增长率能够接近过去的历史水平，那么20年之后，我们管理的资产规模可能会达到1万亿美元。
这已经足够了。
我觉得，这是一门非常好的生意。
从偶然买下一块腕表，到收购一家制表公司
主持人 我们来聊聊宝名（Bremont）。你是怎么参与这家腕表公司的？
阿克曼 好啊，这个故事还挺有意思的。
有一次，我去达拉斯参加霍华德·休斯的董事会会议。当时，我们的办公室位于一个综合商业区，里面还有一座购物中心。
午休的时候，我下楼去购物中心逛了逛，路过一家腕表店。
店里有一位非常优秀的年轻销售员，他向我介绍了一块宝名腕表。
在那之前，我从来没有听说过这个品牌，但最后还是买了一块。
后来，不知道怎么回事，我把这块表给弄丢了。其实我家里有一个专门存放腕表的保险柜，它应该只是被我放在里面某个角落，时间久了就忘记了。
几年后，因为潘兴广场的业务，我准备去一趟伦敦。
刚好有位朋友告诉我，他之前戴着一块非常漂亮的百达翡丽（Patek Philippe）腕表在伦敦街头散步，结果被人抢走了。
他还特意提醒我：“比尔，你现在可不能再戴着昂贵的腕表去伦敦了。运气好的话，小偷只是抢走你的表；运气不好，你可能连人身安全都会受到威胁。”
所以我当时就在想，有没有一块表，即便丢了也不会让我太心疼，而且品牌又不是那么知名，不至于成为小偷的目标。
于是，我开始翻找自己的腕表收藏，结果发现了那块宝名。
我一看，觉得：“哎，这块表真酷。”于是我就戴着它去了伦敦。
那次，我住在梅菲尔。抵达伦敦的第二天，我在街上散步，竟然正好路过了一家宝名专卖店。
于是，我就走了进去。
我真的很喜欢他们的腕表，最后一口气买了8块，基本上都是准备送给别人的礼物。
当天晚上，我和潘兴广场控股的董事长共进晚餐，还送给了他一块宝名腕表。
另外，离开专卖店的时候，店员还送了我一只免费的宝名挂钟，可以挂在墙上。
当时，我随口问了一句：“这家公司是谁的？”他们告诉我，这家公司由两位英国兄弟创立，他们姓英格利希（English）。
于是，我给这兄弟俩写了一封短信，大致是这样说的：“亲爱的英格利希先生们，如果你们将来有兴趣寻找一位合作伙伴，我可能会愿意成为你们的合作伙伴，也许我还能帮助你们把公司发展壮大。”
我一直对腕表很感兴趣。这其实与我父亲有关，是我们父子之间的一种共同爱好。
后来，他们给我回了邮件，我们又通过Zoom开了一次视频会议。
他们告诉我，公司有一位持股多年的老股东正准备出售股份。于是，我最终买下了公司一小部分少数股权。
随着时间推移，我们开始讨论公司的发展战略。
当时的投资逻辑是，我们有一套非常好的增长计划，准备开设大量品牌专卖店。毕竟，现有的专卖店都是盈利的。但结果并没有按照计划发展，公司的资金很快就花得差不多了。
不过，我一直把这种投资看成一种爱好型投资，所以并没有在它上面投入太多精力和资源。
这有点像巴菲特式的投资。我当时甚至没有做正式的尽职调查，只是判断了一下合作伙伴的人品，然后大家握了握手，交易就完成了。
最初，我对公司唯一比较实质性的参与，就是帮助他们招募了一位新CEO。
这个人叫达维德·切拉托（Davide Cerrato）。
但后来，切拉托与董事会之间的合作并不顺利。双方对公司的发展方向产生了分歧，而我站在切拉托这一边。
我认为，他做出的决策基本上都是正确的。他大幅提高了腕表的品质，而且是一位极其出色的腕表设计师。我非常喜欢他为公司制定的发展方向。
但那些已经在公司工作了20年的老员工和老管理层，却觉得公司的变化太大，而且来得太快。
我们甚至换了一个新的品牌标识。他们开始担心：“我们是不是正在失去这个品牌原有的精神？”
于是，董事会内部出现了一些争执。
