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今天，希音（SHEIN）在港股上市。截至中午11点半，市值为1889亿港币，较2062亿港元的发行市值缩水8.4%。

一家过去十多年始终异常低调的公司，也第一次被放到公开市场的显微镜下。

招股说明书显示：

2025年，希音净收入418.47亿美元，净利润20.64亿美元；全球活跃顾客2.73亿。2026年一季度，收入90.52亿美元，同比增长只剩1%左右，净利润则转为亏损9900万美元。

2015年A轮，希音融资500万美元，投前估值5300万美元；2022年D轮融资约18亿美元，投前估值982亿美元；2023年D+轮再融资约17亿美元，投前估值回落至640亿美元。

这一次香港IPO，公司发行约2.79亿股，招股价区间47.60—49.50港元，计划募资约17亿—18亿美元。最新定价对应的公司估值约265亿美元——离2022年的高点，已经少了七成多。

有意思的是，基石投资者认购了约3.83亿美元，包括老股东博裕、Tiger Global、General Atlantic、腾讯和景林。

市场对希音的担忧并不难理解。

增长从过去的高速扩张明显降下来；美国取消De Minimis（小额进口免税制度），欧洲也在改变小额包裹政策；Temu、TikTok Shop等新的竞争者加入牌桌，营销费用越来越高；与此同时，劳工、环保、治理以及供应链争议，则已经伴随这家公司多年。

但看完希音的招股书，我们反而对另一组问题更感兴趣：

一家今天做到超过400亿美元收入的公司，它最早是怎么长起来的？为什么“小单快反”会在十多年前的广州跑出来？那些后来进入希音体系的小制衣厂，当时正在经历什么？

今天几乎所有关于希音成本优势的讨论，都会提到美国800美元以下的De Minimis。但这项制度本身比希音早了几十年。它究竟给了希音什么？现在规则改变以后，真正需要重新评估的又是什么？

