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这是一场2024年看了之后收藏下来的对话。当时本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）《聪明的投资者》出版75年后重装上阵，编辑杰森·茨威格（Jason Zweig）又一次为这本书做了新版注释。

对话就是围绕《聪明的投资者》进行的。

茨威格是《华尔街日报》的资深个人理财专栏作家，专栏名字就叫"聪明的投资者"，一写十几年。2003年，他为这本书做了第一次注释，在格雷厄姆的原文之后逐章写下当代评注，那一版也是今天流传最广的版本。顺便说一句，茨威格还深度参与过丹尼尔·卡尼曼《思考，快与慢》的写作。

他和巴菲特一起，被誉为“最懂格雷厄姆的两个人”。

茨威格说，《聪明的投资者》在今天比1949年更重要，也比2003年上一次新版出版时更重要。

原因很简单，投资从来没有这么容易，但要做到聪明地投资，从来没有这么难。

这话放到2026年的当下来听，我们大概会十分地共鸣。

格雷厄姆笔下的“市场先生”，一天来敲一次门，报一个价，你可以不开门。今天，市场先生住进了每个人的口袋，实时报价，随时弹窗，半夜也能敲。交易的门槛每降一分，对性格的考验就抬高一分。

格雷厄姆说得很清楚，他所说的聪明，与智商、学历、头衔都无关，“更多是性格而不是智商”。

因为投资不是掌控市场，而是掌控自己。当你投资时，你就是自己最大的敌人。

这些道理不是书斋里推出来的。1919年，格雷厄姆在一波劣质IPO的狂潮里自己也买过一只，懊悔多年；1929年，他几乎被市场彻底击垮。书里那些朴素的原则，每一条背后都有他付过的学费。

对话里，茨威格把这些原则一一放回今天：区分投资和投机，记住买股票就是买企业，永远留足安全边际。

还有一个很少被提起的细节。格雷厄姆建议每个人设一个"试手资金"账户，事先定好比例，亏完不许再补。承认自己会手痒，然后给手痒画一个圈，这比假装理性诚实得多。

茨威格还提醒普通投资者，个人真正的优势不在信息和速度，而在于不必参与职业选手按季度、按天被评判的竞赛。“你真正应该关心的，不是某一个时点有没有跑赢指数，而是自己有没有朝长期财务目标稳步前进。”

还是那句话，老理儿，相当靠谱。

聪明投资者（ID: Capital-nature）把这篇放在资料库里很久的对话放出来，重温并分享。

“聪明”指的是更多是性格而不是智商

 主持人  为什么一本写于1949年的书，到今天对投资者依然有意义？

 茨威格  当然，你也可以问，为什么大约2000年前成书的《圣经》，到今天仍然有意义？

这本书就是投资领域的《圣经》。

我甚至会说，它今天比1949年刚出版时更重要，也比2003年上一次新版出版时更重要，甚至比格雷厄姆生前最后一次修订的1972年版更重要。

原因在于，今天投资从来没有这么容易，但要做到“聪明地投资”，也从来没有这么难。

今天有太多宣传，太多压力，都在推动人们尽可能快地交易，去追逐动量，去听别人告诉你该怎么做，去跟随人群。

而成为一名聪明的投资者，意味着你要保持独立。

在一个充满智能手机和社交媒体的世界里，这非常难。

所以，这本书里有大量建议，帮助人们听从自己的判断，而不是被外面那些最糟糕的建议牵着走。

 主持人  为什么说这本书是投资领域的《圣经》？

 茨威格  格雷厄姆从自己的经历，以及他在华尔街极其漫长的职业生涯中明白了一点：投资不是掌控市场，而是掌控自己。

投资不是试图控制股市是涨还是跌，也不是试图控制自己能不能在绝对正确的时间，买到绝对正确的证券。

投资真正要控制的，是你自己。当你投资时，你就是自己最大的敌人。

关键在于，你要建立一套政策和流程，保护自己不要伤害自己。

这其实就是这本书最核心的信息。

 主持人  说到控制自己，要成为一名好投资者，当然还是需要知道自己在做什么。

《证券分析》是本杰明·格雷厄姆和大卫·多德（David Dodd）合著的书，出版于1934年。它被认为是专业股票分析的《圣经》。但要成为一名聪明的投资者，难道不也需要这些技能吗？这些技能和“控制自己”之间是什么关系？

