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打鸟
08-21

我是不会买公仔的，更别提花大价钱了。买来干嘛用？

泡泡玛特：潮水退了，但并非在裸泳

泡泡玛特上半年营收171.7亿、净利50.4亿双双低于预期，股价盘中跌超8%。但拆解业绩"差"的根源：7.2亿汇兑损失、LABUBU流量退潮，均属外部变量。国内+47.3%、会员复购率历史高位、50亿回购计划、王宁主动承认"完不成目标"——坏掉的是增速，没坏的是基本盘。

泡泡玛特：潮水退了，但并非在裸泳

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left;\">但把“差”拆开归因，答案可能反着读。拖累业绩的两大因素，一项是汇率，一项是流量，没有一项指向产品力和渠道本身。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://community-static.tradeup.com/news/fa51ffc97c7563030464c95d572dad84\" data-align=\"center\" tg-width=\"2086\" tg-height=\"1180\"/><span></span></p><h2 style=\"text-align: left;\">差的这部分，一半怪汇率，一半怪流量退潮</h2><p style=\"text-align: left;\">先看汇率。上半年公司录得 7.2 亿元汇兑损失，而去年同期是 1.2 亿元汇兑收益，一正一反差出 8.4 亿元。报表上净利润只比去年同期多了约 4 亿，可如果把汇兑因素摆回去，真实增量接近 13 亿，对应增速会从 8.9% 跳到 25% 以上。</p><p style=\"text-align: left;\">再看海外线上。<a href=\"https://laohu8.com/S/002540\">亚太</a>线上收入同比 -39.8%，其中 Shopee 平台降了 62.1%；美洲线上同比 -45.6%，自研 App 和官网降了 44.6%。公司在财报里把原因归结为“外部流量红利消退”和“核心 IP 热度回归常态”，翻译成大白话，LABUBU 掀起的线上热潮退去了。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>汇率是外部变量，流量退潮是周期现象，这两样都不反映公司的产品力和渠道能力本身。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">但海外也没熄火，只是换了阵地。美洲零售店从 41 家扩到 86 家，欧洲从 18 家扩到 45 家，海外线下收入分别增长 19.5% 和 49.8%。流量红利褪去之后，公司正把增长引擎从线上收割切换到线下精耕，只是开店见效慢，短期补不上线上留下的窟窿。</p><p class=\"t-img-caption\"><img 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活着的公司。</p><p style=\"text-align: left;\">更值钱的信号在会员。中国内地会员从 7258 万人增至 8244 万人，半年新增近千万，会员贡献销售额占中国区收入 92.9%，复购率 51.6%。复购率是历史高位，说明用户不是为一时爆款买单，而是在为 IP 生态持续复购。</p><h2 style=\"text-align: left;\">韧性二：资产负债表和 50 亿回购</h2><p style=\"text-align: left;\">第二层韧性在账上。截至 6 月末，现金及现金等价物 124.4 亿元，无任何银行借款，资产负债率从 29.4% 继续降到 24.9%。上半年分掉 31.5 亿元股息、花掉约 15.5 亿元回购之后，账上依然厚实。</p><p style=\"text-align: left;\">这也是王宁敢在业绩会上抛出不低于 20 亿元、不高于 50 亿元回购计划的底气，公司首次在业绩会上公布回购方案。上半年已累计回购并注销 1122 万股，耗资约 17.4 亿港元，回购价区间每股 140.9 至 194.9 港元。</p><p style=\"text-align: left;\">一边承认增长失速，一边拿真金白银接自己的股票，这是管理层的信心投票。