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这是一场2019年的访谈。

今天再看，很多内容都有无比的共鸣感。

当时乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）在对话里反复讲一件事：哪怕最优秀的基金经理，也一定会经历很长时间的跑输；真正困难的，不只是找到一个有效的方法，而是投资者能不能陪着它走过那段难熬的时间。

而那几年，格林布拉特自己恰恰就在经历这样的阶段。

他管理的代表产品戈坦指数增强基金（GINDX），访谈发生的2019年上涨19.37%，同期标普500涨31.49%；次年又只涨6.80%，标普500上涨18.40%。

然后，风向变了。

从2021年到2025年，GINDX连续5个完整年度跑赢标普500。到2026年7月底，这只基金过去3年、5年的年化收益分别为21.52%和15.62%，同期标普500分别为19.32%和12.86%。

格林布拉特不是站在一条始终向上的业绩曲线上告诉别人“要有耐心”。相反，他说这些话的时候，自己的策略正在跑输。

而他本人，正是主动管理仍然可以做得非常出色的一个证明。

真正让格林布拉特早年声名鹊起的，是他1985年创办的戈坦资本（Gotham Capital）。当时他管理着一只持仓高度集中的对冲基金，1985年至1994年的10年间，费前年化回报达到50%，扣费后仍有约34%。

1994年他干脆把外部投资人的钱全部退了回去，因为发现这种策略带来的波动实在太大，即使非常成熟的投资者，也很难真正承受。

这段经历让他形成了一个非常重要的判断：最好的投资策略，不只是逻辑上说得通，还必须是你真的能够坚持下去的策略。

2008年，格林布拉特又创办了戈坦资产管理（Gotham Asset Management）。与早年那个高度集中的戈坦资本相比，今天的戈坦已经变成一个规模大得多、组合高度分散、系统性运用多空策略的资产管理平台。

2020年戈坦管理的机构和零售资产约40亿美元。截至2025年底，规模已经达到约300亿美元。

再看最新的13F美股持仓，会更容易理解他在这场访谈里讲的那些东西。

截至2026年二季度，戈坦的13F显示，其多头市值约429.6亿美元。第一重仓是标普500 ETF（SPY），占比接近20%；苹果和英伟达随后，但各自占比都不到2%。

当然，13F只能看到美国证券的多头一侧，看不到戈坦大量存在的空头。但这种组合形态，和格林布拉特2019年描述的方法如出一辙。

他说，你给戈坦1美元，他们先买入1美元标普500，再叠加90美分自己认为最便宜的股票，同时做空90美分最贵的股票。

今天GINDX实际仍然维持类似结构：截至2026年6月底，多头敞口约186%，空头约87%，净多头约99%，两边分别持有284只和215只股票。

这场对话里，他讲到很多历史统计数据，有一项可能让基金经理们很有共鸣。

2000年到2010年的10年里，最终排名前25%的机构基金经理中，有47%至少有3年掉进过行业最后10%。

可见，一个长期非常优秀的基金经理，完全可能有相当长的一段时间，看起来像一个很差的基金经理。

这在今天的中国公募行业并不陌生。

很多基金经理真正难熬的，并不是方法失效，而是自己的投资风格恰好进入了一段逆风期。市场偏好发生变化，原本有效的方法短期不再占优，业绩排名快速下滑，甚至连续几年落后于同业。

