社区

    如果只看周五，美国股市涨得不错。道指涨了接近 1%，标普和纳指也都反弹。可如果把这一周连起来看，市场其实刚刚经历了一轮非常典型的“三重挤压”：

第一重，能源供给受挤压；第二重，通胀下降空间受挤压；第三重，股票和黄金的估值同时被利率挤压。

这三件事不是平行发生的三条新闻，而是一条完整的因果链。

一、真正的问题不是霍尔木兹，而是绕开霍尔木兹的路也被打了

布伦特原油周四结算在 107.63 美元/桶，单日上涨 5.9%；周五虽然回到 104 美元附近，一周涨幅仍约 9%。

油价为什么突然加速？

此前，市场已经知道霍尔木兹海峡受阻，也知道船舶需要护航、等待窗口或者改走其他路线。这部分风险，大体已经反映在 95 美元附近的油价里。

本周的新变量，是沙特东西输油管遭袭并暂时关闭。这条管道连接沙特东部产区和红海延布港，满负荷输送能力约 700 万桶/日。它最重要的战略作用，正是绕开霍尔木兹。也就是说，市场看到的不是“原来的堵点又堵了一次”，而是：

霍尔木兹主航道受阻；

红海南口的曼德海峡风险上升；

绕开霍尔木兹的陆上备用管线也受到攻击。

图1 三个能源咽喉：霍尔木兹、曼德海峡与沙特东西管线

这会改变油价的定价方式。正常情况下，油价主要交易供需平衡：产量、库存、炼厂开工和需求。现在，油价还要交易一个额外问题：即使地下有油，能不能安全地运出来？

国际能源署下调需求预测，可以压低远期需求预期；但在运输瓶颈没有解除前，它很难完全抵消短期供给风险溢价。

二、油价不是只影响加油站，它会沿着成本链往上爬

美国 8 月 CPI 同比上涨 3.4%，环比上涨 0.4%，都符合市场预期。

如果只看标题，这是一份“没有意外”的报告。

但核心 CPI 环比上涨 0.3%，高于市场预期的 0.2%。更早一天公布的 PPI 同比达到 5.4%，也高于预期。

图2 美国 8 月 CPI / 核心 CPI / PPI

这里最重要的不是某一个小数点，而是价格压力出现了先后次序：

1.地缘冲突推高原油和运输成本；

2.PPI 先反映企业采购、能源和中间品压力；

3.企业无法全部自行消化，部分成本转嫁到消费者；

4.CPI 下行速度变慢；

5.美联储需要用更高利率维护通胀信誉。

汽油价格 8 月上涨约 3.9%，贡献了当月 CPI 涨幅的三分之一以上。这还是本轮油价进一步冲过 100 美元之前的数据。

因此，9 月数据面临一个不舒服的基数：即使核心服务价格不再加速，只要能源继续在高位停留，标题通胀也很难快速回落。

三、为什么一次小小的核心 CPI 超预期，会把加息概率推到 86%

在 CPI 公布前，市场已经在反复修正 9 月利率判断：

沃什在杰克逊霍尔强调，底层通胀必须明确、快速地回到目标；

强于预期的非农说明就业市场还没有弱到阻止加息；

油价突破 100 美元，增加二轮通胀风险；

PPI 同比 5.4%，显示上游压力仍强；

核心 CPI 环比再比预期高 0.1 个百分点。

最后这一点不大，却把前面几项串了起来。市场对 9 月加息 25 个基点的定价，从周四约 72%升至周五约 86%。

图3 9 月 FOMC 加息概率变化

这次 FOMC 的看点不只是“加息还是不加息”。

真正决定第四季度资产价格的，是以下四个问题：

这是一次性加息，还是重新开启加息周期

如果加息后点阵图显示年内不再行动，市场可能把它理解为一次“信誉保险”。如果点阵图暗示 12 月还有一次，股票和黄金面对的折现率压力会更持久。

2.沃什如何描述能源冲击

如果他认为油价只是短期供给扰动，美联储可能忽略部分标题通胀。如果他担心能源进入工资和服务价格，政策会更鹰派。

3.委员会是否形成共识

7 月已有三位委员赞成加息。如果 9 月通过加息但内部仍明显分裂，市场会继续怀疑政策路径。

4.长端收益率是否相信美联储

这是最关键的一题。

四、10 年接近 5%，30 年回到 2007 年高位，说明了什么

10 年期美债收益率从 9 月 4 日的 4.78%升至 9 月 10 日的 4.95%。

30 年期从 5.24%升至 5.37%，周五盘中一度超过 5.42%，触及 2007 年以来的高位。

图4 10 年与 30 年美债收益率

短端上升，通常可以解释为市场预期美联储加息。

长端也明显上升，则可能包含三层定价：

1.未来通胀可能比原先预期更高；

2.财政供给和期限溢价要求更高；

3.投资者不愿只用一次 25bp 加息来换取长期债券风险。

因此，9 月 16 日以后有两种完全不同的市场：

情景 A：加息，长端回落

