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前几年，市场最关心的是芯片能不能做出来、能不能点亮、能不能完成主流模型适配。现在，行业走到了下一站：客户是否愿意采购，产品能否规模交付，算力成本能不能真正算得过来。

技术竞争没有结束，但商业化已经开始决定座次。

恰好在这个节点上，天数智芯的股价和基本面走出了一个明显的预期差。

9月7日，天数智芯正式纳入恒生科技指数，成为其中唯一以通用GPU为核心主业的成分股。截止收盘股价跌超11.42%，低见339港元。

表面看，股价没有配合入指利好。但如果把时间拉长一点，这更像是一次短期定价与基本面之间的错位。

恒生科技指数的调整结果早在8月已经公布，市场提前交易了纳入预期。等到9月7日正式生效，资金进入换手阶段并不意外。

与此同时中报显示，公司上半年通用GPU收入同比增长231%，推理系列智铠收入增长651.8%；训练和推理产品的毛利率均有所提高，服务客户数量进一步增加到380家。

一边是股价回撤，另一边是GPU收入、推理产品和客户数量继续向上。所以这里真正出现的，不是基本面转弱，而是市场定价暂时没有跟上公司的商业化速度。这也是我认为天数智芯正在被低估的原因。

市场很容易被17.2%的综合毛利率吸引注意力，却没有继续往下拆：天数智芯GPU业务本身的毛利率仍有43.9%，训练和推理两条产品线各自在改善；影响综合数字的，主要是组件转售和存货减值等特殊项目。

市场同样容易把天数智芯看成一只依靠国产替代叙事的GPU概念股，却忽略了它已经服务380家客户，完成上千次项目部署，并且正在把推理产品变成收入主引擎。

所以，这轮回撤的“错杀”，并不是说进入恒生科技指数当天就必须上涨。真正被错估的，是380家客户背后的商业化价值。

国产GPU从来不缺发布会、模型适配和性能突破。真正稀缺的，是客户愿意持续采购，产品能够形成收入，一套商业体系可以被反复复制。

真正给芯片打分的人也不在发布会现场，而在数据中心和采购部门。他们按日计算电费，按token核算成本，再按季度决定是否追加采购。峰值算力当然重要，但一颗芯片能不能跑得稳、成本能不能算得过来、能不能持续交付，才决定订单最后落到谁手里。

换句话说，国产GPU的竞争正在从参数表走向商业化。资本市场却还习惯用一次发布、一组跑分，给这些公司迅速排座次。

当然，要看清成色，得去需求侧找答案。

天数智芯这份中报里，这个数字是380。

380个客户，一笔用五年攒出来的复利，商业化的肌肉，从来没有速成的练法

国产GPU行业商业化历来存在两种主流路径，一是绑定头部大客户的捷径打法，依托单一或少数核心客户快速拉升营收，短期爆发力突出，但经营节奏高度受制于客户采购需求，抗风险能力薄弱。

二是全域渗透、逐企落地的深耕模式，耗时久、见效慢，却能搭建多元化客户矩阵，筑牢市场化经营底盘，这也是天数智芯五年来坚守的核心路径。

不同于多数同行侧重定性描述市场增长，天数智芯始终以量化数据披露商业化落地成果，清晰展现自身市场渗透能力。

行业发展初期，国产GPU普遍面临客户观望、落地难度大的困境，多数企业依赖概念宣传，鲜有实质落地订单。

而天数智芯自2021年芯片量产后，便开启全行业客户攻坚，逐步搭建起覆盖金融、医疗、科研、交通、教育、互联网的全领域客户生态。

数据见证深耕成果：截至2025年6月，公司累计服务290家客户，完成900余次项目部署；2025年末解决方案落地数量突破1000个；2026年中报数据显示，公司合作客户已增至380家，一年净增90家优质合作主体，持续拓宽市场覆盖面。长期全域深耕的打法，让公司形成了极具优势的客户结构，彻底摆脱行业普遍的大客户依赖困境。