问题在于，基金经理如果想长期跑赢市场，本来就不可能始终和市场保持一致。

真正困难的是，当这段时间到来以后，基金经理自己还能不能守住原来的投资流程，所在机构愿不愿意继续支持他，而持有人又有没有足够的耐心陪他走过去。

所以格林布拉特才会说，如果别人没有耐心，而你有，耐心本身就是一种赚钱的方法。

这场对话当然不只是在教人怎么选基金经理。

他谈到当时的标普500已经不便宜，但罗素2000甚至更贵；也谈到，即使整个市场估值已经处在高位，市场依然会不断在不同公司之间制造错误定价。

电脑可以越来越先进，算法可以越来越复杂，但人性不会消失。只要恐惧、贪婪、短期考核和追涨杀跌还在，市场就还会不断给出机会。

用他的话说，市场会一直给你投球，问题是当那一球真的来到面前时，你有没有足够的耐心等待，足够的冷静判断，以及足够的纪律挥棒。

与格林布拉特对谈的，是美国财经节目《WealthTrack》主持人康苏埃洛·麦克（Consuelo Mack）。

这是一场7年前的对话，很朴素，但也很精彩。

从怎么选择基金经理、怎么看待阶段性的跑输，到市场贵了怎么办、普通投资者应该如何配置仓位，通篇其实都在谈个人投资者真正会面对的问题。

聪明投资者（ID: Capital-nature）精译整理分享给大家。

延伸阅读：传奇投资者乔尔·格林布拉特最成功的投资，竟然是一家银行……

看一个基金经理，真正应该看的是他的投资流程

 麦克  晨星最新一期《主动与被动基金晴雨表》显示，2018年，美国主动股票型基金中，只有38%能够存续下来，并且跑赢对应的平均被动基金，而2017年这个比例还有46%。

其中下降最明显的是主动价值型基金，只有26%跑赢了相应的被动价值策略。

如果把时间拉长，记录甚至更差。

截至2018年12月的10年里，所有主动基金中，只有24%跑赢了对应的平均被动竞争者。你认为，资金流向被动投资的大趋势还会继续？

 格林布拉特  我觉得这一轮资金转向被动投资的大潮基本不会逆转，当然中间可能会有一点起伏，但从大方向来说，这个趋势已经形成了。

几年前，我去谷歌做过一次演讲。我一上来就说：“你们知道吗？连沃伦·巴菲特都说，对绝大多数人来说，最好的办法就是买指数基金。”

然后我说我同意他的看法。

嗯，说完我就走了……哈哈，当然并没有（笑）。接下来我说，“可问题是，巴菲特自己并没有买指数基金，我也没有。为什么？”

