Marvell把FY28收入上调到180亿美元，财报后为什么反而跌了近8%？
FY27 Q2：收入27.39亿美元，同比增长37%，数据中心收入同比增长46%，占总收入79%。
FY28：公司收入目标从165亿美元提高到180亿美元，定制芯片业务预计增长100%+。
市场焦点：FY28增长已经进入模型，新的估值锚转向FY29以及10月6日投资者日。
8月27日盘后，Marvell（NASDAQ：MRVL）交出了一份短期经营数据仍在加速的财报。
FY27第二财季收入达到27.39亿美元，同比增长37%；数据中心收入约21.7亿美元，同比增长46%，占公司总收入已经达到79%。第三财季收入指引中值进一步升至31.50亿美元，按中值计算，环比还要增长约15%。
与此同时，Marvell连续上调中长期目标：FY27收入由此前约115亿美元提高到120亿美元；FY28收入由165亿美元提高到180亿美元。如果这条曲线兑现，Marvell在FY27增长约45%之后，FY28还将继续实现约50%的收入增长。
财报公布后，MRVL盘后跌幅一度接近8%。这场下跌反映出来的信息，已经超出27.39亿美元本身。
过去几个月，Google合作、AI定制芯片、1.6T光互连和Scale-up网络不断推高Marvell的远期盈利预期。当前市场已经把FY28的180亿美元逐步视作新的基础盘，接下来需要验证的，是FY29还能把增长曲线抬到哪里。
0127.39亿美元没有失速，Q3还要环比增长15%
FY27 Q2，Marvell实现收入27.393亿美元，同比增长37%，环比增长13%，较此前公司指引中值高出3900万美元。GAAP净利润3.08亿美元，Non-GAAP净利润8.659亿美元，经营现金流6.055亿美元。
数据中心仍然是最强的业务。当季数据中心收入约21.7亿美元，同比增长46%、环比增长18%，占总收入约79%。FY27 Q1时，数据中心同比增速还只有27%，Q2已经升至46%；管理层预计Q3进一步达到约75%，环比增长超过20%。
季度收入路径同样清晰：FY27 Q1为24.18亿美元，Q2升至27.39亿美元，Q3指引中值达到31.50亿美元。Q3如果达到中值，环比继续增长约15%，同比增速超过50%。
利润端没有掉队。Q2 Non-GAAP EPS为0.94美元，同比增长40%，Non-GAAP营业利润率达到36.6%，同比扩张180个基点、环比扩张160个基点。收入、数据中心占比与营业利润率处在同向改善阶段。
02120亿美元之后是180亿美元，这15亿美元不只来自Custom
管理层目前预计FY27收入约120亿美元，同比增长约45%，高于上一季度给出的115亿美元。FY27数据中心收入增长预测也从此前约50%提高到约60%，互连产品继续承担主要增长，定制芯片业务则从FY27下半年开始明显加速。
进入FY28后，公司收入目标从165亿美元上调至180亿美元，相对于FY27约120亿美元，再增长约50%。其中，数据中心收入预计增长超过60%，Custom定制芯片收入预计增长100%+。
这15亿美元上调并不能全部归到Google或者Custom头上。CEO Matt Murphy在电话会上明确表示，此次上修具有明显的广泛性，Connectivity连接业务整体很可能是FY28这15亿美元上修中最大的驱动力。
背后的产品线包括800G/1.6T光DSP、光模块TIA跨阻放大器和Driver驱动芯片、51.2T交换芯片、跨数据中心的1.6T ZR/ZR+相干DSP，以及面向Scale-up网络的NPO近封装光学、CPO共封装光学和专用交换芯片。
Marvell的数据中心增长由两条曲线共同驱动：一条是连接业务，提供FY27—FY28更高的收入确定性；另一条是Custom定制芯片，承担FY28以后更高的增长弹性和估值弹性。
03Google已经进入180亿美元，但1200亿美元不能直接理解成现成订单
7月29日，Marvell与Google签署新的商业合作协议。公开文件列出的合作产品包括AI推理加速器、存储控制器、网络接口控制器、内存接口控制器以及近内存计算芯片，覆盖TPU生态中的多类定制半导体产品。
随后，Marvell向Google发行认股权证，Google最多可按206.58美元/股购买约5897万股Marvell普通股。除少部分按时间归属外，其余认股权证与Google后续采购挂钩：每产生5亿美元Custom Products收入，对应一批认股权证归属，总计240批。
