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北京时间8月28日晚10点，全球市场都在等一个人开口。

美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）将在杰克逊霍尔年会上发表就任以来最受市场关注的一场主旨演讲。

此前一周，财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）把长期美债的单次回购规模至少翻了一倍，想稳住赖在高位的长端收益率，结果只管用了不到一天。当周美元走弱，黄金重新站上4600美元。

财政部稳不住的长端，现在要看美联储。而通胀离2%的目标还远。

有意思的是，美联储主席和美国财长，都与同一个人渊源极深。

沃什2011年离开美联储理事会后，在斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）的杜肯家族办公室长期担任合伙人。德鲁肯米勒形容他是杜肯的“瑞士军刀”——管私募股权，参与经济预测，还替自己处理大量对外的人际往来。

贝森特则更早，三十多年前，正是德鲁肯米勒把他招进索罗斯基金管理公司。贝森特甚至说过，索罗斯做过最正确的一件事，就是把德鲁肯米勒招进来。

嗯，感受下这些认同和信任基础。

德鲁肯米勒1953年出生，1981年创办杜肯资本。到2010年关闭基金、返还客户资金之前，近30年年化回报约30%，没有一个亏损年份。

他怎么看眼下这摊事，还没有公开讲过。但今年1月30日，德鲁肯米勒参加了摩根士丹利那期Hard Lessons对话（点击阅读接下来三到四年，我其实挺兴奋！“对冲大神”德鲁肯米勒罕见交流，细谈近年来的投资决策与如何扣扳机）。

节目录制当天，刚刚传出沃什可能成为下一任美联储主席的消息。

德鲁肯米勒把自己的组合摊开讲了一遍。看空美元，因为美元购买力处在历史区间的顶部；持有铜和一些黄金；因为做多这一堆风险资产，所以做空债券。

他说这是一个矩阵。如果经济增长、通胀回落，空债券大致保本；如果通胀重新起来，这条腿会给他很大的保护。

几个月过去，美元走弱，铜价逼近年初的历史高位，黄金在年中回落后重新站上4600美元，长端收益率高企不下来。

那期对话里他还说，宏观这门生意过去十几年几乎“死”了，但现在可能不一样了，“从机会集的角度看，接下来三到四年，我其实挺兴奋”。

二季度最新13F的美股持仓披露给这句话增添了注脚。截至6月30日，杜肯家族办公室最新13F申报的持仓市值52.1亿美元，比一季度增加54%。

我们把一场十年前的对话重新翻出来的原因在于，那场对话的最大篇幅恰恰就围绕着美债利率。

2016年11月底，特朗普赢得大选还不到三周，同样是政策框架剧变、所有人重新找坐标的时刻。

对话德鲁肯米勒的，是年龄小他一岁的保罗·都铎·琼斯（Paul Tudor Jones），都铎投资创始人。1987年10月19日“黑色星期一”，道指单日跌22%，他提前做空股指期货、当月盈利62%，一战成名，也是施瓦格《金融怪杰》里最早的主角之一。

这场对话的东道主罗宾汉基金会，正是琼斯创办的纽约反贫困机构，德鲁肯米勒担任过主席。

两人熟到可以互相揭短。

在那三十分钟里，德鲁肯米勒几乎完整演示了他面对剧变的一套动作：怎么识别世界变了；重大变化如何像同心圆一样，从利率扩散到汇率，再扩散到股票的内部结构；大选之夜，他如何在只有五个小时的窗口里，清掉一个持有了两三年的重仓头寸；重注和固执的区别在哪里，为什么40年不用止损单，却频繁主动退出。

而他10年前下得最重的判断是：持续了几十年的债券大牛市，可能正走到1981年的镜像位置——他做空了全球的国债。

他当年的判断，有的很快兑现，有的等了五六年才兑现，有的到今天也没有发生。

最耐人寻味的是2018年12月，他和沃什联名在《华尔街日报》撰文，请美联储暂停加息和缩表。所以，事实变了，他确实也会变。

10年后，长端收益率重新成为全球市场的轴心。这个时候重读他在上一个剧变时刻怎么思考、怎么动手、怎么持续观察……正是时候。

必须说，不是每场10年前的对话我们都会翻出来精译整理，但这一场十分值得重温。

延伸阅读：“对冲大神”德鲁肯米勒，最传奇的基金经理如何炼成？

2016年11月底时，年内赚了10%出头

 琼斯  今天我非常荣幸能够采访我的好朋友斯坦·德鲁肯米勒。接下来的30分钟一定会非常精彩。

其实采访他应该很轻松，毕竟斯坦是出了名的 “开朗、温和、好相处”（哈哈哈，琼斯这里用的是反语，毕竟德鲁肯米勒可不是那种软绵绵、很客套的人），我相信接下来一定会对我非常客气。