这就是整个问题最有意思的地方。

如果你不知道自己在做什么，那么最安全的办法确实就是指数化。

因为买股票，说到底是在给企业估值，然后想办法以低于企业价值的价格买进去。

如果你没有能力做这件事，那么还有另一条路：找到一个拥有可靠投资流程的基金经理，然后长期跟着他。

但这件事说起来容易，做起来非常难。

我很多年前写过一本书，好像是2011年，叫《大秘密》（The Big Secret）。我一直开玩笑说，这本书到今天依然是个“大秘密”，因为根本没人买（笑）。

那本书里，我写过一个例子。

2000年至2010年这10年里，全市场表现最好的共同基金，年化收益率大概是18%。

 麦克  而那10年整个市场基本没涨。

 格林布拉特  对。所以年化18%，已经相当不错了。

可是这只基金里的平均投资者呢？按照资金加权收益率来计算，他们居然每年亏11%。

为什么？因为他们不停地进进出出，而且几乎每次都踩错节奏。

市场涨了以后，他们冲进去；基金跑赢以后，他们冲进去。

市场跌了以后，他们跑出来；基金表现落后以后，他们又跑出来。

结果，一只本来每年赚18%的基金，被他们自己操作成了每年亏11%。

人就是这样。如果你不知道一个基金经理到底在做什么，你能看的就只剩下历史业绩。

可已经有大量研究证明，过去1年、3年、5年的表现，与未来1年、3年、5年的表现关系并不大。

真正应该看的，其实是他的投资流程。

问题又来了：找到一个好基金经理，并且判断他的投资流程到底好不好，对绝大多数人来说，同样不是他们具备的能力。

不过，这里面也有一个好消息。

如果越来越多的人干脆去买指数基金，那么对真正做个股研究的人来说，竞争反而减少了。

从长期看，我觉得这对选股的人反而是件好事。

当然，主动管理这个行业本身，还是会继续面临很大的压力。

有他人没有的耐心，本身就是一个非常好的赚钱方式

 麦克  而且问题甚至不只是投资者不理解基金经理，对吧？

有时候他们一开始其实知道这个经理在做什么，也觉得自己理解他的投资流程。可是只要这个经理开始跑输，或者这只基金连续表现不好，他们还是受不了。

所以，从行为金融的角度来说，真正的问题可能不是“我不知道你在干什么”，而是我心理上根本承受不了这段痛苦。

就是这样吗？

 格林布拉特  完全正确。

这就是人性。而且不只是我们的客户，是所有人都一样。

我在那本书里还写过另一项研究，看的同样是2000年至2010年这10年，只不过研究对象变成了机构基金经理。

我们看的是这10年里最终排在前25%的基金经理。

结果发现，其中差不多一半——准确说是47%，虽然最终拥有全行业最优秀的10年期业绩，但在这10年当中，至少有3年，他们的业绩都掉进过行业最后10%。

 麦克  最后的10%。

 格林布拉特  对，倒数10%。这其实非常痛苦。

但问题是，如果你想跑赢市场，你就必须做一些和市场不一样的事情。

既然你做的事情不一样，你的收益路径当然也不会和市场同步，它一定会以不同的方式起伏。

就算你本人是一个能够坚持自己投资流程的基金经理——而最终真正赢下来的往往正是这种人，连续经历两三个糟糕年份以后，你也很难再让客户继续相信你。

 麦克  对。而且除非你自己开公司，否则连工作都未必保得住。

 格林布拉特  当然。所以这里其实有两层问题：一层是行为问题，另一层是委托代理问题。

哪怕是在大型大学捐赠基金里，这个问题依然存在。我自己就做过大学捐赠基金董事，一样有痛苦的时候。

所以你想一想，那些负责资产配置的人其实有多难。

大学本质上可以永续存在。它不像养老金，没有一批人到了某个时间点必须退休，也没有固定的退休金负担。从理论上说，大学捐赠基金应该拥有所有投资者里最长的时间跨度。

但真正负责配置资金的人呢？

可能有一个人负责美国股票，有一个人负责私募股权，有一个人负责债券，等等。

而这些人的表现，往往还是按3年去评价。

这不代表3年没跑赢他们就一定会被开除，但谁都想赢啊，谁都希望这3年能够跑赢自己的基准。

我经常说，也许没人真的会因为3年没跑赢就把你炒掉，但同样也不会有人给你办庆功游行。

所以，即使在理论上最应该长期思考的机构里，照样存在严重的代理问题。

而对真正的选股者来说，我反而把它看成好消息。如果别人没有耐心，而你有耐心，这本身就是一个非常好的赚钱方式。

基于长期做决策是制胜的方法

 格林布拉特  去年夏天，我读了一本很有意思的书，叫《第二波魔球革命》（Astroball）。它是一个《体育画报》记者写的，可以把它理解成下一代的《点球成金》（Moneyball）。

 麦克  迈克尔·刘易斯那本。

 格林布拉特  对。这本书讲的是休斯敦太空人队，2014年他们是全联盟垫底，基本上是美国职棒最差的球队。

当时《体育画报》有个记者去写他们。他原本以为这篇文章大概会被塞在杂志里面某个不起眼的位置，但他认真研究以后得出了一个很大胆的结论：休斯敦太空人会成为2017年的世界大赛冠军。

