社区

“在股市上讨生活是奇特、危险的，但又充满诱惑。这有点像风帆时代的船长——昔日那些南塔基特岛的捕鲸船主人。风和日暖，船儿在轻柔的波浪上滑行，捕鲸轻而易举。然而一下子，没有任何征兆，大海变了脸，你发现自己已经被一场突如其来的凶残风暴抛向某个遥远的孤岛。”

——《对冲基金风云录》

最爱巴顿·比格斯的《对冲基金风云录》，“太阳底下无新鲜事”，上个世纪华尔街上的恐惧与贪婪，总是一次次在全球各地的股市反复上演。

比如上面这段关于股市讨生活的精彩描述，放在过去一年的A股市场，竟也贴切得如同量身定制一般，不管是白酒、医药、互联网，还是锂电、光伏、半导体，过去一年，这些行业的基金经理无一例外都经历“大海变了脸”的风暴袭击，股海航行，除了心怀信仰，肯定还有一些准则，是一代代船长们用血泪教训换来的。

比如，“人多的地方不要去”，“树不会长到天上去”，“现在衰落的以后会复兴，现在荣耀的以后会衰败”。

比如，查理·芒格说的，“反过来想，总是反过来想”。

如果是这样的船长，在市场风暴袭来之时，能否提前找到避风的港湾？

我们在梳理医药行业基金的数据就发现，在过去一年医药行业特别艰难的时候，居然也有一些医药基金做出了超额收益，其中表现非常亮眼的是去年1月12日成立的安信医药健康，截至2022年3月31日，该基金近一年来净值累计上涨27.60%，大幅跑赢同期业绩基准（-19.09%），在一众医药行业基金中一枝独秀，要知道，过去一年约9成的医药行业基金都录得负收益。（数据来源：银河证券，截至2022-03-31。以银河证券医药医疗健康行业股票型基金(A类）定义医药行业基金，过去一年在35只同类基金中仅有4只取得正收益）

表：安信医药健康A净值表现

数据来源：本基金定期报告，截至2022/03/31。

进一步研究下来，安信医药健康的基金经理池陈森也让我们眼前一亮，这是他管理的第一只公募基金，管理时间刚满一年，从他的持仓和风格中，我们看到了一位不一样的医药行业基金经理。

比如他是产业背景出身，习惯用实业视角来做投资；

比如他对行业怀抱信仰，但对估值总是心存敬畏，人多的地方不想挤；

比如他在行业人声鼎沸的时候入场，却依然能够冷静淡定，去寻找不一样的投资机会。

总而言之，在医药基金这个看起来“十分拥挤”的赛道当中，池陈森如同一位黑马骑士，找到了另一条前进的路径，这条“差异化”的投资道路，或许有时候看起来更难走，但也成就了他不一样的价值，在过去一年极度分化的市场中小试牛刀。

本期，我们将从以下三部分深入解读池陈森差异化的医药投资路径。

1.产业背景：不一样的投资视角

2.相信常识：赢该赢的仗，识别风险与机会

3.绝地出击：2022年医药股怎么投？

01

产业背景：不一样的投资视角

古希腊哲学家亚里士多德说：“在每个系统探索中存在第一性原理。第一性原理是基本的命题和假设，不能被省略和删除，也不能被违反。”

第一性原理和人们常用的类比和借鉴的思维方式有着本质的区别，对投资而言，第一性原理的最大的启发在于，投资不能只是简单地根据历史和盈利进行线性外推，而是应该回归本质。

池陈森也多次提到了“线性外推”，他认为，过去几年二级市场在医药行业的投资上，比较流行进行简单的线性外推，觉得好的企业会一直好下去，甚至对未来10年都很乐观，而一旦条件出现了变化，就可能出现持续的下跌。