而且斯坦两周前刚做完膝关节置换手术，昨晚神经又出了点问题，疼得一度想取消今天的活动。

但因为这里是罗宾汉基金会的主场，而斯坦过去曾担任罗宾汉基金会主席，并把这个组织带到了一个新的阶段，所以他今天还是来了。

待会儿如果看到他坐立不安，不是因为我的问题太差，而是因为他确实还在疼。

 德鲁肯米勒  赶紧开始吧。

 琼斯  昨天我采访的是托尼·罗宾斯（Tony Robbins，美国知名演说家、作家和商业教练），今天换成你，感觉就像昨天还在吸兴奋剂，今天突然换成了镇静剂。

 德鲁肯米勒  至少我们俩个子都不高。

 琼斯  那倒是。不过正式开始之前，我还想说一件事。

昨天介绍托尼的时候，我谈到了一个人在某个领域里的经验和专业能力。如果说宏观投资界有谁是“有效市场假说根本不成立”的活生生证明，那个人现在就坐在我旁边。

我知道你今年做得不错。而且今年大多数宏观基金其实都很挣扎，至少直到最近一周左右都是这样。

你愿不愿意跟大家说说，今年到底做得怎么样？

 德鲁肯米勒  谈不上特别好。

1月和2月我做得非常不错，但之后几个月非常令人沮丧，基本一直原地踏步，直到大选。

大选当晚，我做对了几件事。只能怪当时膝盖实在太疼，我没有把仓位做得足够大。

方向判断是对的，但我违背了自己一直以来最重要的一条原则：当你对一件事情真正有把握时，光看对方向是不够的，最重要的是仓位要足够大。

为了应对唐纳德·特朗普获胜这种可能，我提前几个星期就一直在准备交易方案。

但真正到了大选当晚，我做得更多的还是把原有仓位撤掉、给自己腾出空间。虽然也建立了一些新仓位，但做得还不够大。

而仅仅24小时以后，市场基本已经把特朗普当选意味着什么想明白了，最好的价格已经过去了。

所以今年总体还可以，是一个不错的年份，但绝对谈不上特别好。

 琼斯  收益是两位数，十几个点？

 德鲁肯米勒  百分之十出头。

把所有鸡蛋放进一个篮子里，然后看紧

 琼斯  好吧，那已经相当不错了。

说起来挺有意思。即使你觉得大选当晚自己没有做够，我还记得，应该是那个星期五早上，你给我打电话说：“行了，你这个胆小鬼，现在就是该出手的时候了。我不知道你之前在干什么，但这时候千万别缩手缩脚。你明明知道机会在哪里，那就把仓位干上去。”

那通电话确实非常及时，我很感谢你。

而且你现在讲的东西，跟瑞·达利欧（Ray Dalio，桥水基金创始人）昨天在这里说的形成了非常鲜明的对比。

瑞管理着世界上最大的对冲基金之一。他昨天说了一句话，我想让在座很多人都非常惊讶：“我真正想做的，是找到15个规模相同、彼此不相关的押注。”

你想想，这是拥有华尔街最强研究团队之一的人。他甚至说，即使自己的研究完全正确，仍然希望把风险分散到15个不同的押注上。

你的方法几乎完全相反。你怎么看？

 德鲁肯米勒  投资这件事，本来就没有唯一正确的方法。只要你足够自律，并且真正坚持一套适合自己的体系，都有可能赚到钱。

但我的投资哲学，确实几乎处在另一个极端。

我的方法更接近一句老话：把所有鸡蛋放进一个篮子里，然后仔细看好这个篮子。

市场有时候会出现真正重大的拐点。你能够提前意识到，世界正在发生某种根本性的变化。

对我来说，最有效的方法——当然这不一定适合其他人，就是当这种机会真正出现时，敢于把仓位做得非常大。

2000年末，我曾经在债券市场上，把10年期国债的多头等效敞口做到净资产的350%。

我也曾经在一种货币上，把敞口做到净资产的200%到300%。

而回头看，我职业生涯里真正赚钱最多的，往往恰恰是这些高度集中的交易。

当然，我通常只会在流动性极强、几乎24小时都可以交易的市场里这么做。因为仓位一旦做到这种程度，你必须保证自己随时可以进出。

大选之夜就是一个很好的例子。

那天晚上，真正巨大的机会都出现在债券、外汇这些可以隔夜交易的市场里。美股个股要等到第二天早上9:30才开盘，而等股票市场真正开盘的时候，市场已经基本想明白特朗普当选意味着什么。

第二天早上当然仍然可以买，但真正最有吸引力的入场价格，已经出现在前一晚。

 琼斯  那我们就聊聊那个晚上。

特朗普确定获胜之后，我很好奇，到晚上10:30左右，相比当天收盘，你当时到底是赚了还是亏了？账户的波动有多大？

 德鲁肯米勒  说实话，我当时疼得太厉害，根本记不清。

那是我膝盖手术后的第5天。两个女儿加上我太太，竞选结果出来后都说要搬去加拿大。

我并不是特朗普的支持者，也没有投票给他。事实上，两个人我都没投。

但从市场角度看，有一件事对我来说其实很简单：如果一个政府准备大幅减少监管，同时大幅减税，我不太明白为什么市场应该把它理解成对风险资产的坏消息。

所以那天晚上，我的账户盈亏肯定经历了非常剧烈的波动。

大选之前，我原本是按照希拉里·克林顿获胜来做准备的，但我的仓位和很多人不太一样。

我当时其实在做空市场。如果希拉里获胜之后股市上涨，我原本还准备继续加空。

因为在我看来，过去8年，我们一直被困在一场极端的货币政策实验里。资产价格被推得越来越高，但这套体系本身已经很难再提供新的上行空间。

所以如果希拉里获胜，我看到的仍然是原来的政策框架继续下去：上行空间非常有限，但风险依然存在。

特朗普赢了以后，情况突然不一样了。

我当时的感觉是，“天哪，这套东西未必一定会成功，但至少我第一次能够看到，它为什么有可能成功。”

特别是考虑到保罗·瑞安（Paul Ryan，时任美国众议院议长、共和党税改与经济政策的重要推动者）和迈克·彭斯（Mike Pence，时任印第安纳州州长、特朗普的副总统搭档）可能在减税、放松监管这些政策上发挥重要作用，我突然看到了一个此前不存在的巨大上行空间。