而我毕竟有一点积极股东投资者的性格，所以开始更深入地参与公司的事务。
最终，我又向公司投入了一笔相当可观的资金，取得了公司的实际控制权，并且加入董事会，担任非执行董事长。
我还安排自己的侄子进入公司，帮助他们解决一些问题。过去大约1年里，他们取得了非常了不起的进展。
整个过程其实挺有意思的。
你知道，我所在行业的其他人可能会去买一支体育球队，而我则拥有了这么一家小小的腕表公司。
我觉得，这真的很酷。而且，我现在戴的这块表，将来还会登上月球。
主持人 那我可得给自己也买一块。
阿克曼 这款表叫作Supernova。
它有一个特别有意思的设计，就是整个表盘都采用了夜光材料，到了晚上，整个表盘都会发光，看上去就像太空中的太阳能电池阵列。
它还采用了陶瓷表圈，非常漂亮。
机芯则来自瑞士，而且是品质最高的瑞士机芯之一。
整个设计真的非常出色。
现在，我们已经拥有了不少忠实的品牌爱好者。
我自己也特别喜欢戴这样一块表：别人看到它，根本猜不出我究竟花了多少钱。
主持人 没错。而且，正因为这个品牌还没有那么出名，小偷暂时还不会为了抢你的腕表，把你的手腕都砍下来。
阿克曼 是啊。也许等到有一天，这种事情真的发生了，倒说明我们的品牌已经发展得相当成功了。（笑）
如何为自己找到出色的CEO
主持人 我想聊聊你是怎么招募新CEO的。
这是你过去作为积极股东投资者时经常做的一件事，而在宝名这家公司，你又做了一次。当你需要为一家公司寻找全世界最合适的CEO时，究竟会采取什么样的流程？
你是怎么做到的？为什么你在这件事上如此擅长？
阿克曼 过去，我们采取过几种不同的方式。
但在潘兴广场，我们最常用的一种方法，就是寻找那些过去已经成功做过同样事情的人。根据我们的经验，这是风险最低、潜在回报最高的方式。
比如，Chipotle当年遭遇了非常严重的食品安全危机，我们需要为公司物色一位新的CEO。
在寻找候选人的过程中，布莱恩·尼科尔（Brian Niccol）的名字不断被人提起。
于是，我们通过专家网络，找到那些过去曾经与布莱恩共事，或者曾经与他竞争的人，向他们了解布莱恩的情况。
通过这种360度的调查，你能够了解到非常多的信息。
而且，我们当时得到的反馈几乎全是赞誉。接下来，我们才会与候选人本人见面。
我认为，自己最出色的一项能力，就是识人。
当然，我并不是每次都能判断正确，过去也犯过几次错误。但随着时间推移，我确实逐渐练就了非常好的识人能力。
你究竟需要找什么样的人？首先，他必须对自己的工作充满热情，同时拥有非常出色的能力和充沛的精力；此外，他还必须诚实，拥有良好的品格，以及其他一些重要的品质。
我认为，只需要花大约1个小时与一个人深入交流，你就能够对这些方面形成相当准确的判断。
外界对阿克曼最大的误解是什么
主持人 我想稍微换个话题，聊聊你这个人。你觉得，外界对你最大的误解是什么？
阿克曼 这些年来，我经常会遇到这样的情况。
有些人在见到我之后，会跟我说：“比尔，在真正见到你之前，根据媒体上的报道，我对你的印象和现在完全不同。没想到，你本人其实是个非常友善的人。”
主持人 确实，你本人比媒体报道中呈现的样子友善得多。
阿克曼 也许，我在Twitter上的一些表达，会让人觉得我是个特别好斗、特别激进的人。
但实际上，我并不是一个喜欢与人发生冲突的人，我只是一个努力追寻真相的人。
主持人 因为你过去做过的那些积极股东投资，人们逐渐形成了对你的某种固定印象。然后，他们就会根据这些报道，产生各种各样的误解。
阿克曼 当年的康宝莱（Herbalife）事件，确实在很长一段时间里损害了我的声誉，因为他们对我进行了非常猛烈的公开反击。（这段往事在阿克曼另一场深访中详细讲过，点击阅读：3.2万字｜潘兴广场比尔·阿克曼最有价值的一场对话，深谈价值投资、核心战役以及如何从人生谷底“爬坑”……）