 茨威格  在《聪明的投资者》第一版里，格雷厄姆对书名里的“聪明”给过一个更长的定义。

什么是聪明的投资者？

你的第一反应可能是，这个人一定非常聪明。也许受过专业训练，比如金融分析师，或者是特许金融分析师；也许是注册会计师，也许有MBA，也许有金融学博士学位。

但格雷厄姆希望我们明白，这跟那些缩写头衔无关，甚至跟你的智商无关。

他说得非常明确。他说：“我所说的这种聪明，更多是性格而不是智商。”

他的意思是，你必须具备一组常识性的、务实的能力。这些能力共同构成良好的判断和决策。

比如怀疑精神、独立性、开放心态。

这些原则，才是你真正需要的。

聪明的投资者最重要的三个原则

 主持人  本·格雷厄姆自己当然是一位极其成功的投资者。他经历过什么，才形成了这样一种对“聪明投资者”的定义？

 茨威格  格雷厄姆1914年就进入了华尔街。如果你能想象的话，那已经是非常早的年代。

1919年，他经历了自己第一次股市泡沫。当时有一堆，我们就用准确的说法吧，一堆很烂的IPO。其中大多数后来都破产了。我记得他自己也买过其中一只，后来非常后悔。

接着，他又经历了1920年代末的大繁荣，以及1929年的股灾。那一次，他几乎被彻底击垮。

到了1934年，在写《证券分析》的时候，他开始总结自己从那些时期学到的教训。

之后，从1936年到1956年，格雷厄姆管理格雷厄姆-纽曼基金（Graham-Newman Fund）。那是历史上最成功的共同基金之一。

在大约20年时间里，他基本上每年跑赢标普500指数约5个百分点。这是任何投资人都很难达到的最佳长期业绩纪录之一。

所以，他是一位极其有能力的投资者。

然后到了1956年，他就离开了。他觉得自己已经做得够久了。他对继续积累更多百万财富没有兴趣。

他想做的，基本上是坐下来思考。他也继续教学。

但他不再主动投资。此后，虽然他不再是职业市场参与者，却成了一位伟大的市场观察者。

 主持人  他当时在哥伦比亚大学，而沃伦·巴菲特就是他的学生。

你提到聪明投资者的一些特征。《聪明的投资者》这本书里也提出了一些非常重要的原则。你认为，最主要的投资原则是什么？

 茨威格  大概有三四条，而且都非常基础。

其中有些听起来甚至太显而易见，显得不像真的。但它们是真的。

自从格雷厄姆第一次提出这些原则以来，它们一直有效。

第一条，是区分投资和投机。

今天很多人称自己是投资者，但事实上，他们只是在投机。

他们买一只股票，可能只是因为喜欢它的股票代码；因为邻居朋友在买；因为他们在健身房遇到的某个人说自己在这只股票上赚了很多钱。

他们完全不做研究，只是把钱扔进去。

格雷厄姆的观点是，如果你就是喜欢赌博，那没问题。也许你周末会去拉斯维加斯玩一趟。

但是，如果你明明是在投机，却以为自己是在投资，那就不行。因为如果你把大部分钱都投进这种做法里，你迟早会被清空。

所以，一个最基本的原则是：拿来满足好奇心、试试手气的钱，必须和真正用于长期积累财富的钱分开管理。

这本书里的另一个重要原则，同样非常基础：买股票，本质上是在买企业。

股票本身并不是格雷厄姆那个年代的一张纸，也不是今天手机屏幕上跳动的一个代码或价格。那些只是股票的外在形式。

真正的股票，代表的是你对一家真实企业的部分所有权。

所以，如果你不知道这家公司到底做什么，不理解它靠什么赚钱，也说不清它为什么今天是一门好生意、未来又为什么可能变成一门更好的生意，那你其实就不应该买它。

因为在这种情况下，你并不是在投资，而只是在投机。

格雷厄姆还有一个非常经典的比喻，叫“市场先生”。

他让我们想象，自己拥有一家小企业。可能是一家游戏公司，也可能是一家会计师事务所、律师事务所，或者是一间牙科诊所。

然后，你有一个邻居，格雷厄姆把他称为“市场先生”。

这个人每天都会来敲门，问你：“你愿不愿意把这门生意卖给我？”