所以对我来说，两种情形的风险收益比完全不同。

希拉里赢，是上行空间很小，但仍然有风险；特朗普赢，是上行空间突然变得很大，同时也有风险。

我并不是说特朗普没有风险，而是说市场第一次出现了一个明显的正向可能性。

仓位可以非常集中，但思想绝不能固执

 琼斯  这正是我为什么问你当晚盈亏的原因。

我想，宏观圈里绝大多数人原本都认为希拉里会赢。所以刚开始看到特朗普领先的时候，很多人的仓位一定都在朝错误的方向剧烈波动。

但恰恰是在那个时候，你认为应该立刻转身，而且把仓位做大。这也回到你和很多投资人最大的区别：仓位。

如果把一笔交易拆开，我觉得大致可以分成5步。

第一是分析：特朗普赢会怎样？希拉里赢又会怎样？

第二是选择工具：我要通过什么资产、什么交易来表达自己的判断？

第三是仓位：到底下多大？

第四是执行：具体怎么把这笔交易做进去？

最后是风险管理。

回顾你的整个职业生涯，这5件事里有没有哪一项尤其重要？同样都经过这5步，究竟是什么真正把你和其他投资人区别开来？

 德鲁肯米勒  我一直认为，最重要的是仓位管理。

但这里有一个非常重要的前提：如果你准备下重注，就必须对自己的判断保持近乎残酷的客观。

我曾经建立过一些仓位，建仓的时候100%确信自己会拿两三年。

结果10天以后，我发现事实变了，于是马上全部卖掉。

所以，如果你选择集中下注这条路，就必须接受它的另一面：仓位可以非常集中，但思想绝不能固执。

一旦事实发生变化，一旦原来的投资逻辑不再成立，你必须愿意迅速承认自己错了。

如果交易开始不按预期发展，你不能因为自己已经下了重注，就坐在那里不断加码、摊低成本，试图证明自己终究是对的。

你必须退出。

过去40年里，我从来没有使用过机械止损。

但我主动退出过大量仓位。我卖掉它们，不是因为价格跌到了某一个位置，而是因为当初让我买入它们的理由已经不存在了。

黄金就是一个很典型的例子。

很多人可能知道这件事，因为不知道为什么，我买黄金ETF这件事当时被媒体报道得铺天盖地。

两三年前，我买了大量黄金，具体是什么时候我现在都记不清了。

我当初持有黄金，一个非常核心的逻辑是：全球央行已经把货币政策推到了极端，负利率、量化宽松不断加码，而市场似乎相信，这套依靠货币宽松支撑经济和资产价格的体系还会一直持续下去。

但后来，随着特雷莎·梅（Theresa May，时任英国首相）、马里奥·德拉吉（Mario Draghi，时任欧洲央行行长）与德国之间围绕货币政策的分歧不断加剧，再加上黑田东彦（Haruhiko Kuroda，时任日本央行行长、安倍经济学时期超宽松货币政策的核心推动者）那边的一系列政策变化，我逐渐意识到，这场持续多年的货币政策实验，风险收益比可能已经开始发生变化。

换句话说，我开始怀疑市场对“央行永远会继续宽松”这件事的信仰，可能走到头了。

问题是，当时我手里已经有一个很大的黄金仓位，一时间很难退出。

我一直在想“这他妈怎么办” ？

结果大选之夜，黄金不知道为什么突然上涨了35美元。我当时想：“好，那我先卖一点，看看市场能不能接得住。”

结果让我难以置信的是，市场真的接住了。于是我把整个黄金仓位全卖了，而且基本都卖在上涨35美元的位置。

这对我来说，简直像市场在你想睡觉时送了个枕头！

因为就在那短短几个小时里，我持有黄金最核心的逻辑已经发生了变化。

特朗普当选意味着，市场突然开始相信，未来支撑经济的不再只有央行和货币政策，还可能包括减税、放松监管、基础设施投资等财政和供给端政策。

过去那种“除了央行印钱，已经没有别的办法”的逻辑，一夜之间被打破了。

既然这个逻辑变了，我也就没有理由继续抱着黄金不放。

真正让我惊讶的是，这个机会窗口只存在了大概5个小时。你只有5个小时可以完成调整。

放在以前，这种重大信息出来以后，市场可能需要两三天才能完全消化。

但现在，市场的反应速度比过去快太多了。

一直很愿意先围绕最核心的判断下重注

 琼斯  还是回到仓位这个问题。

如果一定要说一件真正让你和其他宏观投资人区别开来的东西，我觉得就是这一点。

这些年我越来越觉得，即使是宏观交易，收益来源其实也可以粗略分成两部分：一部分是beta，也就是抓住整个市场的大趋势；另一部分是alpha，也就是在没有明显趋势的时候，靠判断和交易能力赚取超额收益。

大多数宏观交易员，本质上都是某种中期趋势跟随者。所以在波动很大、趋势非常清晰的年份，最重要的能力之一，就是敢于真正承担风险。

一个交易员可能在某个市场上把敞口做到净资产的150%、200%，甚至250%。在我这里，这更接近beta：当一个大趋势出现时，你有多大的能力和勇气去真正吃到这段行情。

20世纪80年代和90年代，大趋势非常多，那时候你最需要的就是这种能力。

但到了过去两年，尤其从2015年第1季度之后，很多市场都陷入横盘，大趋势越来越少。这时候，单纯跟趋势已经赚不到什么钱，alpha的重要性就大幅上升了。

而你特别厉害的一点，是你不会在任何环境里都用同样大的仓位。你似乎能够判断，什么时候值得狠狠干进去，什么时候应该收着一点。

所以我其实有两个问题。

第一，那个“就是现在”的时刻到底是怎么出现的？什么情况下，你会突然觉得：“好，这一次机会足够大，我要把敞口做到250%。”

