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$联想集团(00992)$  财报之后，股价大涨接近16%，收在492美元附近。年初至今，这只股票已经接近四倍。

市场为什么愿意这么买？

答案其实很简单：AI服务器的增长真的兑现了。戴尔Q2营收470亿美元，同比增长58%；AI服务器单季收入164亿美元，订单达到609亿美元，积压订单已经到了950亿美元。全年收入指引直接从1670亿美元抬到1920亿美元。

联想已经涨了很多，但从戴尔这个参照物看，它可能依然没有完成真正意义上的重估。

第一笔账，先看市值。

戴尔现在股价约492美元，对应市值大约3180亿美元。

联想最新股价30.6港元，市值约3800亿港元，折合不到500亿美元。也就是说，戴尔市值目前大约是联想的6倍多。

当然，戴尔AI服务器规模比联想大得多，利润也更高，不能简单按照收入比例去套市值。

但问题是，联想已经不是过去那个单纯卖PC的公司了。

刚刚公布的Q1，联想收入269亿美元，同比增长43%；ISG收入85亿美元，同比增长98%，经营利润7.77亿美元，经营利润率达到9.1%；AI相关收入93亿美元，占集团收入35%，AI服务器pipeline已经达到540亿美元。

一家季度收入已经270亿美元、AI基建业务接近翻倍增长的公司，市值只有不到500亿美元，这个数字放到美股AI基础设施产业链里看，绝对是低估的。

第二笔账，是PE。

很多行情软件现在给联想显示的TTM PE甚至还有60倍，看上去比戴尔贵得多。但这个数字其实被权证公允价值变动严重扰动了。

按照联想自己披露的Non-HKFRS口径，FY25/26全年调整后净利润20.49亿美元；扣掉去年同期Q1的3.89亿美元，再加入今年Q1的10.75亿美元，得到最近四个季度调整后净利润约27.35亿美元。

以目前不到500亿美元市值计算，联想真正有参考意义的adjusted TTM PE，大约只有17.8倍。

再看Forward PE，市场数据目前给联想大约10倍，而戴尔未来12个月Forward PE大约在18倍附近。

这才是我觉得最值得琢磨的地方：

同样在吃AI基础设施这轮红利，美股已经开始给戴尔按“AI基建核心资产”定价，港股似乎仍然在给联想相当一部分“传统硬件公司”的折扣。

第三笔账，甚至可以看看资产负债表。

这个对比其实比PE还夸张。

戴尔最新总资产约1274亿美元，总负债1288亿美元，账面股东权益已经是-14亿美元；短期债务85亿美元、长期债务260亿美元，加起来约345亿美元，而现金约116亿美元。换句话说，净债务大约229亿美元。

联想截至6月底，总资产约701亿美元，总负债619亿美元，股东权益约82亿美元；有息借款约62.6亿美元，银行存款和现金约60.8亿美元，基本接近净现金/轻微净负债状态。

如果从财务杠杆看，联想并没有理由比戴尔承受更大的估值折价。

联想现在的问题，还是受到上市地点和历史标签的影响。

戴尔在美股，市场看到的是AI基础设施；联想在港股，很多资金第一反应依然是PC。

两家公司基本面当然不能简单画等号，戴尔目前AI服务器规模和订单储备明显领先，这个差距应该承认。

但我更关心的是另一件事：

两家公司的基本面有差距，但这个差距，真的值6倍多的市值差和接近一倍的Forward PE差吗？

如果未来几个季度联想ISG继续保持高增长和盈利，企业AI开始接棒CSP，同时集团向1000亿美元收入、5%长期净利率目标靠近。那时候，市场会把联想放在哪一档估值里呢？$戴尔(DELL)$