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作者：Manta

报告时间：2022年3月25日

投资模型：长期核心价值

研究笔记概要

三评：4星A级

三型： 长期价值

结论：以Cash App为核心的个人电子钱包系统，初步形成了C端+B端两大生态体系，加起来市场空间在5万亿以上；

B端：渗透率低但是竞争激烈

渗透率：SQ总体商户渗透率仅有11%，其中对中型(125k~500k)、大型商户(>500k) 渗透率仅分别为1.4%/2.6%；从总交易额角度，SQ在小微企业和中小企业渗透率仅有6.8%，对应全美境内销量总额仅有0.9%；

竞争：Shopify/ Toast/ Clover 等等，竞争激烈，*不认为有绝对优势

C端：渗透率2倍空间，竞争不具有绝对优势

渗透率：Cash App MAU 4400万，美国人口3.2亿，渗透率 13.75% ；还有2倍空间；

竞争：Cash App 优势：较Venmo，Cash App用户粘性更高（产品设计多样化）不认为Cash App 具有绝对优势。

公司简介

$Block(SQ)$（原Square）于2009年成立，目前美国、加拿大、澳洲及日本有提供服务。Block 是一个支付服务提供商，允许用户通过手机在Square设备上刷卡并给商户提供软件应用方案，旗下还有Cash App， Afterpay 等APP。

01   基本介绍 

1. 业务分类

2. 市场空间

ARK测算一个电子钱包用户的价值在2025年大约在19.9k，2025年电子支付的市场空间在4.6万亿

02  业务解析&三刀分析

1. POS（ Seller 业务 B端）

主要分为transaction based revenue （85%）, service revenue （12%） & 硬件 （3%，毛利为负）

GPV: yoy 39%,  由于供应链问题和美国消费整体下降，环比GPV增长了几乎为0（Q3 GPV 41.7B）；毛利占比变大，之前是小微起步的，现在更多向中型商家（>500k gpv）发展。

Take Rate: 2.87%

（1） 渗透率

商户渗透率：从数量角度，SQ总体商户渗透率仅有11%，其中对中型(125k~500k)、大型商户(>500k) 渗透率仅分别为1.4%/2.6%；

从总交易额角度，SQ在小微企业和中小企业渗透率仅有6.8%，对应全美境内销量总额仅有0.9%，渗透率仍有很大提升空间

（2）竞争格局

Shopify/ Toast/ Clover 等等，竞争激烈，不认为有绝对优势

2. Cash App （C 端）

功能类似个人银行，主要功能为三类：

（1）转账类:包括P2P (Peer to Peer，即点对点)转账、Cash Card借记卡、直接存款以及支付业务; 

（2）消费类: Cash Boost消费折扣、税务准备、直接存款等;

（3）投资类: 比特币交易、股票交易;

Cash App 关键数据：

MAU：4400万， MAU近期增速放缓

CAC: $10 (去年是$5）；LTV $47

Cash App ARPU（年）：$39，仅为BOA consumer banking的1/10， 

留存（gross profit retention）：125% 

Cash Card ：Cash App 用户中渗透率 30%, Cash Card ARPU 是单单使用Cash App的5倍

（1）渗透率

Cash App MAU 4400万，美国人口3.2亿，渗透率 13.75% ，

近期，Square 向 13-17岁的人开放注册，美国青少年2000万潜在用户，

同时，还有6%的美国家庭，约 1410万是unbanked

天花板：参考中国 2021年电子支付用户渗透率 62.3%， 竞品Venmo渗透率23.8% , zelle渗透率14.75%，如果Cash App 渗透率达到30%，还有2倍空间。

（2）竞争格局

疫情期间， Cash App 通过bitcoin 发力，增速超过Venmo，但是最近的增速和Venmo converge

Cash App 优势：较Venmo，Cash App用户粘性更高（产品设计多样化）

MAU上，Venmo高于Cash App，但Cash App DAU高于Venmo。疫情后，Venmo在功能上逐渐向Cash App 靠齐，故不认为Cash App 具有绝对优势。

