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上周，比亚迪宣布终止分拆旗下半导体上市。这个过会已近十个月的项目最终以扩大核心能力为由撤回首发申请。一时间将分拆上市再度推上讨论热点。

在此之前的10月，英特尔旗下自动驾驶子公司Mobileye登陆纳斯达克，一举成为今年美股第四大IPO。德国大众集团旗下保时捷公司刚于9月在法兰克福证券交易所上市，成为德国史上第二大IPO，也是继特斯拉、丰田、比亚迪、大众汽车之后，全球第五大市值车企。

除了业已成功的IPO案例，还有正在进行时的案例如吉利汽车拆分电动车营销业务，其预成立新的纯电动汽车公司。尽管可能结果各异，但各大巨头对于分拆子业务上市这一选择的不谋而合却值得注意。

本文以英特尔旗下Mobileye、大众旗下保时捷为案例，研究这两起分拆上市案例背后的原因。

一、分拆Mobileye——英特尔亮底牌

10月26日，英特尔旗下自动驾驶部门Mobileye敲响纳斯达克的钟声。这家被外界视为“今年最值得关注的科技股”，首日收盘股价涨幅38%。

自去年年底英特尔释放消息，Mobileye将独立IPO，估值目标剑指500亿美元，之后不断调低估值，一度下滑至159亿美元，几乎与英特尔2017年153亿元的收购价格持平。

此举正值美国股市面临十多年以来的最糟糕局面。数据显示，当前美国科技IPO遭遇2008年全球经济危机以来的最糟糕局面。据统计，2022年到目前为止仅有14家科技公司上市，仅融资5.07亿美元，为2000年以来的最低记录。同时，已经超过200天没有出现规模高于5000万美元的科技IPO。2022年到目前为止，美国所有新上市公司仅融资约70亿美元。相比之下，上年的传统IPO融资规模高达1540亿美元，其中还不包括SPAC（特殊目的收购公司）上市。

“雪崩时，没有一片雪花是无辜的”。今年的美股市场，大多数公司的交易价格都低于IPO价格，对于Mobileye这类科技公司而言，也躲不开投资者的悲观情绪。在此次IPO中，Mobileye 只卖出了5%的公司股权，低于大多数企业在IPO中10%-20%的出售比例。

也就是说对于可预见的低估值，英特尔早就做好了全盘接受的准备。英特尔首席执行官帕特·基辛格直言：“这次上市对Mobileye意义重大，不为融资，只为将它‘推向市场’。”

1、ADAS芯片领域王者

英特尔迫切将Mobileye推向市场，是以Mobileye领先于同行的高实力为基础的。

目前，由Mobileye研发的EyeQ系列芯片是自动驾驶领域应用最广泛的芯片。根据招股书，2021年，Moblieye的EyeQ系列系统集成芯片已累计卖出一亿颗。Mobileye还预计，到2030年，其ADAS解决方案将部署在超过2.66亿辆汽车中。

这也让Mobileye获得了高速的增长。根据财报，2019年到2021年，Mobileye三年的收入分别为8.79亿美元、9.67亿美元、13.86亿美元，2021年同比增长43%。截至2022年7月2日，Mobileye在半年时间内收入为8.54亿美元，比去年同期增长21%。

与此同时，Mobileye的研发脚步从未停下，15年间已经推出了8款芯片。其最新产品EyeQ Ultra预计将于2023年底供货，2025年实现车规级量产。

在商业化层面，目前，Mobileye正在与全球50多家车企展开合作，向世界上最大的15家车企中的13家，以及众多较小的车企提供各种ADAS解决方案。截至2022年10月1日，Mobileye的解决方案已经安装在大约800款车型中，芯片部署在超过1.25亿辆汽车中。

凭借超高的出货量与遍布全球的客户覆盖面，Mobileye在汽车ADAS领域走到了近乎垄断的地位。据Gartner研究机构的数据，2019年年底，Mobileye在ADAS的占有率为70%左右。