第二，当你真的持有这种远超常规的巨大仓位时，心理和身体上到底怎么承受？

 德鲁肯米勒  首先得说清楚，我退休以后已经不像过去那样每年赚30%了，仓位也远没有以前那么大。

所以回头看大选之夜，我确实觉得自己留下了太多钱在桌子上——方向看对了，但仓位没有做到过去那么大。

不过在我的职业生涯里，确实出现过一些非常特殊的时刻。那时候你会非常清楚地意识到世界变了。

“9·11”之后，世界变了；柏林墙倒塌的时候，世界变了；唐纳德·特朗普当选总统的那个晚上，世界也变了。

这种真正重大的变化一旦发生，往往不会只影响一个市场、持续几个星期，而是会开启一轮持续2到4年的大趋势。

而且它通常不是只有一笔交易，而是会像同心圆一样不断向外扩散。

最开始可能是利率，接下来影响美元，再影响股票的行业结构、商品、不同国家的资产价格……一层一层往外传导。

所以过去遇到这种时刻，我一直很愿意先围绕最核心的判断下重注。

如果市场随后不断证明我的判断是对的，我就继续拿着，并且沿着这些“同心圆”去寻找下一层机会。

当然，我现在已经不是当年的那个自己了。

有过4次单日亏损10亿美元

 琼斯  说到当年的你。你和乔治·索罗斯（George Soros）一起管理资金的时候，我记得你曾经有过9次单日亏损10亿美元？

 德鲁肯米勒  4次。不过还是谢谢你特意提醒我。

 琼斯  对，4次。反正这里10亿美元、那里10亿美元，好像也没什么区别。

那种感觉到底是什么样？我简直没办法想象。

 德鲁肯米勒  当然一点都不好受，那种感觉真的是让人五脏六腑都拧在一起。

我也不会坐在这里装得很英雄，说什么“我对自己的判断充满信心，所以我们继续加仓”。

根本不是！我当时真是吓得……你懂的。

但有一件事很重要，虽然价格对我非常不利，但事实没有发生变化，我最初建立仓位的逻辑也没有发生变化。所以我坚持了下来。

当然，我也有过另外一些大仓位，后来发现事实真的变了，原来的逻辑已经不成立。那种时候我不会硬扛。我会认错，接受损失，然后直接退出。

有意思的是，那4次单日亏损10亿美元的经历，都不是因为投资逻辑出了问题。只是市场短期出现了非常剧烈的反向波动。

但我确实犯过一次非常著名的错误。

1999年，我非常漂亮地买入了纳斯达克，然后在2000年初把仓位卖掉了。

这一步原本做得很好。

结果后来，我居然又重新杀了回去，而且几乎正好买在了纳斯达克的最高点。

我当时很快就意识到“糟了，我把自己困住了”。

于是只能立刻把仓位砍掉。等我把自己制造出来的这个烂摊子彻底收拾干净，那一次大概损失了15%。

所以你问大仓位在情绪上是什么感觉？非常糟糕。

但反过来说，赢的时候也确实非常过瘾。我这个人多少有点迷恋那种肾上腺素飙升的感觉。（笑）

 琼斯  乔治现在80多岁了还在交易。你觉得自己到了80多岁，还会继续做投资吗？

 德鲁肯米勒  希望如此。

我岳母一直说我是个“**天才”，除了某一件事特别擅长，其他东西基本什么都不会。

她其实说得没错，除了投资，我真不知道自己还能干什么。我也没什么别的技能。

 琼斯  可以做电视脱口秀主持人。

 德鲁肯米勒  这个还是留给你吧，你干得挺好。

过去几十年不断下降的全球利率环境发生根本性逆转

 琼斯  那我们聊聊特朗普。你刚才说特朗普当选的那个晚上，“世界变了”。

不如我们按照不同资产类别，一个一个来看这种变化意味着什么。

不知道刚才有没有人注意到，斯坦今天给我们选的入场音乐是什么？《When Doves Cry》。

所以这应该算是他借着“Doves（鸽派）”这个双关，对美联储现在这套极度鸽派的货币政策表达了一点态度。

那我们就从利率开始。特朗普上台以后，你觉得整个利率环境会发生什么变化？

 德鲁肯米勒  现在局面还在快速变化，所以必须保持开放。

不过我先说明一点：我并不是唐纳德·特朗普的铁杆支持者，但我是保罗·瑞安的超级粉丝。

瑞安和迈克·彭斯当年都在众议院成长起来，两个人关系非常密切。

特朗普在很多政策领域并没有多少经验，所以我认为，他必然会把一部分重要工作授权给身边的人。

而税制改革和监管政策，很可能就是其中最重要的两个领域。

基础设施建设应该会不一样。特朗普大概率会亲自深度参与，因为正如他自己一直说的：“我是搞建设的，这就是我干的事。”

但有意思的是，共和党其实早就提前做了准备。

瑞安和共和党人一年前就在担心特朗普可能真的成为总统候选人，所以他们提前设计了一套完整的经济政策方案，叫作“A Better Way”。

我一直很奇怪，这套方案为什么没有得到更多关注。

它有点像20世纪90年代共和党的“与美国签约”，不是一个模糊的政治口号，而是一套已经准备好、上台以后可以直接推进的政策框架。

里面包括大幅削减个人所得税，更重要的是大幅降低企业税，并且彻底改革企业税制。

比如，对进口商品征税，而出口商品不征；企业支付的利息不再允许抵扣所得税。

当然，最后这一条要看看我们的“地产开发商总统”会不会喜欢，毕竟房地产行业一直非常依赖债务融资。

另外还有一个非常重要的政策，企业新增资本投资，可以在第一年直接全部费用化、一次性抵扣。

所以如果把这些政策放在一起看，方向其实非常清楚，它们是在鼓励企业真正去投资、建厂、买设备、增加资本开支，而不是继续依靠借债、回购股票这些金融工程来提高每股收益。

至于特朗普最后到底能推动多少，我对他愿意把这部分事务交给瑞安和彭斯这样的人去做，还是比较有信心的。

我真正担心的是参议院。

这些方案一旦进入参议院，你几乎已经可以想象，各种利益集团会开始逐条游说，把原来完整的方案一点一点拆掉。

但即便最终只有一半能够落地，我认为影响都会非常巨大。

我认识的经济学家里，真正能够持续预测经济拐点的人几乎没有。大多数经济学家的特长，是写一些没人看得懂的论文，然后拿诺贝尔奖。

IMF过去大概预测了220个经济拐点，差不多220个都没预测到。

但我认识一个例外，就是我以前的同学拉里·林赛。他预测到了1990年的经济衰退，预测到了90年代随后的复苏，也预测到了2000年前后的衰退和之后的金融危机。

现在把特朗普可能推出的这些政策全部放进去以后，他预计2018年美国名义GDP增速可能达到6%。

我自己的看法没有那么乐观。

因为过去这些年，极度宽松的货币政策其实已经把很多本属于未来的需求提前到了今天。换句话说，我们已经从未来预支了太多增长。

所以我不确定名义GDP真的能达到6%。

但这里有一个非常重要的逻辑。如果我们真的开始摆脱过去那种由央行人为压低利率、扭曲资产价格的环境，那么历史上有一个很简单的经验规律：10年期国债收益率，长期往往会和名义GDP增速处在大致相近的水平。