目前天数智芯前五大客户收入占比仅43%，大幅低于同行六成以上的平均水平，客户结构分散度位居行业前列。

无单一客户能够左右企业经营发展，每一份营收均来自市场化竞争落地的真实订单。五年持续落地积累的380家客户、千余次场景适配经验，不仅是公司过往商业化的核心成果，更为产品迭代、技术优化提供了真实的市场依据，成为其切入高端推理市场、对接头部互联网客户的核心底气。

芯片行业的商业化没有开关可按，它是肌肉，一寸一寸练出来的。天数智芯练了五年，练到了380家。

肌肉练出来了，接下来看它怎么发力。

烟花绚烂，一响而过；自来水按表计费，昼夜不停——算力这门生意，正在换一种流向

先看成色。9.46亿收入里，通用GPU产品9.16亿，占比96.9%。说白了：这家公司几乎每一分收入都来自GPU芯片和加速卡本身，报表里没有可藏身的水分，产品卖没卖动，纸面上藏不住。

再往里走一层。9.16亿里，推理系列智铠贡献6.54亿，同比增长651.8%，占总收入69.2%。一年前，推理只占26.8%。一年时间，收入结构换了主角：训练让出C位，推理接棒。

651.8%这个数字，媒体已经写滥了。财报里更值钱的是另一句话：高阶智铠产品放量，销量和售价大幅提升，推理毛利率从32.4%升至35.6%。量、价、毛利，三个箭头同时朝上。

这有多稀罕？降价换量的剧本，这个行业里满地都是；量价齐升的剧本，万里挑一。它说明客户掏钱买的是能力，账算得过来，掏得心甘情愿。

为什么偏偏是推理接住了？

因为训练和推理，本来就是两种生意。训练像放烟花：一个模型隔几个月放一次，比的是高度，绚烂而一响而过，买单的是智算中心和实验室。推理像自来水：AI搜索、Agent、办公助手、代码生成、文生图，用户每拧一次龙头，背后就流过一次算力，按表计费，昼夜不停。烟花看高度，自来水看管道——管径多大、水压多稳、损耗多高，翻译成行业语言就是那个词：TCO，总拥有成本。同样的模型多少张卡能跑起来、单个token几多钱、并发、延迟、功耗，最后统统折进这本账。

推理的大买家是互联网公司，全市场对性能和成本最挑剔的一群人。高阶智铠放量且提价，等于这条管道通过了最严苛的水质检测。而380家客户里的每一次模型调用，都是一次对管道的投票——用得越久，票积得越厚。

风向也站在这一边。TrendForce把国产AI芯片在国内高端市场的份额预期，从五成上调到接近九成；发改委的文件把大模型适配国产算力写成了明文任务。闸门在关，水位在涨，而水往哪里流？往已经有河床的地方流。

端起一杯掺了冰块的水，先别急着宣布整杯都是冰——17.2%的真相，要分三口来品

回到那个最扎眼的数字：17.2%，去年同期50.1%。单看这项指标，这家公司像是在半年里垮掉了一半。但直接下这个结论，等于端起一杯掺了冰块的水，然后宣布整杯都是冰。

第一口，把冰块捞出来。天数智芯通用GPU业务本身的毛利率是43.9%。真正明显影响综合毛利率的，是报告期内新增的半导体组件转售业务。这项业务收入1478万元，毛损约1.71亿元，毛利率为-1157.3%。公司披露，这批服务器组件原本是采购的库存储备，后来为了满足部分客户的特定采购需求，以低于采购成本的价格转售。