有些日子，他情绪高涨，给出的价格远远高于这门生意本身的价值，高到你可能真的会认真考虑卖掉。

另一些日子，他心情低落，报价又低得离谱，远远低于这家企业真正值的钱。

格雷厄姆真正想提醒我们的是：如果这是你实实在在拥有的一门生意，你会不会因为一个情绪反复无常的人每天来报价，就随随便便把它卖给他？

答案当然是否定的。

但在股票市场上，很多人每天都在这么做。

市场一跌，他们就被“市场先生”的情绪带着走，在报价最不合理的时候，把手里的好公司低价卖掉。

这正是格雷厄姆希望投资者摆脱的毛病。

个人投资者战胜“聪明钱”的优势和纪律

 主持人  说起来容易，做起来难。

 茨威格  而且今天做到这一点，可能比以往任何时候都更难。

因为我们每个人口袋里都有一台电脑。你的手机可能随时连着券商账户，如果不加控制，它一天会给你推送好几次交易提醒，甚至可能在半夜提醒你下单。确实有人会半夜爬起来交易。

这很容易让人上瘾。

但格雷厄姆还希望我们思考一个更重要的问题：个人投资者并不注定要在这场游戏里当冤大头。

很多人都觉得，市场是由机构投资者主导的。比如对冲基金、大型保险公司、共同基金公司。普通投资者怎么可能和他们竞争？

 主持人  也就是所谓的“聪明钱”。

 茨威格  对，所谓的“聪明钱”。

但问题在于，如果你玩的是他们的游戏，你确实很难赢。

更关键的是，他们自己其实也未必玩得好。大多数职业投资者年复一年都跑输自己的市场基准。

既然如此，我为什么要跑到那个球场上和他们比赛？那个球场上的很多队伍，本身就是输家。

格雷厄姆真正想告诉我们的是，个人投资者应该去一个自己有机会获胜的球场。

这就是他所说的个人投资者的基本优势。这个优势在于，我们不必按照职业投资者那套标准来评价自己。

职业投资者要不断证明自己跑赢市场。每年、每个季度、每个月、每一周、每一天，甚至每一分钟都有人在评判他们。有些人甚至是按秒被评判。

但个人投资者不需要这样。

你真正应该关心的，不是某一个时点有没有跑赢标普500指数，而是自己有没有朝长期财务目标稳步前进。

一旦你试图用专业投资者的规则和他们竞争，其实还没上场，就已经输了。

格雷厄姆的意思是不要去那个球场。你当然要投资，但不要用他们的时间尺度，也不要照搬他们的操作方式。用自己的判断，遵守自己的规则，按照自己的长期目标行动。

这才是个人投资者真正的优势。

 主持人  那个人投资者具体应该遵守哪些规则？

 茨威格  首先，不要再凭一时冲动和直觉投资，除非你只是拿一小部分钱玩一玩。

我在书里把投资分成两种，一种是把投资当作事业，另一种是把投资当作娱乐。

如果你只是为了娱乐，而且只动用很小一部分资金，那没有问题。

但如果这种“玩一玩”的心态开始主导你所有的投资决策，那你就需要认真反思了。

你要把自己的决策过程制度化。比如，你可以给自己立一条规矩：不填完检查清单，就不买任何股票或基金。

书里列了很多例子，说明一份好的检查清单可以包括什么。但本质上都是一些最基本的问题：我有没有读过这家公司的年报？我有没有看过委托书，了解管理层的薪酬是否合理？我有没有真正试用过这家公司的产品？我有没有想清楚，为什么这是一门好生意？为什么未来它可能变成一门更好的生意？