所以这道数学题并不复杂。

如果美国的名义GDP真的接近6%，而且过去8年的超低利率没有在此之前先把经济增长“掐断”，那么按照这个框架推演，一年半以后，美国10年期国债收益率完全可能走向6%。

我过去见过这种级别的行情。

一旦真正形成趋势，幅度可以非常大，而且持续时间往往比大家想象得更久。

就像我们当初在欧元1.35、1.40美元附近做空欧元一样。那时候其实几乎所有人都看空欧元，所以真正困难的并不是方向判断。

问题在于，很多人虽然方向看对了，却不断在途中买进卖出，最后把一笔本来非常好的趋势交易给做坏了。

大趋势里最容易犯的错误，往往不是看错方向，而是交易得太频繁。

你看到价格已经走了很多，就忍不住先平仓；稍微反弹一点又重新追进去；再跌一点又担心是不是趋势结束了。

最后明明从头到尾都看对了，却没有真正赚到这段趋势的钱。

我觉得现在的10年期美债，就可能属于这种情况。

当然，我们必须继续观察事情怎么发展。现在的政治和政策环境变化非常快，任何判断都不能僵化。

但如果我现在的判断大致正确，这不是一个应该反复进进出出的小行情，而可能是一轮极其重大的长期趋势逆转。

某种程度上，它甚至像是我1981年创办杜肯资本时那个时代的镜像。

当年，我们站在一轮持续几十年的债券大牛市起点附近；而今天，我们可能正在站到这轮大趋势的另一端。

所以在利率市场上，我现在最喜欢的方向就是做空美国国债，也就是押注债券价格下跌、收益率上升。

至于具体做空5年期还是10年期，我其实没有那么在意。

如果珍妮特·耶伦（Janet Yellen，时任美联储主席）继续抵抗利率上升的趋势，那么你甚至可以把仓位放到10年期、30年期这样的长端。

但如果经济真的按照我预想的方向发展，我觉得最多再过6个月，连美联储自己都会逐渐意识到环境已经变了。

所以具体选5年、10年还是30年，在我看来不是最重要的问题，真正重要的是方向。

再看看德国，就更夸张了。

马里奥·德拉吉（Mario Draghi，时任欧洲央行行长）过去一年一直在抱怨耶伦的政策，但与此同时，欧洲央行自己的利率已经压到负40个基点，居然还在争论每个月应该购买800亿欧元资产，还是只买600亿欧元。

在我看来，这简直荒谬。

欧洲经济并没有那么差，也没有真正陷入通缩。所以欧洲这些国债，我做空了很多。

英国国债我也在做空。英国未来的名义GDP增速可能有4%到5%，但英国国债收益率现在只有大约1.3%、1.4%。

一个名义经济增速可能达到4%到5%的国家，长期国债收益率却只有1%左右，在我看来，这种定价根本说不通。

（换个说法，就是德鲁肯米勒认为，过去几十年不断下降的全球利率环境，可能正在发生根本性逆转。）

下一任美联储主席大概率会接近中性的货币政策思维

 琼斯  我觉得这轮利率交易之所以特别值得关注，是因为现在有3股力量正在同时发生变化。

第一，财政政策的方向正在改变。过去几年，经济更多依赖央行和货币政策托底；特朗普上台以后，减税、放松监管、基础设施投资这些财政和供给端政策可能开始接棒。

第二，我们可能正站在一轮持续了大约35年的债券大牛市末端。过去几十年，利率一路下降、债券价格一路上涨。即使未来只是从极低利率向历史正常水平回归，都足以带来非常大的债券价格调整。

第三，特朗普还将任命下一任美联储主席。

你最近有没有听到什么风声？你觉得他会选择什么样的人？如果美联储的政策思路也开始变化，又会对利率产生多大影响？

 德鲁肯米勒  特朗普自己确实说过，他喜欢低利率。

但从我听到的候选人，以及他身边人的整个政策理念来看，他们普遍有一个判断：过去这些年极端宽松的货币政策，实际上伤害了那些所谓“被遗忘的人”。

它让你和我这样持有大量金融资产的人越来越富，却伤害了那个在堪萨斯城辛辛苦苦储蓄了一辈子、现在存款却几乎拿不到利息的普通人。

更重要的是，它把大量资金从实体经济引向了金融工程。

企业越来越愿意借便宜的钱回购股票、做并购，而不是真正去投资工厂、设备和生产能力。

所以从目前流传出来的人选看，我觉得下一任美联储主席大概率会更加接近一种正常、中性的货币政策思维，而不是继续把利率长期维持在接近零的位置。

说真的，现在还觉得这种极端低利率很正常的人，好像主要集中在哈佛、普林斯顿和美联储。

你去美国其他地方，普通人反而会问我：“你们这些人到底在干什么？”

我说：“什么叫‘你们这些人’？”

他们说：“就是你们华尔街这些人，为什么要把利率搞得这么低？”

我只能说：“别把我算进去。”

其实普通人的直觉没有那么复杂。借钱几乎没有成本，资本的最低回报要求接近于零，本身就是一件很不正常的事情。

 琼斯  那如果下一任美联储主席真的回归你所谓的“正常政策”，和耶伦现在的政策相比，你觉得整条收益率曲线应该高多少？

 德鲁肯米勒  如果按照通行的泰勒规则（Taylor Rule，一种根据通胀和经济增长情况估算合理政策利率的规则）来衡量，现在美国的政策利率其实应该已经在3%左右。