 麦克  他的依据是什么？

 格林布拉特  就是他们当时正在做的那些事情。

而且《体育画报》也很有魄力。2014年，他们真的把“休斯敦太空人——2017年世界大赛冠军”印上了封面。

结果，2017年，他们真的拿到了世界大赛冠军。

从全联盟最差，一路变成最好的球队。

他们到底做了什么？他们把时间拉长了。

正常情况下，一支球队想的都是现在就赢。所以你会想办法马上买最好的球员，把现在最强的人派上场，尽可能多赢比赛。

但如果你的目标变成了，“我不在乎现在，我只想3年以后非常强”，那你做的事情就完全不一样了。

你会开始让那些正在培养中的年轻球员上场，你只会引进那些3年以后依然会留在球队、依然有价值的人。

于是，你所有决定都会围绕长期做。而这套方法最后真的奏效了。

我觉得投资完全一样。

绝大多数人的考核周期都非常短，所以基金经理在选股票时，很难去买那些未来一两年可能表现不好的公司。

可有时候，恰恰是这些公司，在熬过最困难的阶段以后，才会成为最好的投资机会。

你之所以能买得便宜，本来就是因为它眼下正在经历麻烦。

如果你真正关心的是3年、4年以后会发生什么，那么很多时候，你几乎就是一个人在那里。

 麦克  这也就是所谓的“时间套利”。

 格林布拉特  对。所谓时间套利，说到底就是你愿意等，等到市场最终认同你的判断，而这中间，短期表现可能非常难看。

更有意思的是，现在市场参与者的时间周期不是在变长，而是在越来越短。

所以，虽然前面我说了不少主动管理的坏话，但对那些真正把股票看成企业所有权的人来说，机会其实相当不错。

你给企业估值，然后想办法以折价买入，这听起来简单得近乎可笑，但对真正的选股者来说，未来可能反而是一个很不错的环境。

标普500现在是贵，而罗素2000是非常贵

 麦克  我们已经经历了10年的牛市。

现在也开始看到各种迹象：企业盈利增速在放缓，经济增长开始减速，全球经济似乎都在同步放缓。

有没有可能，我们正在进入一个股票市场整体回报不会太好的时代？

 格林布拉特  我们一直在给标普500里的股票估值。

因为我们的整个投资方法，本来就是从企业估值出发，所以可以用我们长期以来一直使用的各种绝对估值和相对估值指标，来判断当前市场到底处在什么位置。

我们的可靠数据可以一直回溯到1990年。

所以我们可以问一个很简单的问题：和过去28年相比，今天的市场到底贵不贵？

按照我们现在的数据，标普500的估值大概处在过去28年的第16百分位，这里说的是从“昂贵”这一端来排。

换句话说，过去28年里，有84%的时间，市场都比现在便宜；只有16%的时间比现在更贵。

这并不是一个预测。

但我们可以回到历史上去看：以前市场处在类似第16百分位估值的时候，接下来1年、2年通常发生了什么？

 麦克  结果怎么样？

 格林布拉特  往后1年，平均回报大概是4%到5%。往后2年，累计下来对应的年化表现大概在9%到11%左右。

 麦克  所以也没有那么糟，并不是负收益。

 格林布拉特  对。虽然当前估值高于平均水平，但历史上并不意味着接下来一定亏钱。

我们观察的这28年里，市场长期平均回报大概是9%到10%。

所以从历史经验来看，现在这个估值水平对应的未来回报确实低于正常水平，但不至于一定是负数。

当然，你真正面对的投资机会，并不只是今天摆在面前的这些。9个月以后、12个月以后，甚至2年以后，市场上可能会出现完全不同的机会。

所以你现在是不是应该耐心一点，等更好的机会？

这个问题我帮不了你（笑）。

不过，我可以告诉你另一件事。如果看罗素2000指数，情况就完全不同了，现在它处在过去28年的第4百分位。

罗素2000大致代表按市值排名第1001到第3000名的公司，也就是美国小盘股。

 麦克  也就是说，过去96%的时间里，罗素2000都比现在便宜？

 格林布拉特  对。它现在非常、非常贵。

 麦克  也就是小盘股。

 格林布拉特  没错，罗素2000现在贵得非常夸张，处在第4百分位。过去28年里，只有4%的时间比现在更贵，96%的时间都比现在便宜。

而历史上，当它处在这种估值位置时，接下来1年的平均回报大概是-2%到-4%。

 麦克  这就很有意思了。和大盘股完全是另一回事。

 格林布拉特  对，而我们的策略本来就会做空股票。

当然，我们不是直接做空整个罗素2000指数，而是在一个本身已经很贵的指数里，再去做空其中最贵的那些股票。

所以从理论上讲，小盘股的空头机会应该相当不错。

过去一段时间，这些空头仓位确实一直在伤害我们。好在多头那边赚了钱，抵消了一部分。

但空头这边已经让我们难受了挺长时间。