而且，在普通公众看来，做空本身似乎就是一件非常邪恶、非常不好的事情。随着这些事情逐渐成为过去，对我的影响也在慢慢消退。
我们当年做空康宝莱，是在2012年底。那已经是很久以前的事情了。
实际上你可能很难相信，我们已经有超过10年的时间，没有再进行新的积极股东投资了。
我们最后一次开展积极股东投资，是在2016年。
主持人 那你将来还会再做吗？
阿克曼 我觉得，我们可能已经不需要再以传统的积极股东投资方式来推动企业改变了。
当然，对于我们持有股份的公司，我们仍然会相当深入地参与其中。
如果我们持有一家公司大量股份，而我们认为管理层正在做错误的事情，并且觉得值得投入时间和精力去改变它，那我们肯定会采取行动。
但我不确定，我们将来是否还需要再次发起委托书争夺战。
毕竟，如果一个人拥有300万Twitter关注者，管理层恐怕不会愿意跟他打一场委托书争夺战。这对管理层来说，很可能不会有好的结果。（笑）
而且，我们现在已经拥有了足够大的影响力，完全可以通过对话和沟通，推动事情朝着正确的方向发展。
至少我是这么认为的。
所以，我觉得我们已经不需要再成为传统意义上的积极股东投资者了。
传统的积极股东行动，通常是因为你被挡在董事会之外，而且对方也不愿意邀请你进去。
但今天，我相信对于任何一家我们持有股份的公司，只要我们希望获得董事会席位，他们都会愿意接纳我们。
因为我们是重要股东，拥有良好的声誉，是长期投资者，而且会真正从企业的利益出发，做对公司有利的事情。
成功，是让自己真正度过有意义的一生
主持人 我们的访谈总是以同一个问题结束。对于你来说，究竟什么是成功？
阿克曼 对于潘兴广场而言，成功的定义当然是让投资者获得非常好的回报。这一点其实是可以衡量的。
我希望他们通过投资潘兴广场，真正改变自己的生活。等到退休的时候，他们能够拥有足够的财富，去做自己想做的事情。他们能够负担孩子的教育费用，也能够买下自己希望在退休后居住的房子。
不过，对我个人来说，成功还有另一层含义。
你知道，60岁对我而言是一个非常重要的人生节点。今年5月，我刚刚庆祝了自己的60岁生日。
主持人 你说60岁是一个重要的人生节点，具体是什么意思？
阿克曼 我现在开始以一种不同的方式看待时间。
比如，我特别喜欢夏天。夏天是一年中我最喜欢的季节之一，但它总是过得特别快。
对于大多数人来说，如果身体健康，通常可以活到80多岁。而我现在已经60岁了。这意味着，距离那个年龄，可能只剩下20到25年的时间。
当然我希望，随着AI的发展，以及我们在健康管理和医疗方面不断取得进步，我能够比这个年龄活得更久，而且是长得多。
我的祖母就活了将近106岁，而且，她还抽烟、喝酒。
当然，我也不知道，这些习惯究竟有没有帮助她长寿。（笑）
但我希望，当自己真正走到生命尽头、再也没有时间的时候，能够回头看看，觉得自己度过了非常有意义的一生。
而我对有意义的人生，一直有一个非常明确的定义：我希望自己能够为尽可能多的人，带来尽可能大的积极影响。
当然，这一切首先要从自己的家人和朋友开始。
不过，我也确实认为，我们现在正在筹建的这所脑科学研究院，会让我有机会为很多人的生活带来非常大的改变。
而且，社会确实非常需要这样一所机构。
所以对我来说，成功，就是让自己真正度过有意义的一生。
—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——
排版：唐唐
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