当然，这里有一个问题。

如果你现在突然从接近零的利率猛烈加到3%，经济很可能在真正到达3%之前就先出问题。

这恰恰是我认为耶伦这些年最大的政策失误。她原本至少有两年时间，可以在经济状况比较好的时候一点一点把利率正常化。

其中甚至有六七个月，美国每个月新增就业都接近30万人。那时候完全可以慢慢加4次、5次息，让市场和经济逐渐适应。

但这些机会都被错过了。

现在的问题在于，货币政策并不能真正创造需求，它更多只是把未来的需求提前到今天。低利率让人们提前买房、提前消费，企业提前借钱、提前投资。

过去8年，我们已经把大量本来属于未来的需求提前使用掉了。

所以接下来，当利率从极低水平重新回归正常，你很可能还没走到所谓“正常利率”，经济就先开始放缓。

因为过去从未来借来的需求，终究是要还的。

真正受益于经济加速的公司开始变得更有吸引力

 琼斯  好，那我来挑战一下你的判断。

假设你对利率的大方向是对的，10年期美债收益率真的持续上升，那么股票市场恐怕会先扛不住。

股票本身也是一种久期很长的资产——很多公司的价值，来自未来很多年的现金流，所以贴现率越高，今天的估值就应该越低。

而且美国股票总市值目前大约相当于GDP的130%，股市对居民财富和消费的影响已经非常大。

所以我怀疑，股票市场根本不可能承受你刚才说的那种利率水平。

你觉得10年期美债收益率涨到什么位置，会触发标普500大约10%的调整？

 德鲁肯米勒  这个问题我没有一个准确答案。

但如果10年期美债收益率升到3%，我觉得股票市场肯定就会开始感受到明显压力。

不过现在看股票，我更关注的不是指数整体涨还是跌，而是市场内部谁受益、谁受损。

特朗普当选之前，那些即使经济零增长也能持续赚钱的公司非常受欢迎。

因为在低增长、低利率的环境里，稳定的盈利本身就非常稀缺，所以投资者愿意给它们很高的估值。

但现在，这些公司的相对吸引力已经下降了。

反过来，那些真正对全球经济增长敏感的公司，如果未来收入和利润能够明显加速，盈利增长本身就可能抵消一部分利率上升带来的估值压力。

所以我现在更愿意把它理解成一次市场结构的切换：过去受益于低增长、低利率的资产开始失去优势，而周期股、金融股以及真正受益于经济加速的公司开始变得更有吸引力。

但说到底，道理也不复杂。

如果利率一直往上走，最终一定会升到一个股票市场无法承受的位置。

过去几年，整个金融体系建立了大量依赖低利率、低波动的策略，比如风险平价（Risk Parity，通过调整不同资产的杠杆，让各类资产对组合贡献相近风险的策略）。

这些策略之所以运转良好，一个重要前提就是债券收益率长期下降，股债之间的关系相对稳定。

如果利率趋势真正反转，这套机制很可能会先出问题。

所以根本不需要等到10年期美债收益率真的涨到6%，市场中的一些关键结构就可能已经承受不住了。

 琼斯  也就是说，你现在对美股整体并没有特别强的方向判断，多头和空头大致保持平衡。

你真正有把握、也愿意承担更大风险的地方，还是利率市场——做空债券，押注收益率上升。至于股票这边，你现在并没有特别想做空的东西？

 德鲁肯米勒  完全没有。

相反，我现在挺喜欢日本股票。一方面，日本股票本身估值不贵；另一方面，日本央行现在这套政策，在我看来简直有点荒唐。

他们把10年期国债收益率压在接近0%的位置。

问题在于，如果日本经济开始好转、通胀回升，市场利率本来应该自然往上走。可为了继续把10年期收益率压在0附近，日本央行反而必须买更多债券、释放更多流动性。

也就是说，经济越好，它反而越要宽松。

反过来，如果经济重新恶化、通缩压力上升，市场利率自然往下走，日本央行为了维持自己的目标，反而要减少宽松。

所以这套政策最后变成了一个很奇怪的局面：经济好转时继续踩油门，经济恶化时反而要松油门。

这种政策设计，你想编都很难编出来。

而现在日元已经开始贬值。如果这种走势继续下去，很可能形成一个自我强化的循环：日元越弱，进口价格越高，通胀就越容易起来；通胀起来以后，日本央行的政策压力会越来越大，日本股票反而可能受益，而日元本身则可能继续走弱。

这也意味着，整套交易不只是“做空债券、押利率上升”这么简单，它同时也是一笔做多美元的交易。

美国这边，如果特朗普真的推动减税、放松监管，经济增长和利率都有可能上去；欧洲这边，德拉吉还在拼命维持极度宽松的政策；日本又在坚持现在这套压低利率的做法。

所以短期内，美国和欧洲、日本之间的政策方向是在越走越远。

当然，德拉吉最后一定会被经济数据和德国逼着转向，日本的政策也不可能永远维持下去。

但在那之前，如果瑞安和彭斯推动的税改、监管改革能够真正落地相当一部分，而不是最后被参议院拆得七零八落，那么这种政策分化就可能进一步扩大。

在我看来，这很可能演变成一轮非常大的美元趋势。

更多把商品当作观察经济的信号

 琼斯  所以外汇里面，你最喜欢做空的是日元还是欧元？

 德鲁肯米勒  两个我都喜欢。

 琼斯  差不多同样看空？

 德鲁肯米勒  对。

 琼斯  欧元你觉得能跌到哪里？

 德鲁肯米勒  0.82美元。

 琼斯  哇，这个目标就很激进了。

 德鲁肯米勒  你本身也是看图表的人，所以这件事挺有意思。

当年欧元跌破1.20美元的时候，当时我就说，如果按照那个图形去算，目标位应该在0.82美元附近。

但我后来又看了一眼，说：“这种走势通常中间会先横盘一年半左右。”

结果欧元后来跌到1.05附近，真的开始长时间横盘。时间一久，我自己都把0.82这个目标忘了。我当时还在想：“它到底怎么可能跌到0.82？”