不过，我们现在做空的是一个极其昂贵的指数里最昂贵的那批股票，我们仍然认为，这一块未来的机会非常好，而且比大盘股里的机会大得多。

现在我们构建投资组合的时候，会发现相对便宜的机会更多出现在大盘股里，尽管这些股票过去几年已经涨得不错；而真正最贵的股票，反而更多集中在小盘股里。

市场会一直给投球机会，关键是冷静和纪律

 麦克  过去这些年，价值投资明显跑输了，准确一点说，是动量和成长风格大幅跑赢了价值。那么，主动管理和价值投资是不是都遇到了大麻烦？

 格林布拉特  这是个非常好的问题。

如果按照晨星或者罗素指数对“价值”的定义来看，价值风格在很长一段时间里一直跑赢，一直到2006年前后。

但从2006年以后算起，过去12年里，成长风格每年的表现大概都比价值高5个百分点左右。

所以很多人都会问我“价值投资是不是已经死了”？而我的回答通常是：是，不是，也许吧，我不在乎……

因为真正的问题是，你到底怎么定义“价值投资”。

罗素和晨星所谓的价值股，主要是指低市净率、低市销率的股票。这些指标过去确实和“便宜的股票”存在一定相关性。

但我们对价值投资的定义完全不同。

我们给企业估值。股票是什么？股票是企业的一部分所有权，它不是一张每天在市场里上下乱跳的纸，然后你再往上面套几个漂亮的财务比率。它代表的是一家真实的企业。

所以，我们做的事情就是给企业估值，然后尽量用低于它真实价值的价格买入。

这才是我们对价值投资的定义。

实际上，不管是罗素还是晨星，都把我们划在“均衡型”里面，而不是价值型。原因也很简单，我们并不是专门去买低市净率、低市销率的股票。

沃伦·巴菲特经常说，价值和成长本来就是绑在一起的。成长本身就是估值的一部分。

你可以换个角度想。假设我们不是买股票，而是一家私募股权基金，准备直接把整家公司买下来。

这就是我们给企业估值时采用的思维方式：把自己当成要买下整家公司。私募股权基金买公司，会因为这家公司市净率低、市销率低就把它买下来吗？

当然不会。他们看的是现金流。

我们看的也是这个：这家公司能产生多少现金流？未来这些现金流能增长多少？然后我们据此判断这家企业值多少钱。

我们一直就是这么做的。

所以，如果你真的擅长给企业估值，又能以低于内在价值的价格把它买下来，我实在想不出为什么这种方法会有一天失效。

如果你相信本杰明·格雷厄姆，也就是巴菲特的老师，对市场的那个经典描述，可以想象这里有一条水平线，代表企业的公允价值。

然后股票价格围绕着这条线不停上下波动。

如果你拥有一套纪律严明的方法，当股价跌到公允价值以下时，你就多买一些；如果你愿意做空，那么当价格跑到公允价值上方时，你就多卖一些，或者直接做空。

市场其实一直在给你投球。真正困难的是，你必须足够冷静，也足够有纪律，才能在合适的时候挥棒。

这件事相当困难。但即使整个市场的估值已经接近历史高位，这些机会依然会不断出现。

 麦克  所以市场还是会一轮一轮地循环。

 格林布拉特  当然。

 麦克  而且我们过去这段时间确实涨得很好。

 格林布拉特  没错。但市场永远都会有洗牌，这就是市场的天性，人会变得非常情绪化。

很多东西都是翻倍、腰斩，再翻倍、再腰斩。

所以我不觉得这个世界会发生什么根本变化。为什么？因为你可以把再多电脑、再多算法扔进市场里，但最后做决定的还是人。

人就是人，人性不会变。而这恰恰是我们真正能够依赖的东西。

把人性纳入决策机制，才能长久坚持

 麦克  你创办戈坦指数增强基金，很大一个原因，就是你意识到投资者根本承受不了收益率大幅偏离市场。

只要他们的表现和市场差得太多，不管方向如何，他们心理上都很难坚持。

而戈坦指数增强基金成立以后表现非常出色，所以先恭喜你。那为什么它能表现得这么好？

 格林布拉特  我觉得很简单，因为我们一直在做自己一开始说要做的事情。

戈坦指数增强基金从设计之初，就有一个非常明确的目标：尽量不要让基金在任何一个年度里大幅跑输标普500。

为什么？

因为大多数人判断自己到底有没有“跑赢市场”，参考的就是标普500。而绝大多数投资者一旦明显跑输市场，就承受不了那种痛苦。

所以我们在基金设计上做了一些妥协。

一方面，希望利用我们的选股能力创造超额收益；另一方面，也希望尽量降低那些让投资者难以忍受的跑输阶段。

 麦克  也就是说，你们做了一些折中。

 格林布拉特  这只基金实际上是这么运作的：你给我们1美元，我们先把这1美元全部投进标普500指数对应的股票；然后在这基础上再加一层主动多空组合，即我们会额外买入90美分我们最喜欢的标普500股票，同时做空90美分我们最不喜欢的股票。