要注意的是，董事会决定不派中期股息，把分红预算转给了回购，对股东来说同样是回报，只是形式变了。</p><h2 style=\"text-align: left;\">韧性三：王宁的坦白和大摩的韧性论</h2><p style=\"text-align: left;\">第三层韧性，藏在管理层的态度里。王宁在业绩电话会上罕见地把话挑明，下半年压力比上半年还大，今年大概率完不成年初定下的 20% 增长目标。这话听着像坏消息，但换个角度看，一个敢主动调低预期、不找理由粉饰的公司，比硬撑目标、最后暴雷的公司更值得信任。</p><p style=\"text-align: left;\">投行的判断也印证了这一点。<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>分析师 Dustin Wei 团队把泡泡玛特目标股价从 214 港元下调到 203 港元，同步下调下半年销售预期 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50 亿元回购计划的底气，公司首次在业绩会上公布回购方案。上半年已累计回购并注销 1122 万股，耗资约 17.4 亿港元，回购价区间每股 140.9 至 194.9 港元。</p><p style=\"text-align: left;\">一边承认增长失速，一边拿真金白银接自己的股票，这是管理层的信心投票。要注意的是，董事会决定不派中期股息，把分红预算转给了回购，对股东来说同样是回报，只是形式变了。</p><h2 style=\"text-align: left;\">韧性三：王宁的坦白和大摩的韧性论</h2><p style=\"text-align: left;\">第三层韧性，藏在管理层的态度里。王宁在业绩电话会上罕见地把话挑明，下半年压力比上半年还大，今年大概率完不成年初定下的 20% 增长目标。这话听着像坏消息，但换个角度看，一个敢主动调低预期、不找理由粉饰的公司，比硬撑目标、最后暴雷的公司更值得信任。</p><p style=\"text-align: left;\">投行的判断也印证了这一点。<a href=\"https://laohu8.com/S/MS\">摩根士丹利</a>分析师 Dustin Wei 团队把泡泡玛特目标股价从 214 港元下调到 203 港元，同步下调下半年销售预期 7%，但报告里强调，泡泡玛特核心经营利润率的韧性远超预期，这得益于国内利润率的改善和海外成本结构的灵活性。</p><p style=\"text-align: left;\">大摩还预计，四季度销售将受益于正面季节性因素和持续的门店扩张。换句话说，投行砍的是“增速”，承认的是“赚钱能力”。股价盘初跌超8%、创五个月新低，市场在用增速换挡的估值逻辑给泡泡玛特定价，而盈利质量的证据，其实站在多头一边。</p><p style=\"text-align: left;\">泡泡玛特这份半年报，最差的数字几乎都能归因到外部变量。汇兑是汇率波动，线上退潮是流量周期，而国内的引擎、IP 的接棒、会员的粘性和账上的现金，才是公司自己手里的牌。剩下三个悬念，201 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亿。经调整净利润率（剔除一次性项目后的口径）从 33.9% 回落到 30.0%，毛利率从 70.3% 微降到 69.7%。一年前，这家公司交出一份营收 +204.4%、净利润 +396.5% 的半年报，是港股最耀眼的成长股。如今增速换挡、利润减速，市场恐慌并非毫无根据。但把“差”拆开归因，答案可能反着读。拖累业绩的两大因素，一项是汇率，一项是流量，没有一项指向产品力和渠道本身。差的这部分，一半怪汇率，一半怪流量退潮先看汇率。上半年公司录得 7.2 亿元汇兑损失，而去年同期是 1.2 亿元汇兑收益，一正一反差出 8.4 亿元。报表上净利润只比去年同期多了约 4 亿，可如果把汇兑因素摆回去，真实增量接近 13 亿，对应增速会从 8.9% 跳到 25% 以上。再看海外线上。亚太线上收入同比 -39.8%，其中 Shopee 平台降了 62.1%；美洲线上同比 -45.6%，自研 App 和官网降了 44.6%。公司在财报里把原因归结为“外部流量红利消退”和“核心 IP 热度回归常态”，翻译成大白话，LABUBU 掀起的线上热潮退去了。汇率是外部变量，流量退潮是周期现象，这两样都不反映公司的产品力和渠道能力本身。但海外也没熄火，只是换了阵地。