所以大概一年前，我自己都不再相信那个判断了。

但现在情况又变了。我重新开始能够想象，欧元为什么真的有可能跌到0.82。

 琼斯  我也觉得0.82并非完全不可想象。

单靠美欧利差扩大，可能还不足以把欧元压到那里。但如果未来市场真的开始认真担心欧元区解体，那就完全是另一回事了。

那种情况下，0.82当然有可能。

我们再聊聊大宗商品。现在商品市场里，有没有什么机会特别吸引你？

 德鲁肯米勒  没有，目前我更多把商品当作观察经济的信号，而不是直接拿来交易。

有一点我一直很感兴趣，铜、锌等基本金属大概都在去年5月附近见底，此后走势一直非常健康。特朗普当选以后，它们当然又获得了一轮明显的推动。

而如果你看铜相对黄金的走势，其实几乎把我们刚才讨论的整个宏观逻辑浓缩在了一张图里。

黄金更受货币宽松、实际利率下降和避险需求驱动；铜则更直接反映工业生产、资本开支和真实经济活动。

所以如果铜开始持续跑赢黄金，某种程度上意味着市场正在从“靠央行宽松和金融资产上涨”转向“靠真实经济增长和资本开支改善”。

到目前为止，商品市场给出的信号，基本都在支持我们刚才讨论的方向。

关于欧元、日元的看法

 琼斯  我们再谈几个更长期的宏观问题。

先说欧元区。英国脱欧公投、特朗普当选，再加上民族主义抬头，各国越来越倾向于优先考虑自身利益。

你怎么看欧元区？5年以后、10年以后，它会是什么样子？

 德鲁肯米勒  我做空欧元，其中一个重要原因就是我从根本上怀疑这套体系最终能不能维持下去。

欧洲有这么多成员国，就意味着未来有很多机会出现政治冲击。

只要其中任何一个重要国家要求举行类似英国脱欧那样的公投，市场就可能立刻开始重新评估整个欧元区的生存问题。

而这显然会给全球金融市场带来巨大震荡。

我一直认为，1992年英镑之所以最终被迫退出欧洲汇率机制，一个根本原因就是德国统一以后，再把英国和德国的货币政策死死绑在一起，已经不合理了。

两国面对的经济环境完全不同。

德国统一以后需要的政策，和英国经济所需要的政策并不一样。既然基本面不同，却要求两国维持相同的汇率和货币条件，这套机制迟早会出问题。

今天的欧元区，本质上也存在同样的问题。

意大利已经9年几乎没有经济增长，而德国、西班牙的情况却完全不同。这些国家经济结构不同、竞争力不同、增长速度不同，却共享同一种货币、同一种货币政策。

在我看来，这从经济逻辑上就是一个非常脆弱的安排。

当初建立欧元可能是一个很美好的想法，但如果实践证明这套设计运行不下去，就应该承认现实，做出调整。

所以我的判断是，未来5到10年之内，欧元区很可能会发生非常大的结构性变化，甚至最终解体。因为这些国家在财政、政治和经济层面，并没有真正完成统一。

有人会说：“可是欧洲过去几十年没有再爆发大战，欧洲一体化不是非常成功吗？”