一家没有几千家门店的服装公司，为什么能够做到今天这样的规模？

以及，如果这家公司最重要的能力真的是供应链效率，那么这种能力到底有多难复制？

最近，聪投的老友，一位希音早期投资人写下了一篇近万字的长文，她从A轮之后一路持有至今，陪着这家公司走了十余年。

文章里有很多今天不太容易看到的细节，也有很多的对比和算账。

比如希音最初并不是靠大规模融资把市场砸出来的。创始团队从外贸起步，卖货赚一点利润，再把赚到的钱继续投入进去。

其中有一个数字很难让人忽略，即希音做到人民币10亿元收入之前，只融过500万美元。

比如这个表格很大程度也反映了这门商业本质。

很多问题，她的答案和今天市场最常见的理解并不完全一样。

嗯，站在不同的位置、经历不同的时间，一家公司本来就会呈现出不同的侧面。

我们把她的长文重新拆成了一场对话。希望这些来自专业投资人的补充视角，让大家可以更全面、客观的去了解一家走上公开市场的公司。

以下回答均来自这位早期投资人的原文，聪明投资者（ID: Capital-nature）仅从市场重点关注的角度进行了顺序的调整和取舍，未作任何改写。

如果希望看到完整文章，点击查看：SHEIN：一家被误解的跨境巨头

聪投

跨境电商给人的印象一直是一门很吃资本的生意。

平台要买流量、做补贴、建物流，很多公司都是先融资、扩规模，再慢慢寻找盈利。但希音早期似乎走的是另一条路。

它最初到底是怎么长起来的？资本在这个过程中扮演了多大的角色？

 早期投资人  希音创始人许仰天及团队几人，2008年开始从事外贸，当年眼睁睁看着中国供应链卖出去的价格到海外消费者手里不知翻了多少倍，所以决定2013年创业。

原来秉持的就是一个简单的创业思路：要把中国的性价比带给全世界。

从第一天开始，走的是“自营品牌+供应链效率”的路子。

不烧钱补贴用户，不搞免费大战，靠的是中国供应链的性价比本身，再通过传统经商方法，就卖货赚点微利，一点一点积累现金，再慢慢扩规模。

要知道，希音在达到人民币10亿收入以前只融过500万美金。

这不是一个烧钱砸出来的平台，是一个靠供应链一点点磨出来的品牌。

希音是“先自己赚钱、再上市”。在即将经济下行的年代，这确实是比较稳当的做法。

聪投

从公开数据看，希音的活跃顾客这些年一直在增长，但一个消费者一年平均还是只下4次左右订单，营销费用占收入的比例反而在上升。

换句话说，人越来越多，但人均贡献度在下降，而且获客成本还在提高。

如果一个真正的品牌意味着更高的复购、消费者忠诚度，甚至一定的溢价能力，那么希音到底算不算一个品牌？

 早期投资人  这里面最难的两个挑战点就是什么是品牌的内涵，或如何定义品牌。

原来多少品牌的生存之道，就是放大品牌价值来获得毛利议价，品牌定位基于美或基于某种文化内核，所以价格高，因为产品性能好，所以价格高。

时装不是民生日用品，涉及个人审美、文化等，西方多少服装品牌过去多少年打造起来的就是这样的审美文化消费护城河。

性价比高的品牌定位，大家都不太能认可是品牌，这是人的心理，所以大家总觉得希音不完全是个品牌。

想想，2013年，一个初创团队，要在海外这样一个根深蒂固消费观，和多少服装品牌占据的市场里杀出一条生路，自建自控渠道，十多年后让全球二亿用户——欧洲女孩、美国大学生、中东女主愿意下单——这需要的不单纯是性价比，而是一套完全合理运行的商业模型。

客户在这平台上，可以找到我能承受成本的小确幸。而希音做的也只不过是，我看到用户喜欢这个款式，我就多生产，我的定价主要只是覆盖了我的基本运营费用，和保证微盈利。

聪投

但把时间拉回十多年前，一个没有品牌预算、在海外也几乎没人认识的中国团队，最先面对的问题其实应该是，连消费者想买什么都不知道，第一批货到底怎么做？当时他们是怎么解决这个问题的？

 早期投资人  当年团队啥都没有，没有品牌预算，怎么知道要推哪些款式呢？公司就一点一点从点击数据去判断哪些款式受欢迎，才去下单生产，同时再通过海外小时尚博主开始推广，公司自建网站、手机app面向海外消费者就开卖了。

哪里有需求就往哪里卖。

团队还真是把马云原来提到的C2B的商业模式做出来了。不到10年，公司就成为海外用户手机app免费下载榜前三，覆盖了160个市场。

聪投

今天谈希音和供应商，外界更多是从平台往下看：工时、工资、劳动条件，以及平台有没有把库存和经营风险转嫁给工厂。

但如果把时间拉回2011年前后的广州，那些后来进入希音体系的小制衣厂，当时究竟是什么处境？为什么这种100件、200件起订的小单，反而会对它们有吸引力？

 早期投资人  其实那几年，2011年后广州周边的小制衣厂，是被三把刀同时架在脖子上的：

第一把刀：内外棉价倒挂，让小厂“没单接”。

第二把刀：汇率和人工。人民币从2010年的6.83一路升到2014年的6.05，出口一件衣服报价没变，利润被汇率吃掉一大块。劳动合同法叠加用工荒，珠三角的车工工资那几年翻着倍地涨。

第三把刀：环保。2013年9月大气十条，2014年新环保法落地，洗水、印花、染整这些配套小作坊成批消失——可衣服能不洗水、不印花吗？不行。配套一断，整条链上的小厂都跟着窒息。

而海外大品牌呢？订单并没有消失，只是越来越集中。从过去的撒胡椒面，变成只给规模大、能过验厂的大厂。

所以那几年小制衣厂的真实处境是：订单减少，成本高涨面临生存问题。2011到2018年，连规模以上纺织企业都少了15%，门槛之外的小作坊只会更惨。

希音小单快反出现的时点，恰好接住了这批被挤出主流订单体系的碎片化产能。对这些制衣厂来说，这不是一道选择题，是一根救命稻草。

今天回头看，希音盘活的不只是广州的产能，而是接住了一批被主流订单体系挤出去的工人，还不烧资本的钱。

聪投

很多人理解希音的低价模式，会直接把它和美国800美元以下小包免税联系在一起。最简单的逻辑是：因为有这项免税政策，跨境直邮才足够便宜，希音又把这项政策用到了极致。

这种理解到底遗漏了什么？

 早期投资人  很多人误以为希音的模式就是靠De minimis“钻空子”逃税，或者认为2025年De Minimis政策的取消对希音的业务单量很有影响。但其实事情是这样的。