你还应该建立一个观察名单，把自己感兴趣的公司放进去。但前提是，只有当价格降到足够有吸引力时，你才考虑买入。

这样可以避免你一路追逐那些越来越贵的股票。

除此之外，你还需要建立资产再平衡的机制，定期调整不同资产之间的配置比例。

很多优秀的长期投资者，也会采用定期定额投资。也就是每个月、每周或每个季度，把固定金额投入市场。

这些做法的共同作用，是把冲动从投资决策中拿掉。

当你的流程越清楚，你就越不会被情绪牵着走，而会更多依靠证据做判断。

这才是长期投资者应该努力做到的事。

“安全边际”是每个投资者都需要的原则

 主持人  《聪明的投资者》里还有一个非常核心的概念，就是本杰明·格雷厄姆提出的“安全边际”。为什么这个概念如此重要？

 茨威格  安全边际这个概念，是格雷厄姆从工程学里借来的。

比如，一座桥如果设计上要承受一辆5吨重的卡车，工程师不会只让它刚好承受5吨。他们会确保这座桥能承受10吨。

因为你肯定不希望开着一辆5吨重的卡车，驶过一座承重能力也只有5吨的桥。

那太危险了。

飞机也是一样。在美国，我相信世界上大多数地方也都是如此，客机在设计时都会确保：即使一个发动机失效，飞机仍然可以安全飞行。

投资也应该遵循同样的原则。

如果你认为一只股票值每股100美元，那你当然不应该用200美元去买。

你甚至不应该用120美元去买。

理想情况下，哪怕100美元也未必是最好的价格。

你需要安全边际。如果有可能，你希望用80美元，甚至60美元买入。

今天的投资者还拥有一个格雷厄姆那个年代并不充分具备的工具：多元化本身，也是一种安全边际。

比如，通过指数基金买下整个股票市场，你就给自己提供了一层保护。这意味着你可以分享整个经济的长期增长。

这样一来，如果你还想挑选一些个股，即使市场大涨，你也不会完全落后。

反过来，如果你选的个股表现不好，你也不会亏掉所有钱。因为你大部分资金仍然配置在整个市场上。

当所有人都失去冷静时，你仍要守住自己的清醒

 主持人  那么今天的《聪明的投资者》适合谁读？它只是适合那些想自己选股、自己做投资研究的人吗？还是也适合今天大多数买指数基金的普通投资者？

 茨威格  我认为两类人都适合。

格雷厄姆在书里做了一个非常重要的区分：防御型投资者和进取型投资者。

这个区分和风险承受能力无关。

防御型投资者，并不是说你应该全部持有现金，或者完全不承担风险；进取型投资者，也不是说你就要把所有钱押在英伟达这样的成长股上。格雷厄姆不是这个意思。

所谓防御型投资者，是指你不准备投入大量时间和精力，去挑选个别证券；而进取型投资者，则是享受这个过程的人。

如果你愿意在周末花时间看《华尔街日报》的股票表，或者愿意打开电子表格，研究各种财务指标，那你就是进取型投资者。这本书当然适合你。

但如果你是防御型投资者，这本书同样适合你。因为它会给你必要的原则，也会给你一套情绪上的框架，帮助你远离麻烦。

它会提醒你，不要明明是防御型投资者，却误以为自己是进取型投资者，最后做出一些将来会后悔的赌博式决策。

它也会教你建立一套政策和流程，保护自己不犯大错。

 主持人  对于一个长期、多元化的投资组合，你会推荐的一项投资是什么？

 茨威格  我会建议大家建立格雷厄姆在书中提到的一种结构。我喜欢称它为“试手资金账户”。

格雷厄姆建议，你从投资组合中拿出一小部分资金，单独放在一边。

然后，他提出了几条非常有意思，也非常有力量的规则。

第一，绝不能往这个账户里追加资金。

比如，你一开始拿出5%的资金放进去。如果这5%的钱全部亏光了，那就结束了。你不能再往里面加钱。

这必须是一条铁律。

如果事实证明你确实擅长这件事，那么这个账户会自己养活自己。你从好投资中赚到的利润，会继续补充这个账户，让你可以继续做下去。

第二，你不能把这笔钱和其他资产混在一起。

你必须把这笔“试手资金”单独放在一个地方，不要让它和真正用于长期积累财富的钱混在一起。

当然，这并不意味着你一定要用这笔钱做疯狂的事。

你也可以用它做一些理性的尝试。

但关键是，你必须适度，而且必须事先设定上限。比如5%，或者10%，具体比例由你提前决定。

我认为，这是在周围人都失去理智时，帮助投资者远离投机陷阱的最好方法之一。

就像吉卜林很久以前说过的那样：当所有人都失去冷静时，你仍然要守住自己的清醒。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：关鹤九

责编：艾暄