 麦克  这里的妥协具体体现在哪里？

 格林布拉特  就在这套90/90的多空叠加策略里。

也就是说，我们用90美分去买我们认为最便宜的股票，再用90美分做空我们认为最贵的股票。

 麦克  当然，这里的贵和便宜，是按照你们自己的估值体系。

 格林布拉特  对，按照我们的估值体系。

不过这里面还会有一些约束。

第一，这90多、90空的组合，我们会尽量保持beta为0。因为别忘了，我们本来已经有1美元完整暴露在标普500上。

第二，我们不希望小市值股票主导整个基金的收益。

比如说，我们非常喜欢某家公司，但它在标普500里的权重只有0.01%。即使我们特别看好它，把仓位提高到指数权重的5倍甚至8倍，也不过是0.05%或者0.08%。

这种股票本身并不会真正决定整个基金的表现，所以它也不会让基金相对于标普500产生太大的跟踪误差。

第三件事，是我们会匹配基本面。

什么意思？就是通常我们最不喜欢、最想做空的那些公司，可能正在以税前自由现金流的50倍、100倍，甚至200倍交易。

市场愿意给它这么高的估值，通常是因为这些公司眼下还没有赚到多少现金流，但投资者相信“等到2025年，一切都会非常好”。

所以这些公司虽然现金流很少，但其他基本面指标往往很好。比如收入增长特别快，其他经营数据也可能相当漂亮。

因此，我们在组合里会主动平衡这些基本面因素。

比如说，你去看我们买入的那90美分低估股票，它们整体的销售增长率，会和我们做空的那90美分股票差不多。

也就是说，我们不是简单地：“成长慢的都买，成长快的都空。”

不是这样。

我们会尽量控制其他基本面差异，然后在这个基础上，买我们能够找到的最便宜的一组，做空我们能够找到的最贵的一组。

我们的目标，是希望这套90/90的多空叠加组合，可以在标普500本身的收益基础上再多贡献一些回报。

但与此同时，不要让投资者承受太大的痛苦。

我以前专门写过一篇文章谈这件事。我说：真正最适合你的投资策略，不只是逻辑上成立，还必须是你能够坚持下去的。

 麦克  你得真的坚持得住。

 格林布拉特  对，坚持得住。

刚才我也讲了，即使是最优秀的基金经理，业绩路径都会大起大落。而投资者往往根本坚持不到最后，因为这些经理都会经历很长一段时间的跑输。

所以我们想尽量缓解这个问题。尽可能减少这种大幅落后，让投资者能够真的留下来，最终拿到我们希望通过主动管理创造出来的那部分超额收益。

所以从某种意义上说，这套方法真正做的，是让你能够在现实世界里行得通，走得下去。

因为你不能假装人性不存在，必须把人性考虑进去。

指数基金也会亏钱，重点是配置和时间

 麦克  那像波音这样的情况呢？737 MAX突然爆发危机，这是一个谁都没有预料到的事件。在戈坦指数增强基金这样的组合里，碰到这种事情你们怎么办？

 格林布拉特  这是个好问题。

坏事偶尔就是会发生。而且有时候，就是完全没有预料到的坏事。

 麦克  如果你当时买了波音，我猜当时你们应该持有波音吧？

 格林布拉特  我得想一下。

我们当时确实持有波音，但仓位基本和它在市场里的权重差不多，并没有明显超配。

所以波音下跌时，我们当然也跟着亏了，但相对市场而言，它并没有对我们造成额外伤害。

当然，这种突发的坏消息，可能发生在任何一家公司身上。即使我们很看好一只股票，如果突然出了这种一次性的重大问题，短期一样会受伤。

波音这次对我们的相对收益影响不大，但坏事总会发生。这也是为什么我们的多头和空头两边都会持有几百只股票。

总会有些事情运气特别好，也总会碰上倒霉的时候，我们希望最后这些东西大体能够相互抵消。

 麦克  大家通常不会想到，指数基金也可能给投资者带来很大的麻烦。

 格林布拉特  指数基金当然也会亏钱。刚才我就说过，标普500目前的估值已经处在过去28年相对昂贵的第16百分位。

 麦克  对。但标普500毕竟是按市值加权的，它明天完全可能跌20%。而且市值越大的公司，你持有得越多。想想FANG这些股票。这对普通投资者来说，不也是一种风险吗？

