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7月非农就业意外转负、近三个月平均新增仅约2万人，核心CPI细节亦偏温和。短端利率明显回落，曲线由熊陡转为牛陡，市场快速调降9月加息机率。然而，10年期与30年期美债殖利率并未同步大幅下行，反而在突破近期高点后仍维持在相对高位。短端已反映「预期利率加息路径后移」的共识，长端却明显落后。为什么在劳动与通胀数据同步转弱的背景下，长端仍难以下降？这个背离，正是当前市场最值得关注的现象。

寻找残差的来源

若运用市场常用的美债定价模型，将长端利率拆成「模型公平估值」与「残差」两部分，目前的高位主要来自后者。公平估值大致由短期政策利率预期、中期政策路径预期与长通胀预期决定；但实际收益率高于这个基准，形成明显的正残差。这个残差代表模型未能完全解释的部分，我们认为，它主要反映市场对财政供给压力、资金偏好转变，以及地缘与能源风险所要求的额外风险溢价。

长端高位的三大支撑

l  财政与供给压力：美国财政赤字仍高，目前约占 GDP 的 6%。科技巨头大量发行长天期投资级债，进一步排挤美债长端买盘。

l  资金偏好的转变：IG基金持续吸引资金流入，美债基金则明显流出。投资人更愿意承担信用风险以换取利差，而非单纯增加美债存续期曝险。

l  政府干预/政策变化-日本因素：日圆仍处相对偏弱水位；七月底日本当局加大干预，涉及出售美债(买入日圆)，直接推升长端收益率。市场预期外汇干预无法治本，日银加速加息预期升温，推动日本国内长债收益率可能上升，将进一步降低日本投资人持有美债的相对吸引力。

长端要下来，需要什么

首先，地缘政治与油价的不确定性仍在，持续为期限溢价提供风险溢酬。只要中东局势没有明确缓解，市场就倾向保留一定的风险补偿，甚至预期未来地缘风险事件将更频繁发生，长端很难单靠经济数据转弱而快速下行。

其次，政策沟通的不确定性也可能增加。新任美联储主席推行新政策，若沟通工作小组建议取消或弱化点阵图，市场对利率路径的判断有如瞎子摸象，预期波动性可能上升。

更结构性的问题，在于买盘基础的变化。去美化资产配置的讨论升温，外国持有美债的比重已从金融危机后的高点明显回落，加上近期IG发债增加，排挤美债传统稳定的配置需求相对减弱。在投资人情绪更加敏感的环境下，长端要出现大幅回落，需要更强力的催化剂——例如明确的美国财政改善、供给压力明显缓解，或美伊问题真正落幕。目前这些条件尚未齐备，长端因此居高不下。

对配置的意涵

以目前情势判断，短端已大致反映政策路径后移的共识，但长端受结构性因素支撑，短线上，判断可能维持在高位一段时间。在利率路径仍存分歧、波动可能加剧的环境下，短久期策略具备较佳防御性，同时可受惠于短端相对较高的票息，以及对利率波动的敏感度较低，有助趋避长端风险。同时可适度搭配70%投资级债与30%以下高收益债之杠铃策略，在控制久期的前提下争取较佳收益。

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