也就是说，总是盯着后视镜做投资，忽略了企业的内在价值和均值回归，会容易沦为市场先生的奴隶。

池陈森特殊的产业背景，也让他的投资中对于第一性原理有着更加清醒的认识。

池陈森2009年毕业于上海交通大学，本科专业是生物技术，同时选修了会计学作为第二专业。毕业之后，池陈森很快投入到了一家生物技术公司的创业当中，在创业过程中，他亲身经历并体验到了企业真实的经营环境，宏观环境、融资、经营，每一步对一家企业而言都可能是艰难的挑战。

跟大多数创业者一样，池陈森的第一次创业也并不成功，但是在创业和融资的过程中，池陈森对医药行业的投研产生了极大的兴趣，于是，在2011年，池陈森重返校园，攻读了经济学硕士学位。

2019年，有着“专业+实业+投研”三重复合背景的池陈森加入了安信基金，成为安信基金医药投研团队的一员，2021年，凭借优秀的研究实力，池陈森正式走上投资一线，开始管理安信医药健康。

当时，二级市场医药行业正是一片热火朝天的状态，从1月初到春节前，医药板块迎来一波强势大涨，跑步进场的新基民们，也把医药基金列入了“YYDS”的投资清单当中。

在此时建仓，池陈森面临着极大的挑战：是跟随市场趋势，参与“一致性”、“确定性”的继续狂欢？还是另辟蹊径，寻找被市场忽略的投资机会？前者更符合“相对收益”的特征，而后者意味着与市场情绪对抗，短期效果可能不会太好。

池陈森并没有过多的犹豫，他在产品发行之初，就已经准备好了一整套的“作战计划”。

第一、 战略层面，在医药的各个细分产业做景气度和估值的比较，决定大概的仓位配比。

第二、 战术层面，精选个股。站在产业研究的角度上，把握重点标的企业经营周期。

第三、 交易层面，关注市场反馈和估值比较两个方面，选择性价比高的投资标的。

同时，他也将更多的时间用于和产业链的专家、上市公司的调研上，对于看好的方向，做到每周更新其动态，致力于寻找“行业周期、企业的生命周期、市场周期共振的标的”。

在2021年一季报中，池陈森透露了自己在当时医药行业行情剧烈波动下的建仓思路：

·1月份市场情绪高涨的时候，“建仓较快，标的上我们选择以估值合理的高景气板块和低估值高成长的个股为主，对于估值极度不合理的标的选择了回避”。

·春节之后，随着核心资产的整体回调，池陈森又“找到机会大幅加仓了一些长期成长性看好的标的”。

在市场情绪剧烈变动的一季度，池陈森冷静入场，开了一个好局。

02

相信常识：赢该赢的仗，识别风险与机会

索罗斯说：“泡沫不会凭空而来，它们有坚实的现实基础，而现实却被大众的误解扭曲了。”

对于医药行业的这波剧烈调整，池陈森已经提前给自己敲响了警钟，他在2021年一季报中写道：“部分抱团标的，已经到了需要三年以上的高成长来消化估值的位置。”

“医药的这波调整还是有前期涨幅比较多的因素，19年、20年整个板块都涨得特别多，尤其是一些核心资产涨幅是比较大的。在这个背景下，因为医药不是一个增长特别快的行业，所以它的很多基本面是跟不上的，在过去一年进入了消化估值的过程。”池陈森在接受采访的时候表示。

在医药行业整体累计了较大涨幅的基础上，作为行业基金经理，如何为持有人争取更好的收益？池陈森选择了一条差异化的投资路线，从风险和机会等层面进行更加细致的布局。

【1】 规避风险

中证医药卫生指数2021年表现最差的十只成份股中不少是耳熟能详的机构重仓股，池陈森在2021年四季报中就提到：“由于前期机构持仓过分集中在主流赛道标的之中，在基本面无法持续超预期背景下，一部分机构成为做空力量。”

基于对泡沫风险的警觉，复盘安信医药健康2021年的持仓可以发现，池陈森去年近乎完美地避开了这些比较强的负的贝塔，包括许多过去十分“白马”、指数占比高、机构持仓多的股票。