 格林布拉特  当然。股票现在确实不便宜，只不过按照我们的历史数据，预期回报目前仍然是正的。

但标普500是不是市值加权并不会改变一个最基本的事实，即股票投资本来就有风险。

只要你投资股票，市场就完全可能因为某个今天没人知道的原因，在一年里跌20%、30%，甚至40%。你买的是指数基金还是主动基金，都改变不了这一点。真遇上那种环境，大家基本都会一起跌。

如果你根本没有为这种情况做好准备，到时候一定会非常难受。

这也是为什么有些人会说：“我不能把所有钱都放进股票。整个组合跌25%，我也许还能承受，但跌40%，我受不了。”

那你可能就不应该100%配置股票，60%或者70%的股票净敞口，也许更适合你。

而且人还有一个普遍问题，在市场真正跌下来以前，大家往往都会高估自己到底能承受多大的损失。

所以这件事上，我宁可稍微保守一点。

不过，如果你真的是一个长期投资者，那么资产的大部分还是应该放在股票这类多头资产里。

巴菲特就说过，等他去世以后，他妻子的资产可以90%投进指数基金，另外10%留成现金。

 麦克  等他去世以后。

 格林布拉特  对（笑）。那10%的现金，就是留着平时需要用钱的时候花。他觉得这样她会过得很好。

我的想法差不多，原因有两个：第一，我觉得他说得对；第二，那毕竟是沃伦·巴菲特，他通常都是对的（笑）。

 麦克  晨星对戈坦指数增强基金有一个批评，说这只基金的费用太高，他们算出来超过了3%。你怎么回应？

 格林布拉特  这里主要是费用计算方式的问题。

我们的管理费其实只有1%，其他费用又设了0.15%的上限，所以加起来是1.15%。

晨星为什么会算得更高？因为按照SEC披露规则，我们做空股票以后，如果这家公司派息，我们需要把这部分股息支付给借出股票的人，这笔支出会被算进基金费用。

但与此同时，我们多头持仓收到的股息收入，却没有在这个数字里抵消掉。

 麦克  所以明确一下，你认为戈坦指数增强基金真正应该看的费用率是1.15%。

 格林布拉特  没错啊，谢谢你给我机会澄清。

给个人投资者的建议

 麦克  接下来还是我们的固定问题：如果是一个长期、分散化的投资组合，只让你推荐一项投资，你会选什么？你一年多前上节目时，推荐的是先锋价值ETF，也就是VTV。现在还是它吗？

 格林布拉特  我还是会选它。

虽然我们刚才也讲了，按照传统方式定义的这种“价值投资”，已经经历了很长一段时间的低迷。但如果你真正去看VTV现在持有哪些股票、整个组合的估值是什么样子，我觉得相对于标普500，投资者今天买到的仍然是一个相对便宜的组合。

这种价值风格已经跑输了很久，所以从长期持有的角度，我觉得它依然不错。

 麦克  最后，再给个人投资者一点建议。

我们已经经历了10年牛市，现在股票估值也不便宜。如果一个普通投资者要面对未来10年，你觉得应该怎么做？

 格林布拉特  我在《大秘密》那本书里其实已经把答案写过了。不过就像我刚才说的，它到今天还是个秘密，因为根本没人读（笑）。

我的建议很简单：先想清楚你到底能承受多大的风险。

比如，假设市场跌40%，而你觉得自己的整个投资组合最多只能承受25%的损失，那你也许就不应该100%持有股票，60%到70%的股票仓位可能更适合你。

然后，在这个基础配置确定以后，允许自己稍微“折腾”一点。

你特别看多的时候，可以加10%；特别看空的时候，可以减10%。

不是因为我觉得你会判断对。实际上，你大概率会判断错（笑）。

我只是想把你把自己投资组合搞砸的空间，限制在一个比较小的范围里。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：唐唐

责编：艾暄