2、“英特尔inside”的时代不再

然而昔日辉煌越盛，如今的局面就越显困窘。无论是其母公司英特尔，还是Moblieye自身，都需要破解强敌环伺的难题。

今年7月，英特尔交出一份20年最差财报，营收同比下降22%，利润更是亏损4.54亿美元。财报一公布，英特尔股价跌了10%。

一直以来，市值力压AMD都是英特尔的“底线”，可如今昔日一度濒临破产的竞争对手骑到自己头上，英特尔的高层和股东心里一定不是滋味。

英特尔在芯片市场举步维艰。不仅要受到AMD、苹果等对手的威胁，CPU总市占率也从一年前的近80%跌至不足65%。

主营业务遭遇冲击，英特尔CEO基辛格选择押宝晶圆代工业务，以分担营收和利润端的压力。其中一大支持来源于政策。今年8月美国参议院和众议院共同通过520亿美元的芯片补贴，背后最大的赢家莫过于英特尔。不过即便如此，在台积电和三星这两个霸主面前，英特尔想抢走晶圆代工市场的蛋糕依然面临着不小压力。

而另一面，作为今年英特尔财报里的唯一亮点，曾经的行业先行者Moblieye正在被诸多车企抛弃。最先是特斯拉，在英特尔收购Mobileye之后，便与Mobileye分手，开始采用FSD芯片。现在连最忠实的客户宝马，也宣布还将使用高通的芯片。一众国内车企也换了供应商——理想在2021年使用了地平线征程3芯片，而蔚来等车企为新车型选用了英伟达Orin芯片。

好在，Mobileye也有新动作。在与极氪达成合作后，Mobileye又在今年9月官宣与吉利扩大在ADAS方面的合作，吉利旗下另外三个品牌计划于 2023年开始在全球推出搭载Mobileye SuperVision的电动车型。

无论如何，相比较估值的缩水，从手中溜走的车企订单对Mobileye而言才是一场更大的挑战。当了二十年老大哥的Mobileye会突然发现，自己已被群狼环伺。

3、分拆最好的时机

这种情形下，Mobileye是英特尔手里仅剩不多的成熟底牌。

在这次招股书中，Mobileye表示，此次IPO收益将用于运营资金和一般性企业用途，并偿还英特尔此前借给Mobileye的35亿美元中部分债务。英特尔表示愿意将未偿还的债务部分转化为Mobileye的股权。

也就是说，英特尔此次把Mobileye分拆上市的目的，除了看中自动驾驶的前景以外，也是为了自救。

在去年12月宣布IPO计划时，英特尔CEO基辛格也毫不掩饰地表示：将分拆Mobileye部门，然后于2022年上市，并将获得的部分资金用于建造更多的英特尔芯片工厂。对于持有Mobileye全部股权的英特尔来说，Mobileye的上市可以减轻未来英特尔增资研发带来的财务压力。

在过去二十多年，虽然英特尔称霸个人电脑处理器市场，但如今业务在不断萎缩，也未找到新的成长点，被业内称进入中老年期。与AMD和苹果等科技巨头竞争，以及整个半导体行业进入下行周期的多重夹击下，英特尔面临较大的财务压力。

相比于自身业务一言难尽的英特尔，头顶自动驾驶招牌的Mobileye更受资本市场欢迎，虽然估值已经大幅缩水，但如今急于求变的Mobileye还是手握不少忠实客户。

一方面，英特尔正在杀入晶圆代工行业，跟三星、台积电抢市场，Mobileye IPO可以实现资产的最大化，资助其向半导体制造外包转型；另一方面，对于饱受资本市场热捧的自动驾驶业务，分拆Mobileye上市，无疑释放了这一优质业务的价值。独立后的Mobileye也将具有更大的灵活性，有助于其梳理清晰自身的业务板块。

因此分析认为，英特尔此时将Mobileye分拆上市，一是为解英特尔的财务压力；二是要趁Mobileye尚未日薄西山，并在自动驾驶大规模应用前，再次用资本的力量加速发展。此时推动Mobileye上市，不论从英特尔还是Mobileye的角度来看，独立IPO或许都是最好的选择。