03     核心问题 Think as a CEO

1. 为什么电子钱包在美国没有流行起来？

中国是从现金到电子支付，但是在美国信用卡消费系统已经很完善，人们的消费习惯很难被打破，类似Cash App的其他电子支付方式商家接受程度低。Square 可以打破这一点，成为支付宝般的存在吗？目前来看似乎并不能， Cash App更偏向于银行和借记卡，而非信用卡，信用卡的使用和个人信用记录相关，影响到以后个人借贷，并且信用卡公司有完善的开卡优惠/返现/奖励机制，对于已经有信用卡的人来说，还是会选择信用卡进行支付。

2. Square的生态系统建立的价值是否不可替代？

以Cash App为核心的个人电子钱包系统，初步形成了C端+B端两大生态体系，在目前美国fintech上市公司中，是非常独特的存在。

SQ未来5-10年的主要业务：4+X，

1. 收单  2. 发卡

收单方/发卡方/清算机业务给Square贡献了一定的利润(根据SquareSquare Investor Presentation，约是交易的1%)。

3. “花呗”  4. “借呗”  比特币

未来2C的“花呗”和“借呗”业务的开展：Square通过收集商户，用户数据（包括转账、存支票、报税、BNPL等），可以逐步搭建信用数据库，开展“花呗”和“借呗”业务。

同时， 创始人兼CEO Jack Dorsey 是区块链技术的忠实拥趸，他有意向和动力运用区块链的技术颠覆传统的支付行业清算模式。

问题：把四个方向都揉在一起了，现在的业务更偏向于个人银行+收单，BNPL的加入以后会成为花呗+借呗；问题是 Synergy 重要吗 （ data wise）？

3. 收购afterpay 是否为game changer？

290亿美金收购， 支付的估值25x PS

(1) 如何合作？  公司能够成功将原有相对独立的Seller及Cash App系统成功打通，实现用户数、 ARPU及GMV的进一步提升，进一步改善EBITDA Margin表现。

Seller端：线下几百万商户可以用afterpay 免息分期付款，增加GPV；Afterpay 自己就可以每天向合作商家导流100w 流量，也适用于和square 合作的店铺；

Cash App端：ATP有1900万 AAU（annual active user) 可以给cashapp 导流，增加用户数 （电话会议透露，在afterpay 上两个月通过导流，商品促销页面点击，有10万afterpay 用户通过cashapp 进行消费）；

Afterpay端: 12.2万商户，YOY+ 64%， 1900万 AAU YOY + 47% （Afterpay的增速：GMV Q4 54%, 营收和毛利同比增长 53%）；Cash App的月活可以给Afterpay 导流。

（2） Afterpay vs AFRM vs Other BNPL

QOQ 增速最快的是PYPL， 体量最大的是Klarna， Afterpay 体量Tier $one(AONE.U)$， 增速 16% （qoq)

问题：Afterpay 的收购，是否有贷款上表的风险？（双刃剑）

04   估值&上涨空间

2025年，B端和C端收入可达百亿量级。 

B端: SQ在商户收单市场渗透率仍然很低，TAM渗透率低于1.5%，根据卡支付市场增速、以及SQ未来渗透率测算，2025年B端支付+订阅业务可达百亿量级，为当前的3倍。

C端: Cash App 订阅收入ARPU仅为BOA consumer banking的1/10，如果2025年ARPU值达到100~250美元之间，假设MAU按照年化8%~12%(美国电子钱包市场的平均增速)增长，中性假设下可得Cash App收入或可达五十亿量级，为当前的4倍。

$SQ 历史估值

投资风险

1. 宏观风险：杀估值；加息影响0息分期的BNPL业务；

2. 竞争：Shopify 的Shop Pay / Paypal的Venmo；

3. 美国金融科技监管趋严，数字货币监管趋严。

-全文完-

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