De minimis是什么？拉丁语，“法律不问琐事”。1938年美国国会设立，定了跨境免税门槛1美元，理由很朴素：收这点税的成本，比税本身还高。

后来1970年代提到5美元，1994年提到200美元，维持了12年。

“空子”是谁开的？2008年，UPS、DHL、FedEx——这三大美国快递公司成立了自己的游说组织Express Association of America。协会执行董事Mike Mullen自己跟路透社承认：主要议题，就是把免税门槛抬到800美元。理由就是：如果低价值包裹要被征税，他们就得加人处理报关文书，成本太高，时效太慢。

但光快递公司推动还不够。这时候eBay出场了。2015年4月，eBay组织了一票小卖家上国会山，包括华盛顿州的五金店主、威斯康星州卖剪贴簿用品的零售商，把小企业的需求摆到台前。

2016年2月，共和党控制的国会压倒性通过，民主党总统奥巴马签字，De minimis门槛提到800美元（Section 321）。效果立竿见影：2016年度，通过De minimis进美国的包裹暴增90%，到2.55亿件。

2020年疫情，网购井喷。衣服这个东西，天然适合小包直邮——轻、软、不怕压、客单价低。

包裹本来就是全球化的基础设施，希音只是把它用到了极致。

聪投

但现在美国收入已经下滑，正式报关、本地仓、关税和合规都会增加成本，也是事实。规则改变以后，希音原来的低价和利润之间，需要付出多大的代价？

 早期投资人  关门之后，希音女装价格在美国只涨了8-10%，如果低价真来自逃税，应该涨30%以上。差价去哪了？利润率从3.9%压到2.9%。

关税大头是希音自己和供应链在消化，不是美国消费者在买单。

短期冲击真实存在，涨价一年后来自美国的收入下降了14.3%。但同期全球活跃买家从2.41亿涨到2.81亿——美国把门关了，8月又扩展到所有国家。

招股书里写得很明白，自那以后，公司“采纳了正式报关程序，并建立涵盖提价、本地化库存及履约，以及加强在美国的贸易合规”。

效果直接体现在数字上。2026年一季度，美国收入同比跌了14.3%，履约开支占净收入的比例也上去了，不过招股书同时说，美国的消费者购买行为已出现“正常化的迹象”。

然后是欧盟。2026年7月1日，欧盟把150欧元以下包裹的关税豁免也取消了，先按每件3欧元收，11月起加到5欧元，2028年彻底并入正常关税。

招股书里面有写到，2025年和2026年一季度，公司约三分之一的净收入来自欧洲。

所以欧盟这一刀，比美国那一刀更深。日本、泰国、墨西哥也在跟上。的确，这不是某一个国家关门，是全世界一起在关门。

应对的思路，其实和当年在美国用过的一样：把货批量运进当地、提前清关入库、再从当地仓库发货，用“一次报关”取代“一单一报”。

这对希音意味着什么？它等于要在海外把零售商们做了一辈子的事重新做一遍：租仓、备货、压库存、管合规，本地履约的成本扛起来了。

但我不认为这是死刑。

第一，提价和本地仓是所有跨境玩家都得付的成本，希音的供应链效率还在；

第二，美国市场已经出现需求正常化的迹象，说明这冲击已经开始平稳了。

聪投

希音一年在全球卖出数百亿美元商品，却没有一家零售门店，在海外的直接雇员数量，也远低于Zara、H&M这样的传统零售集团。

站在当地政府和社会的角度，说它创造的本地零售就业明显更少，这个批评其实并不难理解。那为什么你认为，只看直接就业人数还不足以评价这种模式？

 早期投资人  的确，希音给各国的经济贡献，相对于Inditex（Zara母公司）、H&M和Fast Retailing（优衣库母公司）全球快时尚三巨头是少的。

希音没有五千家门店，没有十几万零售岗位，没有门店租金。

美国人2025年在希音上花了101亿美元，而它整个美洲的员工，按招股书披露的12.7%折算，也就两千多人。

但这源于DTC（Direct-to-Consumer, 直面消费者）模式和前面零售模式差异，账要重新算。

希音用17,751名员工，做了418亿美元的生意——Zara用162,083人，做了差不多430亿。希音只有九分之一的员工，达到跟Zara同等的规模。

这是DTC的效率，不是为了减成本而减就业机会。

三巨头给当地留下的，主要是什么岗位？

Inditex自己的年报写着，85%的员工在门店。那是零售岗，不是高薪技术岗。希音的员工里25.1%是研发人员，这个比例是四家里最高的——你说它没有技术含量？

回到原点，出海落地要如何跟当地经济如何进一步融合，这个水土不服的问题，是所有企业全球化必须克服的一大难题，希音也不例外。

希音在美国也设了好几个物流中心，在巴西、土耳其也投入巨资推动本土供应链与当地工厂合作。希音在中国的整合的长尾供应链也是花了多年，海外供应链的整合肯定也不是几年就搞定，前面几年磕磕碰碰也是正常的。