财报中还单独列示了约7221万元存货撇减，主要来自公司根据新的市场和产品策略，对部分在制品存货进行减记。

第二口，尝GPU内部的味道。训练毛利率从58.6%升到64.5%，推理从32.4%升到35.6%，两条产品线各自向好；GPU整体毛利率却从50.3%降到43.9%。原因一目了然：毛利偏薄的推理，收入占比从26.8%跳到69.2%，均值自然被摊薄。这叫结构性切换，跟产品滞销被迫降价，隔着整整一个太平洋。这家公司是主动把身子挪进了一个毛利薄一截、盘子大一个量级的市场——训练大模型的机构，全球数得过来；用AI的行业，千行百业。辛苦钱与快钱的区别在于：辛苦钱有复利。

第三口，最耐人寻味——那笔明亏1.71亿的转售，到底是什么？这批组件原为库存储备，后来按部分客户的特定采购需求转售，售价低于成本。公司的回应说得很直白：为了大客户的长期订单，这一单选择先亏。GPU行业从小批量送测走到规模采购，中间隔着适配、验证、供应链保障的漫长链条，这个阶段的账，从来都以年为单位记。

至于1.71亿买的是什么，后面的订单会回答。

上半年账面利润1.06亿，上市以来首次中期盈利。但扭亏的功劳，主要记在一笔股权投资头上：所持盛合晶微股份的公允价值收益约7.6亿，持仓成本1亿，期末市值8.56亿。这是投资眼光赚的钱，和卖芯片赚的钱分属两个口袋。剔掉浮盈，经调整净亏损2.46亿，去年同期3.0亿——主业在收窄，方向是对的。研发投入5.59亿，增长23.8%，员工扩到916人。GPU行业的必答题，它没打算抄近路。

资产端才是这份中报的正文。存货从期初7.1亿堆到19.68亿，经营现金流净流出27.86亿，两个数字单看都吓人。合起来，再叠上第三组数字，故事就完整了：7月完成H股配售，募资约70.72亿港元，六成明确投向关键材料及零部件的战略供应链；预付款项增至三倍；贸易应付款从3000万级跳到8.27亿。

最后一笔最值得品：上游供应商愿意垫资陪跑。产业链上的人，离真相永远比二级市场近得多。他们用账期投票，投的是对这家公司交付确定性的判断——这比任何研报都诚实。

19.68亿的存货，压的是下半年和明年的出货。配合29.11亿现金储备，弹药和粮草均已入库。变成了收入和回款，这叫先手棋；变不成，才叫库存。同一笔资产，两种命运，时间给答案。

结语：尺子已经换了，旧答案正在失效——国产GPU的下半场，请用复购来定价

这份中报的底色，到这里清楚了：收入成色纯，推理完成换挡，量价毛利三升，经调整亏损收窄，供应链先手落子；毛利率的坑，来自一次性的组件让利与结构性占比切换，两条产品线各自都在变好。

往下半年看，值得盯三件事。

一是看天垓300——7月世界人工智能大会发布的新旗舰，SIMT通用架构，围绕Attention、MoE、PD分离做了深度优化，已进入关键客户送测；送测到订单的距离，决定训练线的第二曲线。

二是看复购——380家客户是广度，从送样走向规模采购、从采购一次走向持续采购，才是深度；上半场的门票已经验真，下半场的座次，由复购率决定。

三是看资金面——9月7日起，天数智芯正式纳入恒生科技指数，成为这只指数里唯一以通用GPU为主业的成分股；被动资金的持续配置，会给估值讨论添一个不由多空意志转移的新变量。

国产GPU的上半场，讲替代、讲点亮、讲跑通训练；下半场的题眼换了：谁能让千行百业的模型，低成本、大规模、昼夜不停地跑起来。坐标系从参数切换到TCO，从声量切换到复购，从单点突破切换到生态交付——尺子换了，量出来的答案自然也要换。

引擎已经点火，油耗也确实高。转速的读数，接下来每个季度都会刷新一次。

座次写在报表里，选票落在订单上。这家公司的选票，已经积了五年，380张。

$天数智芯(09903)$ @爱发红包的虎妞