市场认为美联储恢复了信誉，远期通胀预期被压住。这对大型科技股、黄金和长期债券都可能形成短期缓解。

情景 B：加息，长端继续上升

市场认为一次加息不足以压住能源和财政风险。这会形成最棘手的组合：政策利率更高、长期融资成本也更高，股票估值与黄金机会成本同时受压。

换句话说，决议本身是前菜，30 年美债的反应才是主菜。

五、为什么战争没有把黄金送上新高

黄金传统上被称为避险资产，但“有战争就涨”从来不是一条机械公式。

战争对黄金有两条方向相反的通道：

避险通道

冲突升级、金融系统不确定、主权风险上升，会增加黄金需求。

利率通道

战争推高能源成本，能源推高通胀，加息预期和美债收益率上升，持有无息黄金的机会成本增加。

本周，利率通道暂时压过了避险通道。

9 月 10 日 PPI 公布后，现货金一度跌到约 4,340 美元；9 月 11 日 CPI 公布后，金价回到约 4,347 美元，但仍没有重新站上 4,500。这不是说黄金的长期逻辑失效，而是说明短期定价主导权在实际利率和美元手里。未来黄金要重新走强，至少需要以下条件中的一个：

油价回落，使通胀和加息压力下降；

美联储加息后，长端收益率明显回落；

地缘风险进一步升级，但没有同步推高实际利率；

美元转弱；

金价以收盘形式重新站上关键阻力区。

六、股票周五反弹，为什么不能直接理解成“利空出尽”

周五，道指、标普和纳指都上涨接近 1%。

但全周来看：

标普约跌 0.8%；

纳指约跌 0.7%；

道指约跌 1.6%；

罗素 2000 约跌 2.4%。

周五反弹的边际驱动，是布伦特从接近 110 美元回到 104 美元附近。油价停止加速，使市场暂时放松了对通胀最坏路径的定价。

这不等于：

通胀已经回到目标；

美联储不会加息；

长端收益率已经见顶；

能源运输恢复正常。

它更像连续四天下跌后的喘息。资产内部也出现了鲜明分化：

大型科技： 盈利质量较高，但估值久期长，容易受 10 年期收益率影响；

小盘股： 融资成本更敏感，本周表现更弱；

能源： 价格受益于供给冲击，但需求下修会限制远端；

黄金： 避险需求存在，却被实际利率压制；

红利资产： 现金流稳定性相对占优，但也要与接近 5%的无风险收益率竞争。

七、中国资产：外部利率压力与内部红利叙事并存

9 月 7 日至 11 日：

上证综指跌 1.07%；

深证成指跌 0.34%；

创业板指涨 1.08%；

科创 50 跌 1.52%；

全市场超过 1,600 只 ETF 中，仅约 255 只上涨。

外部的美国加息预期和全球风险偏好回落，对 A 股形成压力；内部则出现另一个结构性信号：2025 财年 A 股现金分红总额达到 2.4 万亿元，同比增长 3.3%，创历史新高，近七成上市公司实施现金分红。

这意味着中国资产内部不是简单的“涨或跌”，而是两条线并行：

高估值成长板块面对全球折现率压力；

稳定分红和现金回报继续获得制度支持。

红利策略的长期正证据在增强，但短期仍不能脱离市场风险偏好和无风险利率单独上涨。

八、未来两周，真正需要盯的五个数字

1. 布伦特原油：100 美元

如果重新跌回并稳定在 100 以下，说明供给风险溢价开始退潮。如果站稳 110，市场会继续上修 9 月和四季度通胀。

2.美国 30 年期收益率：5.40%

持续收在 5.40%以上，说明长端不相信一次加息能够解决问题。

3.黄金：4,500 美元

重新收在 4,500以上，才说明避险或利率转向重新取得主导。

4.沙特东西输油管：恢复时间

这比单日库存数据更重要。官方确认全面复输，才能真正消除“备用路线失效”溢价。

5.FOMC 点阵图：年内是否还有一次

市场已经高度定价 9 月加息。新的信息量主要来自 12 月，而不是 9 月。

九、结论：这不是滞胀已经到来，而是市场开始支付滞胀保险

现在还不能断言全球经济已经进入滞胀。

就业仍然有韧性，股市没有系统性崩塌，国际能源署还在下调需求预测。

但市场已经开始为一种更差的组合支付保险：

油价高、通胀粘、利率高、增长却未必更强。

这也是为什么这一周最值得关注的不是标普跌了多少，而是：

布伦特一度接近 110；

PPI 同比到了 5.4%；

30 年美债重新站上 5.3%；

黄金在战争中仍未收回 4,500。

四个价格合在一起，传递的是同一个信号：

全球市场正在从“什么时候降息”，切换到“高利率还要维持多久”。9 月 16 日，美联储会给出第一份答案。但最终答案，不在声明里，而在油价、30 年美债和黄金的下一根周线里。