240批乘以5亿美元，最高对应约1200亿美元累计Custom Products收入。这一数字描述的是认股权证采购归属机制所覆盖的最高累计收入规模，不能直接等同于Google已经锁定1200亿美元不可撤销订单。
对投资者而言，决定FY28估值的关键在于这些项目何时进入收入表。电话会上，管理层确认，FY28模型已经考虑了Google相关项目带来的收入，因为其中一部分项目此前已经启动或正在执行。
处于执行阶段、刚进入量产以及后续新增的项目，对FY29及以后收入的贡献会明显放大。Google合作提高了Marvell中长期Custom业务的规模和能见度，但FY28不能再把Google潜在收入简单叠加到180亿美元之外。
04跌近8%的焦点，已经从FY28转向FY29
Marvell过去已经给出过一个相当激进的长期目标：FY29 Custom收入超过100亿美元。这一目标只包含Custom业务，并不包含光互连、交换芯片以及其他连接产品。
Google协议公布后，分析师最自然的问题变成：原来100亿美元以上的FY29 Custom目标，现在应该提高到多少？管理层在本次电话会上没有更新绝对数字，只确认FY28 Custom仍将增长超过一倍，并表示新合作显著扩大了FY29及以后的收入机会。
具体的长期目标留到了10月6日投资者日。这正是财报后市场反应偏弱的关键背景。
Q2收入27.39亿美元，略高于市场预期；Non-GAAP EPS 0.94美元，同样略高于一致预期；Q3收入指引31.50亿美元、EPS指引1.10美元，也都没有明显低于市场模型。FY27和FY28收入目标继续上调。
这些数据足以支撑基本面继续向上，却还不足以重写估值曲线。市场等待的已经是Google加入之后，FY29 Custom究竟能从100亿美元以上抬到什么位置。
05Custom放量压低毛利率，营业利润率仍在扩张
Q2 Marvell Non-GAAP毛利率为58.9%。到了Q3，公司指引下降至57.5%—58.5%，中值约58%。管理层预计Q4毛利率大致继续维持这一范围。
原因已经比较明确。随着Custom业务快速放量，产品组合变化对毛利率形成顺序性压力。大型云厂商Custom ASIC项目单一客户收入更大、定制程度更高，业务结构与标准化连接产品存在差异。
但营业利润率走的是另一条曲线。Q2 Non-GAAP营业利润率已经达到36.6%，管理层预计FY27 Q4进入38%—40%的长期目标区间，并在FY28推进过程中逐步靠近区间上沿。
FY28 Non-GAAP运营费用预计只以收入增速大约一半的速度增长。未来两年的利润结构因此更可能表现为：Custom占比提高，对毛利率形成一定压力；收入规模扩大，研发、销售和管理费用率下降；经营杠杆继续推动营业利润率上行。
公司还在提前为这条增长曲线配置产能。FY27预计向供应商支付约10亿美元产能预付款，用于锁定未来制造资源。这类现金支出说明管理层已经开始按照更高的未来出货量向供应链端配置资金。
估值已经进入FY29问题
财报后MRVL盘后价格回到约223美元附近。按照FY28约180亿美元收入目标粗略测算，公司对应FY28市销率仍在约11倍附近，估值并不低。
但Marvell已经很难继续用静态Trailing PE或者最近一年利润来判断估值，因为盈利基数仍在快速变化。市场当前支付的溢价主要对应三件事：180亿美元FY28收入兑现；Custom超过翻倍以后营业利润率仍能够接近40%；FY29继续保持足够高的收入和EPS增长。
前两个变量，这次财报提供的证据增加了。第三个变量仍然空着。
如果Marvell在10月6日把FY29 Custom目标在此前100亿美元以上的基础上明显提高，同时维持38%—40%左右的Non-GAAP营业利润率框架，财报后的这轮估值收缩更接近高预期环境下的一次重新定价。
如果FY29给出的增长曲线明显低于Google协议所抬高的市场预期，或者Custom高速扩张开始明显侵蚀营业利润率，市场就会重新讨论Marvell与Broadcom之间的估值差距。
FY27：120亿美元。
FY28：180亿美元。
FY29：10月6日再回答。
前两个数字已经把Marvell的增长曲线推到了很高的位置。下一阶段决定MRVL估值中枢的，将是第三个数字。
数据来源：Marvell FY27 Q2财报、SEC 8-K、公司电话会及公开市场资料。本文仅作信息整理与研究讨论，不构成投资建议。
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