我不认同这种因果关系。

日本历史上也长期充满战争，但二战以后同样没有再发动大规模战争。这并不是因为日本加入了某个“亚洲版欧元区”。更重要的原因，是整个社会文化和政治环境发生了改变。

我认为德国在二战以后也经历了类似的深刻转变。

今天欧洲没有发生大战，有非常多复杂原因。特别是在核武器时代，大国之间全面战争的代价已经完全不同。

所以把欧洲几十年的和平简单归功于欧元区这套货币安排，我认为并不成立。

 琼斯  很好，你已经提前回答了我原本想问的问题。

那我们再说日本。日本政府债务占GDP的比例，如果和世界上其他国家放在一起比较，几乎是一个极端异常值。现在这个比例甚至已经超过了当年希腊爆发主权债务危机时的水平。

但奇怪的是，至少从市场来看，日本的主权债务问题好像根本不存在。你觉得这件事最终会怎么收场？

 德鲁肯米勒  最终的解决办法只能是债务货币化。

简单说，就是日本央行不断购买政府债券，通过创造货币把政府债务吸收到自己的资产负债表里。

问题从来不是最后会不会走到这一步，而是什么时候市场开始真正对它作出反应。

而现在，我第一次比过去很多年都更愿意相信：这个过程可能已经开始进入新的阶段。

如果真是这样，对日本股票反而可能是好事。

但对日元来说，潜在的波动空间会非常大。所以你必须对日元出现远超市场正常想象的走势保持开放。

此前我们经历过一轮资金回流日本、推动日元升值的行情。在特朗普当选、美国利率开始上行，再加上黑田东彦的新政策以后，整个方向可能发生变化。

日元未来完全可能走到一个现在看起来非常极端的位置。

我是在预测它一定会这样吗？不是。但我现在愿意认真考虑这种可能性。

而过去很长时间，我都没有这么开放。

 琼斯  你上一次交易日本国债是什么时候？

 德鲁肯米勒  日本国债这笔交易已经教训我太多次了，我都快不想碰了。

我最近大概17次交易日本国债，可能17次都错了。所以按照这个纪录看，现在说不定反而真到了它要成功的时候。

尤其有意思的是，我现在几乎在做空全世界所有主要国家的债券，唯独没有做空日本国债。

如果把我自己当成反向指标，这可能恰恰说明，日本国债现在值得关注了。

 琼斯  日本这个问题真的很像一个魔方。

你知道它理论上一定存在一个解法，但就是不知道什么时候、通过什么路径才能真正走到那里。

我一直在想：特朗普上台以后，美国利率上升；与此同时，日元持续贬值。

这两件事叠加起来，会不会最终给日本制造足够大的通胀压力，逼迫日本央行放弃现在这套政策？

而我的感觉是，一旦日本央行真的迈出第一步，市场反应可能不会是温和调整。它可能不是从一个台阶走到下一个台阶，而是突然从悬崖边掉下去。

你怎么看？

 德鲁肯米勒  我完全愿意考虑这种可能性。

 琼斯  除此之外，现在还有没有什么比较特别的宏观机会吸引你？

 德鲁肯米勒  没有。我反而觉得，现在是一个应该把事情做简单的时候。

眼前这套逻辑已经足够有吸引力，没有必要为了显得聪明，再找十几个完全不同的交易。

当然，我们必须一直保持开放，因为还有一个非常重要的变量：这次我们面对的毕竟不是罗纳德·里根（Ronald Reagan，美国第40任总统）。

 琼斯  没错。

 德鲁肯米勒  我们面对的是特朗普。这是一个已经赢了大选之后，还会在推特上说自己被“偷走了200万张选票”的人。

所以说实话，我也不能完全确定接下来会发生什么。

我现在的基本假设是：特朗普本人会把很多注意力放在外交政策、基础设施建设这些他真正感兴趣的事情上。

而经济政策真正关键的部分，会更多交给瑞安、彭斯以及共和党团队去推进。

这里最大的优势是，他们已经为“A Better Way”这套方案准备了一年半甚至两年。

所以它不是一个刚刚开始讨论的构想，而是一套已经基本准备好、上台以后可以迅速推进的政策方案。

理论上，最早到明年7月，其中相当一部分就可能落地。如果真的如此，我认为市场现在远远没有完全计价。

当然，最大的两个风险也非常清楚：一个是特朗普本人会不会突然改变方向；另一个是参议院会不会把整个方案拆得面目全非。

后续的整个投资环境会完全不同

 琼斯  这也是为什么我觉得，接下来可能会出现一种非常适合趋势交易的环境：找到真正核心的几个判断，然后忍受中间的波动，坚持把趋势拿住。

让我想到1994年的债券市场。那时候债券收益率就是不断往上走，美联储一次又一次加息，却始终追不上经济，因为经济数据不断超出预期。

今天的情况让我产生了很强的类似感。

更重要的是，现在市场上有整整一代投资人，从来没有真正经历过一轮长期债券熊市。

特朗普当然还是最大的未知变量，他太难预测了。如果我不用担心他第二天突然180度转向，我会舒服得多。

但即便如此，我还是觉得，至少一直到明年第1季度，我们应该继续沿着所谓的“特朗普交易”去做。

 德鲁肯米勒  顺着你刚才这句话，我还想补充一点。

过去两次和你一起参加活动的时候，我对未来对冲基金的回报一直比较悲观，尤其是宏观基金。

但现在，我第一次变得非常乐观。我认为，过去几年那种低波动、价格被央行政策严重扭曲的市场环境，可能正在结束。

特朗普当选之前的8个月，为什么宏观基金那么难做？

因为一个理性的投资经理明明知道某项资产已经严重高估，却眼睁睁看着央行继续通过利率和资产购买把它推得更贵。

你明知道它贵，却又知道政策还在逼着它继续上涨。这种环境对理性投资者其实非常痛苦。

你让他继续追，他下不了手；你让他做空，央行又可能继续把价格推高。

这些基金经理毕竟会思考，而恰恰是这种思考，让他们很难在一个被政策强烈扭曲的市场里交易。

但如果接下来真的像我判断的那样，财政政策重新发挥作用、利率开始正常化、不同国家之间的政策重新分化、市场波动重新回来，那么整个环境就会完全不同。

我认为未来3到4年，我们可能会看到一些非常优秀的基金经理做出令人吃惊的回报。

无论是股票多空策略，还是全球宏观策略，都可能重新迎来非常好的环境。

因为真正优秀的主动投资人，最需要的不是市场永远上涨，而是价格能够重新反映基本面的差异，市场里重新出现趋势、错价和分化。

过去几年，央行政策把很多这些东西都压平了。

如果这种环境真的结束，未来几年可能会成为主动投资非常肥沃的一段时期。

至于最后谁会成为真正的赢家，我不知道。但我相信，那些人一定存在。

像“做趋势投资一样”做慈善建设

 琼斯  谢谢。最后一个问题。

你的慈善经历也非常了不起。你担任Robin Hood主席的时候，为这个组织做了非常多事情。

还有哈莱姆儿童区，你和杰弗里·卡纳达（Geoffrey Canada，美国教育改革者、哈莱姆儿童区长期领导者）当然不是靠两个人单独完成这一切，但毫无疑问，你们推动了这个项目非常重要的发展。

现在在慈善领域，最让你兴奋的是什么？

 德鲁肯米勒  我现在有很多感兴趣的项目。

但有一个新的项目让我尤其兴奋，叫作Blue Meridian。某种程度上，它是我这些年做慈善投资之后，很多经验最后汇聚到一起的结果。

我当年担任Robin Hood主席的时候，包括Robin Hood直到今天，一个非常重要的工作，就是发现那些还处在萌芽阶段、但未来可能真正改变纽约甚至改变世界的社会创新项目。

杰弗里·卡纳达就是这样进入我的视野的。

但后来观察哈莱姆儿童区的发展，我慢慢发现了慈善领域一个很有意思的问题。

很多资助者特别喜欢早期项目。他们希望自己是最早发现那个创新模式的人，是最早押中那个未来明星项目的人。可一旦一个项目已经经过验证，证明真正有效，而且开始具备大规模推广的可能，这些早期资助者反而经常离开。

而这恰恰是这些组织最需要大笔、长期资本的时候。

这件事和趋势投资非常像。

很多人喜欢买在故事刚刚开始的时候，却在趋势真正被证明、最值得加大投入的时候离场。

Blue Meridian想解决的，就是这个问题。

我也很幸运认识了南希·鲁布（Nancy Roob）。她是我见过最严格、也最出色的慈善项目评估者之一，过去也一直支持哈莱姆儿童区。

她提出了一个很有意思的想法：我们能不能找到6到8个已经经过验证的组织——不是哈莱姆儿童区本身，而是像哈莱姆儿童区一样，已经证明自己的模式有效，同时具备全国扩张潜力，然后给它们足够大的、足够长期的资本？

不是再给几十万美元、几百万美元，让它们慢慢试。

而是真正帮助它们把一个成功的地方模式，扩大到全国范围，从而产生足以改变社会问题的规模。

这些项目主要聚焦高风险儿童和青少年。

现在已经有很多合作伙伴加入，我们大约已经筹集了8亿美元，而且后面应该还会有第二轮，最终规模会更大。

所以它背后的逻辑其实很清楚。早期阶段已经有人帮我们发现了这些项目；实践已经证明模式有效；领导者也已经证明自己有能力。

那么接下来真正缺少的，就不是更多小规模试验，而是足够大的资本，帮助它们实现规模化。

这是我进入慈善领域以来，最让我兴奋的项目之一。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：唐唐

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