但如果做成，给当地带来的就不是单纯零售岗位，而是当地产业链的提升。

聪投

一季度9900万美元净亏损，是希音上市前最醒目的数字之一。

但如果把时间拉长，另一组数字又是完全不同的画面。2023到2025年，希音三年累计经营活动现金流大约60亿美元；到今年一季度末，账上现金资源148.3亿美元，银行借款为零。

一边是净亏损，一边是过去几年持续积累下来的现金。这两组数字为什么会同时出现？

（聪投注：2026年一季度，希音仍实现2.58亿美元经营利润，可转换可赎回优先股则产生约3.28亿美元公允价值变动损失，最终令净利润转为亏损。

172.94亿美元优先股不是公司上市时需要拿172.94亿美元现金偿还的普通债务，上市后相关优先股会转换为权益。）

 早期投资人  拆开希音的招股书：2023到2025年，经营活动现金流净额分别是17.6亿、14.1亿和28.4亿美元，三年自己造血60亿美元。什么概念？

我前面说了，在达到10亿人民币收入以前，公司只融了5百万美金。其实过去那么多年，公司一直都是可以自己造血的。

到2026年一季度末，它账上趴着148.3亿美元现金资源，银行借款是零。

这不是一家靠融资去扩展业务的公司，公司2020年以前也只不过融了小两亿多美金。2020年后融了38亿美元，这数字相对于公司最近三年自己造血60亿美元和账上的148.3亿美元现金资源来看，就可以看到，公司的发展还是非常稳健的。

那几轮在高估值时融的38亿美金，变成了今天账上172.94亿美元的可转换可赎回优先股。今年一季度的亏损也是因为这笔优先股——公允价值变动从收益翻成了损失，这笔负债重新标价变大，账面就难看了。

但这不是业务真的亏钱。

聪投

如今Temu、TikTok Shop都在争夺同样的消费者。如果过去十年希音解决的是供给效率，下一个十年最难的问题会是什么？

 早期投资人  确实要看看牌桌。希音闷头建了十年供应链，一抬头，牌桌上已经坐满了人：TikTok Shop一年GMV翻了近一倍，2025年做到643亿美元，美国市场还在以三位数增长；小红书把Redshop开到了美国人家门口，不拼价格拼审美；Temu换了本地履约的打法继续贴身缠斗。

这个赛道的竞争，已经从“谁的东西便宜”，变成了“谁更懂消费者”。

希音自己心里也清楚。

招股书的募资用途写得明白：未来48个月，持续投放效果广告和品牌营销；商城服务收入三年从8.7亿涨到47.4亿美元——卖衣服的希音，正在长出平台的第二条腿。

过去十年，它把力气花在别人看不见的地方：工厂、系统、小单快返；下一个十年，它要把力气花在消费者看得见的地方：品牌、内容和体验。

供应链是它的根。但消费者的心智，才是它接下来要攻下的那座城。

聪投

如果先把IPO估值和未来股价放到一边，面对市场的一些争议，你最想说的是什么？

 早期投资人  中国过去二十年，有很多人令人钦佩的企业家，默默耕耘，走向世界。现在人工智能方面，Deepseek、Kimi已经代表中国站上世界舞台，我也非常钦佩。

在这个AI年代上市，相对高科技产业而言，电商现在受追捧的程度也就反映在这估值上。

我不是推荐股票，也不预测公司未来的增长形势，只是想还原团队的创业初心。

它不是完美公司，但它也不是外界刻画的那个样子。

希音只不过是让全球2亿人群，一年买3-4次的小确幸，给中国带来了就业机会，给欧美人群带来了小确幸。

公司从第一天开始，就勤勤恳恳，赚点小净利，一直积累现金，也及时给供应链结账，慢慢一步一步长大走到了今天。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：关鹤九

责编：艾暄