总体而言，即便如今不是最好的市场，但对英特尔来说却是最合适的时机。毕竟无论Mobileye上市后反响如何，英特尔都能通过此次分拆上市解燃眉之急。

二、保时捷分拆——大众的战略上市

与估值缩水的Mobileye相比，保时捷的IPO成果似乎令人满意。在上市后，保时捷市值达到850亿欧元，甚至超越母公司大众集团。

保时捷上市后续表现依旧可观，股价整体呈上扬态势。从最新的车企市值排名来看，目前保时捷的市值已经超越大众、奔驰、宝马和比亚迪，达到941.3亿美元，成为仅次于特斯拉、丰田的全球第3大车企，奔驰和宝马的市值分别为690.5亿美元和556.0亿美元。

“保时捷的上市，为大众汽车实现电动化战略提供资金方面发挥了作用。”大众汽车集团首席财务官Arno Antlitz在保时捷上市后表示。

从这句话就能看出，拆分保时捷背后的原因，绕不开“资金”和“战略”。

1、大众最稳定的现金牛

大众汽车由一系列品牌组成，但Porsche AG 一直是其中最成功的品牌之一。

作为传统车企里的豪华品牌，保时捷这款车在全球范围内都享受着不错的溢价，是大众最稳定的“现金奶牛”。2021年，保时捷的销量仅有大众集团总销量的3%，却贡献了近三成的利润。

根据保时捷的招股书显示，2021年，保时捷一共向全球范围内的客户交付车辆共计30万辆，此数据约占大众集团总交付量的3.3%。

从数量上，保时捷的交付占比并不算高，但是从营收的角度，保时捷的价值非常明显了。招股书显示，2021年保时捷的营收为311亿欧元，同比增长15%，增幅为44亿欧元，净利润为53亿欧元，同比增长27%，该利润占据了大众集团总利润的27%左右。

即使是在疫情期间，保时捷连续三年实现销售额和利润增长。2019年至2021年，保时捷的销售收入分别为285.15亿欧元、286.95亿欧元、331.38亿欧元，经营利润分别为38.62亿欧元、41.77亿欧元、53.14亿欧元。

此外，招股书还显示，2021年保时捷的销量整体增加了11%，同时这也是保时捷品牌年产量首次突破30万辆。

到了2022年上半年，保时捷实现销售收入179.22亿欧元，同比增长8%；经营利润34.8亿欧元，同比增24.64%；销售利润率为19.4%，依旧保持不错的增速。

保时捷在招股说明书中表示，其目标是在 2022 年实现 380 亿欧元至 390 亿欧元的销售额，并有望实现 17%至 18% 的销售利润回报率。

这似乎与人们的常识不太相符，毕竟在大多数人认知中，经济情况不好的时候，非必选消费品往往销量不佳。但是，保时捷是个例外。因为在量化宽松时代，贫富差距往往分化更严重。对于富人来说，保时捷更像是一种“必选消费品”。也正因如此，保时捷成为了大众集团最抗周期的一个品牌。

2、财务与转型阵痛双面夹击

然而并非每一个大众业务线都有保时捷这么亮眼的成绩。公开数据称，2020年大众汽车集团营收同比下滑12%至2229亿欧元，净利润下滑37%至88.2亿欧元；销量方面，2021年大众汽车集团全球销量同比下滑6%至857.6万辆。

另一方面，电动化已经成为全球车企的主流方向，对于所有的车企而言，加速转型新能源就会获得资本的认可已成为一张“明牌”。

近两年，特斯拉一跃成为全球第一大车企，并且将全球第二大车企远远地甩在了身后。在过去的一年特斯拉的销量是丰田的二十分之一，市值却是丰田的五倍，被当成经典案例供无数投资人参考。对于年交付量不足150万辆的特斯拉，这样的差距显然是传统车企所不能接受的。

而对于像大众集团这样的传统车企想向新能源转型，大量的资金投入是少不了的。据悉，今年7月大众成立了PowerCo公司，该公司将负责整个电池价值链的活动。根据大众集团预计，到2030年，PowerCo将与合作伙伴一起投资逾200亿欧元发展电池业务领域，年销售额将超过200亿欧元。