“过去的市场风格，把一部分的核心赛道的估值拔高到了一个特别高的水平，这也是预期不断被抬升的过程，未来的基本面是很难支撑它继续去超预期了。所以说过去一年是这些核心赛道预期落空的一年。”池陈森说。

【2】 识别机会

但是，从产业的角度出发，池陈森也发现，由于二级市场上往往很容易陷入线性外推的情况，在部分股票出现估值泡沫的同时，市场也同样蕴含着很多估值错误带来的机会。

比如，市场中的其它的细分板块，包括中药、药店、特色原料药、耗材等，整体的估值和基本面已经发生了比较大的变化，但已经很多年不受关注，市场还不认识。

“过去几年市场过分漠视一些非热门赛道，而对于这些行业的变化不敏感，很多非热门赛道个股有很好的估值性价比。热门赛道和非热门赛道的估值差就好像一根皮筋一样，被拉得太长了，自然回弹的内生动力是很大的。”在2021年四季报中，池陈森如此描述医药细分行业出现的分化现象。

复盘2021年的投资，池陈森最重要的一步布局就是提前挖掘到了一些底部低估值高成长标的，在中药、低值耗材等板块增加了配置，基金四季度前十大重仓股中，桂林三金、九典制药、振德医疗、华润三九等，均迎来了底部逆袭的行情。（数据来源：本基金定期报告）

同时，池陈森持仓的差异化，还在于他选到了一些独门重仓股，在市场核心标的出现交易拥挤的状态之下，这些黑马个股的拐点型机会，也为其组合贡献了一定的阿尔法。

比如，安信医药健康前十大重仓股中一家低质耗材公司，在2020年的时候，受益于新冠疫情，该股出现过一波大涨，随着全球进入后疫情时代，该公司的业绩也自2020年的脉冲式上涨之后出现了下滑。在线性逻辑之下，市场把该股列入了后疫情时代的受损股行列，股价也出现了腰斩的行情。

池陈森一直在寻找疫情之后基本面出现本质改变的公司，他发现这家公司恰好符合自己的标准，疫情期间公司的渠道扩大了一倍，同时产品也逐渐从低端转向高端，在调研中，池陈森认为，2021年二季报应该是公司的业绩低点。同时，公司也进行了股权激励，从当时的估值来看，“性价比”很高。

在这个过程中，池陈森逐步在底部进行尝试性建仓，之后公司又发布了定增计划，引发了市场对其认知的转变，在看到市场反馈之后，池陈森进一步加至重仓，精准地把握到了公司的“拐点型”机会。

“未来医药还是一个以结构性机会为主，公募基金组合的意义在于通过分散配置来控制回撤。”池陈森表示，自己会从医药子行业、个股层面进行分散，比如选择不同的子行业以及选择同一子行业下的估值不同的个股。

“进攻就是最好的防守，个股的阿尔法够强也是有能力去对抗贝塔的。”池陈森说。

数据来源：本基金各季度定期报告，图中股票不代表当前持仓，不构成买卖建议，最新持仓可能发生变化。市场有风险，投资需谨慎。

【3】牢记估值

在池陈森的投资框架当中，还有非常重要的一点，就是他从不回避对交易层面的关注。

在传统价值投资理念中，只要买入好公司，然后静待市场发掘就可以了。但池陈森认为，从持有的角度来说，还是需要和市场多沟通、多结合。这样一方面可以降低持有仓位价值被发掘的时间，提高回报率；另一方面是如果能缩短市场对持有标的的反馈时间的话，也是能降低风险的。

在标的选择上，池陈森也很注重估值比较，他会进行所有标的两年预期回报率的比较，从中选择性价比高的标的。

复盘过去一年的投资，相对很多买入持有的基金经理，池陈森在操作上发挥了更多的主观能动性。

比如，从持仓中可以发现，池陈森抓住了去年二线CXO比较高的贝塔，并且在相对比较高的位置进行了这个板块比较大幅度的减仓；同时，在基金组合上面，池陈森坚持均衡的配置策略，并根据行业和市场的变化，在一些估值过高的高景气赛道标的上逐步兑现了收益。