美洲零售店从 41 家扩到 86 家，欧洲从 18 家扩到 45 家，海外线下收入分别增长 19.5% 和 49.8%。流量红利褪去之后，公司正把增长引擎从线上收割切换到线下精耕，只是开店见效慢，短期补不上线上留下的窟窿。经营的基本盘，比报表稳把汇兑和流量水分挤掉，经营层的成色就露出来了。毛利率 69.7%，在原材料涨价和海外高毛利业务占比下滑的双重压力下只微降 0.6 个百分点，仍稳在 70% 上下，这是消费行业顶级的定价权。费用增长也有它的逻辑。经销及销售费用同比 +23.1%，其中租赁开支 +43.3%、员工薪酬 +45.7%，销售员工从 6219 人增至 9734 人，这是给半年翻倍的海外门店网络配的人。开店烧钱，账要放到后面看。一个需要如实说的点是，利润端还进了 2.4 亿元政府补贴（去年同期 3781 万元），这不是经营赚来的钱，别把它当成韧性。韧性一：国内引擎和 IP 接棒真正的韧性，首先来自国内基本盘。中国区收入 122 亿元，同比 +47.3%，几乎扛起了全部增量，而且门店只从 445 家净增到 455 家，增长靠的是单店效率，而非铺摊子。IP 层面，LABUBU 所在的 THE MONSTERS 收入 44.5 亿元，同比 -7.5%，但星星人以 26.5 亿元、+580.6% 的增速接过了棒。6 个 IP 破 10 亿、11 个 IP 过亿，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA 全部正增长，泡泡玛特已经不是单靠一个 IP 活着的公司。更值钱的信号在会员。中国内地会员从 7258 万人增至 8244 万人，半年新增近千万，会员贡献销售额占中国区收入 92.9%，复购率 51.6%。复购率是历史高位，说明用户不是为一时爆款买单，而是在为 IP 生态持续复购。韧性二：资产负债表和 50 亿回购第二层韧性在账上。截至 6 月末，现金及现金等价物 124.4 亿元，无任何银行借款，资产负债率从 29.4% 继续降到 24.9%。上半年分掉 31.5 亿元股息、花掉约 15.5 亿元回购之后，账上依然厚实。这也是王宁敢在业绩会上抛出不低于 20 亿元、不高于 50 亿元回购计划的底气，公司首次在业绩会上公布回购方案。上半年已累计回购并注销 1122 万股，耗资约 17.4 亿港元，回购价区间每股 140.9 至 194.9 港元。一边承认增长失速，一边拿真金白银接自己的股票，这是管理层的信心投票。要注意的是，董事会决定不派中期股息，把分红预算转给了回购，对股东来说同样是回报，只是形式变了。韧性三：王宁的坦白和大摩的韧性论第三层韧性，藏在管理层的态度里。王宁在业绩电话会上罕见地把话挑明，下半年压力比上半年还大，今年大概率完不成年初定下的 20% 增长目标。这话听着像坏消息，但换个角度看，一个敢主动调低预期、不找理由粉饰的公司，比硬撑目标、最后暴雷的公司更值得信任。投行的判断也印证了这一点。摩根士丹利分析师 Dustin Wei 团队把泡泡玛特目标股价从 214 港元下调到 203 港元，同步下调下半年销售预期 7%，但报告里强调，泡泡玛特核心经营利润率的韧性远超预期，这得益于国内利润率的改善和海外成本结构的灵活性。大摩还预计，四季度销售将受益于正面季节性因素和持续的门店扩张。换句话说，投行砍的是“增速”，承认的是“赚钱能力”。股价盘初跌超8%、创五个月新低，市场在用增速换挡的估值逻辑给泡泡玛特定价，而盈利质量的证据，其实站在多头一边。泡泡玛特这份半年报，最差的数字几乎都能归因到外部变量。汇兑是汇率波动，线上退潮是流量周期，而国内的引擎、IP 的接棒、会员的粘性和账上的现金，才是公司自己手里的牌。剩下三个悬念，201 天的存货能否顺利去化，海外线下能否补上线上缺口，王宁那句“完不成目标”是过度谨慎还是先见之明。底牌已经亮了，四季度见真章。","news_type":1,"symbols_score_info":{"PMRTY":1.96,"09992":1.96}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":75,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":45,"optionInvolvedFlag":false,"subscribersOnly":false,"subscribersOnlyAccessible":false,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}