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11月30日下午，电子烟国标征求意见已经正式发布在国家标准计划平台，正式了开启公众意见征集阶段。标准针对烟草提取物的标准进行了限制，要求雾化物中的烟碱浓度不应高于20mg/g，烟碱总量不应高于200mg。同时，标准对电子烟雾化物添加剂做出了显示，临时许可使用物质为122种，并限定了最大添加量。

电子烟标准的征求意见稿落地对市场产生了明显的影响，隔夜美股市场雾芯科技（RLX.US）大跌近19%，今早港股市场电子烟概念股集体下跌，但截至收盘，思摩尔国际（06969.HK）跌幅由-9%缩窄至-2.79%，中国波顿（03318.HK）由绿转红，收涨3.16%。

11月初时，就有市场传闻称部分企业收到了国家烟草专卖局《电子烟》国标项目的邀请，参加了电子烟国家标准会议。本次监管意见的“靴子落地”影响几何？二级市场上的企业又会受到什么影响？

国际环境改善提振电子烟产业

本轮电子烟行情的起点源于海外政策的变化。10月13日，美国FDA公布了全球首个获得PMTA牌照的电子烟品牌和产品，英美烟草旗下的Vuse品牌及其生产的三款产品过审。FDA认为上述产品的使用“适合保护公众健康”。本次电子烟在美国市场的合法销售将打消市场对电子烟前景的顾虑，

随后11月初，英国将电子烟“纳入医保”。英国国家医疗服务体系（NHS）称将把电子烟作为处方药物来帮烟民戒烟。这意味着英国将成为世界上首个为电子烟授予医疗产品许可的国家。英美两个国家在政策面肯定了雾化电子烟在商业以外的价值，打消市场对电子烟前景的顾虑，或许也在一定程度上促成了本次电子烟意见征求稿的落地。

电子烟作为新型烟草的一种，可以通过雾化器将烟油雾化，提供给使用者吸入，并通过在烟弹中添加物质，来改变烟油的口味。尽管全球大多数经济体普遍认为，无论电子烟是否含有尼古丁，均具备一定危害，尤其对于青少年群体。但绝大多数国家并未禁止电子烟的生产和销售，而是采取“寓禁于征”的方式，通过开征消费税，控制电子烟的负外部性。值得注意的是，如果对电子烟开征消费税，一定程度上也表明了电子烟具有合法身份。

在本次政策落地以前，我国将加热不燃烧的烟草划分为烟草制品类别，并在我国禁止进口，但尚未将电子烟加入卷烟行列中，国家也一直未将其列入消费税的征收范围。由于政策监管的空白，给电子烟的生意带来了巨大的利润空间，这也造就了国内电子烟市场野蛮生长的现状。

电子烟市场浅析：蓬勃发展、竞争格局分散

据弗若斯特沙利文数据，2020年全球电子烟雾化设备市场规模（按出厂价）达76.7亿美元，2016-2020年CAGR达25.9%，预计到2025年市场规模将达287.5亿美元，预计2021-2025年CAGR达32.6%。Euromonitor数据显示，我国电子烟市场规模在2020年达到142.3亿元，同比增长29.9%，2010-2020年复合增速达20.0%。

自3月22日烟草专卖法实施条例的征求意见稿发布以来，国家加大了对电子烟行业的规范，如营销管控、青少年销售问题等。除了明确不得向未成年人、不得在线上出售电子烟产品外，以往政策对电子烟国内并没有明确监管政策，而电子烟是否纳入专卖，禁止民营行业经营的问题成为行业持续的忧虑。

在过往的政策环境下，国内电子烟行业呈现出极度分散的状态。微商泛滥、开店过多、品牌过多、政策负面影响等一系列因素影响了电子烟行业的发展。根据艾瑞咨询数据显示，截至2021年2月，中国电子烟企业总数由2020年的168452家增加到174399家，2013年－2020年电子烟企业年均复合增速为17.79%。

尽管市场规模巨大，但对于电子烟企业来说，生存发展的环境并不友好。根据蓝洞新消费在9月对电子烟店主的调研数据显示，有超过55%的店主收入在2万元以下。且有超过51%的电子烟店主在接受调查时表示，店内流水呈现出持续下降的趋势，仅有9.56%的店主表示收入有所上升的情况。据调研表述，对政策的担忧是导致电子烟门店业绩下滑的主要原因。

落地政策好于预期，行业集中度有望提升

在本次落地的政策中，有关烟油尼古丁浓度参考了欧盟在2014年发布的对电子烟烟油的限制（20毫克/毫升），从国外的发展趋势来看，该浓度在一定程度上保障用户身体健康的同时可以满足用户的抽吸体验和尼古丁需求量，不会对产品体验产生影响。

而在电子烟添加物方面，国家并没有全面禁止，而是采取了限制的方式进行监管。目前发布的122种添加剂名单中已包含了多种口味型成分。部分公司的产品类型会因为添加剂的限制而有所缩减，但消费者可选择的范围依旧较为广阔。

以我国广大的烟民基数来看，电子烟行业是朝阳产业。根据2018年的数据显示，中国的烟民数量长期维持在3亿以上，但截至2020年，中国国内的电子烟渗透率依旧不足1%。而以国际视角来看，美国、日本以及英国等国家的电子烟市场渗透率都已经超过了20%。

一旦电子烟国标落地，将明显缓解对电子烟监管的政策预期的不确定性，但同时电子烟也大概率会开启征收消费税。虽然一刀切的悲观预期有望得到缓解，但短期内电子烟市场或存在利润承压的风险。税收监管下，无法转嫁税赋的企业利润率下滑，业绩弹性取决于产业链议价能力，行业将迎来小企业出清，龙头集中度加强的局面。

同时，国标的落地必然会提升行业门槛。根据烟草相关条例，预计后续产业链各环节或参考传统卷烟许可证管理，提升行业准入门槛。对于目前散乱的市场来说将会起到规范作用。

总体来看，本次国标征求意见稿的发布将给产业链整体带来投资机会，类似思摩尔国际与雾芯科技这样具有规模优势的龙头企业将受益于行业出清，提升公司产品市占率。而诸如中烟系的龙头在打消了市场顾之后，有望加投入进军雾化电子烟的相关产业链。

$思摩尔国际(06969)$ $RLX科技(RLX)$ $华宝国际(00336)$