去年7月，大众集团也对外宣称，新一轮5年计划将投资1590亿欧元，其中890亿欧元用于软件和电动汽车技术。

此外，根据资料显示，保时捷计划向电气化和数字化转型投资150亿欧元，预计到2025年，纯电及插混车型的销量将占到整体销量的一半，预计到2030年，纯电车型的比例计划达80%以上。

业绩下滑叠加新能源大幅投入，大众集团的财务压力可想而知。面对转向电动汽车和软件业务所需的数百亿欧元成本，只有让保时捷IPO才能够为大众集团筹集到急需的资金，同时也能提升自身在资本市场的价值。

3、大众分拆为转型输血

财务压力与转型的必然需求共同推动了保时捷的分拆上市之路。

从结果来看，选择分拆保时捷的回报确实足够丰厚。根据资料显示，此次IPO之前，大众已经溢价向保时捷-皮耶希家族出售了100.9亿欧元的普通股。也就是说，在保时捷IPO的进程当中，大众集团套现了约192亿欧元，为其带来了大量的现金流。

不过大众分拆保时捷，除了解决财务需求，更多应该是出于战略部署考虑，以此加速大众集团入局新能源领域的步伐。

在目前的大背景下，传统车企和新能源的车企之间的估值进一步拉大。近五年以来，中国多家造车新势力已经通过一定量的量产登陆资本市场，蔚来汽车等品牌也快速地切入欧洲市场，给传统车企带来了不少的压力，尤其是当比亚迪等车企交付数据不断提高之后，其传统车企与新能源车企之间的估值差距愈加明显。

对于传统车企而言，这两年是一个非常重要的窗口期，如果不能抓住此轮时间窗口，那么将是“灾难性”的。一旦新能源车企产能完全跟上，那么传统车企与新能源车企的鸿沟就再也无法填平。

所以拆分、上市是目前大部分主流车企的选择，对于这些传统车企而言，其手上有大把的豪车品牌，分拆上市是应对电动化的共同选择。

在这个背景下，大众将保时捷分拆上市，不但其优秀的业绩能吸引资本市场更高的估值，还能分担大众集团转型路上不少重担，可谓一举两得。

大众汽车的“分拆瘾”不会止于保时捷。据《米兰财经周刊》消息，大众汽车正在评估兰博基尼首次公开募股（IPO）的可能性。如果未来兰博基尼能够分拆上市，那么大众转型步伐可能会进一步加速。

三、结语

可以看到，Mobileye和保时捷的上市动机背后有着相似之处，两者均凭借亮眼的业务成绩，被分拆出来承担起为母公司拓宽融资渠道的资金重担；同时，资本市场对新能源汽车的青睐，也在一定程度上成为巨头们进行分拆的底气。

毕竟新能源汽车的火热有目共睹，不仅传统车企在转型、新势力在发力，就连小米、腾讯、百度、苹果等科技公司，都纷纷加入这个赛道。而从整车到自动驾驶软件，再到燃料等细分领域的拆分趋势说明，汽车全产业链都存在着广阔的价值空间，足以支撑不同的部门独立上市。

综合而言，传统车企通过分拆上市正在不断减少集团新能源化的阻力，并以此提升母公司价值。对于传统车企而言，没有什么比提升估值更为重要的事情了。

未来两三年全球主流的传统车企将会加速入局，估值从而得以修复。而以特斯拉为首的新能源车企估值也将会逐步回归到合理水平。届时，新能源车市场的竞争将会进一步加大，一些还未适应市场的传统车企以及产能跟不上的新能源车企将会被市场无情地淘汰。可以预见，再过两三年新能源车领域将会开启“红海”模式，为真正的全球竞争拉开序幕。

分拆大潮还在继续。据新京报报道，上汽集团、比亚迪、长城汽车、广汽集团等车企也试图将核心业务模块拆分独立出来，并推向资本市场；雷诺集团选择了和福特相似的拆分方式，可能也会将其电动汽车业务和内燃机业务拆分为两个“独立的实体”。

而在分拆“大潮”的背后，不论是车企还是科技公司，遵循的都是一个道理，即获得更多的融资、提升自己的价值，从而在资本市场中获得更多的认可。

（声明：本文全部内容仅提供参考，并不构成投资建议。）

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