03

绝地出击：2022年医药股怎么投？

2022年以来，医药行业再度经历了一波杀跌，面对震荡，池陈森认为，当前市场已经进入了新一轮布局的时机。

【1】估值优势

池陈森认为，经过一年的调整，目前医药行业整体估值已经具备优势。

“我们可以看到去年整个医药指数的估值相较于其他行业的溢价水平，应该来说是近五年最低的，其次整个医药指数的估值水平应该是过去两年低于中位数比较多的一个位置。”池陈森说。

他进一步指出，2022年医药板块的增速依旧是不错的，什么时候迎来拐点确实不好说，但是这个位置底部区域的特征已经很明显了。

【2】寻找机会

在这种背景下，池陈森认为，未来一年医药板块应该是会走向均衡的一年，一些核心标的可能需要消化估值，回到一个比较合理的估值水平，一些过去大家忽略的标的，可能会走一个估值回升的阶段。

“所以在2022年，我们重点还是做医药板块的个股挖掘，同时行业配置会比较均衡。”池陈森说。

【3】积极布局

在2022年一季报中，池陈森也透露了自己的布局思路：“依然会坚持较为均衡的配置，从估值和成长性的性价比角度出发，寻找性价比更高的标的。未来依旧看好创新升级、消费升级和制造升级三个方向，但我们在估值性价比更高的制造升级方向上的仓位会更重。在下一阶段投资中，我们会坚持在好赛道中用深度研究寻找阿尔法的理念，寻找投资机会。”

比如，池陈森在直播中表示，特色原料药是自己未来会继续关注的方向，在大的产业背景下，这个领域的优秀公司是可以持续兑现到业绩上的。

04

结语：常识的力量

孙子兵法说，赢该赢的仗，才是常胜之本。

复盘池陈森过去一年的操作，我们可以发现，作为一名新晋的医药基金经理，池陈森的“作战策略”显得老练冷静，不跟风，也不靠着新手光环“豪赌”一把，寸土寸池，都自有背后的攻守逻辑。

他在直播中谈到投资的时候就说，“第一要相信常识”，从市场情绪中剥离开来，用常识去做判断，回归第一性原理，就可以辨别出很多的机会和风险；“第二要相信时间”，短期的东西很难判断，投资应该目光放得更长一点，挖掘真正的价值。

正如格雷厄姆所说的：“市场短期是一台投票机,但长期是一台称重机。”

备注1：基金经理池陈森任职经历：2009.7-2011.7在上海佑隆生物科技公司担任创始团队成员；2014.4-2015.6在中投证券研究所担任医药研究员；2015.6-2016.12在上海域秀资产管理公司担任医药研究员；2016.12-2019.9在中泰证券研究所担任医药研究员；2019.9-至今在安信基金研究部担任医药研究员。2021年1月起任安信医药健康主题股票型发起式证券投资基金基金经理。

备注2：安信医药健康股票基金自2021-01-12成立，截至2022-03-31，A类2021年、近一年、成立以来业绩/业绩比较基准增长率分别为：42.84%/-12.91%、27.60%/-19.09%、32.87%/-22.65%。安信医药健康股票基金历任基金经理：池陈森（任职日期2021-1-12至今）。本基金业绩比较基准为中证医药卫生指数收益率*80%+恒生指数收益率(使用估值汇率折算)*10%+中债总指数(全价)收益率*10%。

风险提示：本材料仅为宣传用品，不作为任何法律文件，也不构成任何法律承诺。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。投资者在进行投资前请认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，根据自身风险承受能力购买基金。市场有风险，投资须谨慎。

$腾讯控股(00700)$ $贵州茅台(600519)$ $恒生指数(HSI)$