社区

最近看“科技投资大神”加文·贝克（Gavin Baker）的一场深度访谈，他谈到职业生涯里犯过的错、怎么渡过低谷时，说了这样一段话：

“因为无论你有多优秀，困难都一定会到来。这让我想到Alpha Architect的一篇研究：‘即使上帝亲自做主动投资，也会被客户解雇。’

你一定会经历低谷。而你在那些时刻作出的决定，会真正定义你的职业生涯。”

顺着这句话，找到了他提到的这篇研究。

它出自量化研究机构Alpha Architect的创始人韦斯利·格雷（Wesley Gray），发布于2016年，用的是1927年至2016年整整90年的美股数据（2017年6月14日更新过）。

研究做了一个思想实验：假设一位投资者拥有“上帝视角”，能提前知道未来五年哪些股票会成为最大赢家，把它们全部买入，每五年调整一次——结果会怎样？

答案是：长期年化回报接近29%，惊人。但这只“完美组合”依然在1929年至1932年间经历了76%的回撤，波动率甚至高于整个市场。

更进一步，如果让上帝做一只多空对冲基金——做多确定的赢家、做空确定的输家——年化回报可以达到46%，但最大回撤依然超过47%，而且在滚动一年的维度上，它会多次落后标普500达50个百分点以上。

也就是说，如果用市场上通行的短期相对业绩来考核，这位全知全能的基金经理，会一次又一次被客户解雇。

今年上半年的市场，AI主线演绎到极致，风格分化是近年少见的，坚守低估值和传统行业的管理人普遍跑输。

很多价值投资者和个人投资者备受煎熬：不是不知道自己在做什么，而是短期业绩不断在动摇这份“知道”。

这篇研究的价值恰恰在这里。它用最极端的假设量化证明了一件事：即使判断完全正确，痛苦的回撤和阶段性落后也是过程的一部分，而不是判断错误的证据。

真正的分野，在于你和你的资金，能不能撑过那段“正确但难熬”的时间。

聪明投资者（ID: Capital-nature）将这篇很有学术气息的研究小文整理分享给大家。

即使上帝亲自做主动投资，也会被客户解雇

韦斯利·格雷（Wesley Gray）/文

即使拥有完美的预见能力，也依然会经历令人难以承受的回撤。

换句话说，假如一位主动投资者拥有“上帝视角”，能够提前知道哪些股票会成为长期赢家，哪些股票会成为长期输家，那么，即使他的长期判断完全正确，在替别人管理资金时，他依然很可能一次又一次被客户解雇。

先停下来，认真想一想这句话。

“上帝组合”研究是怎样设计的

我们选取纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所中市值最大的500家普通股公司，并计算每只股票未来五年的回报。

为了简化研究，我们剔除了那些没有完整60个月回报数据的公司。

我们使用的是总回报，也就是包括股息在内的毛收益。

接下来，我们按照每只股票未来五年的复合年增长率，也就是CAGR，将这些股票分成十组。

组合每五年调整一次。

第一次建仓时间是1927年1月1日，持有到1931年12月31日。

第二次建仓时间是1932年1月1日，持有到1936年12月31日。

此后，每隔五年重复一次。

需要明确的是，这是一组现实中根本无法投资的组合。

因为要构建它，你必须百分之百准确地知道：未来五年里，这500只股票分别会有怎样的表现。

简单来说，我们在研究中有意使用了“前视偏差”。（即在构建历史投资策略时，错误地使用了当时尚未公开、只有未来才知道的信息。）

显然，这些组合在现实中根本不可能复制。

这项研究真正想模拟的是：假如一位长期投资者以五年为持有周期，而且拥有不可思议的选股能力，他的投资结果会怎样。

我们分析的时间区间是1927年1月1日至2016年12月31日。

所有组合均采用市值加权。每个月t的组合权重，以前一个月，也就是t-1月末的公司市值为基础确定。

所有回报均未扣除交易成本、税费和管理费。

十分位多头组合的表现

我们首先观察每五年调整一次的十分位组合。这些组合展示了，拥有完美预见能力究竟可以取得怎样的结果。

第10组是根据未来五年表现最好的股票构建的市值加权组合。

第1组则由未来五年表现最差的股票构成。

下面展示的是十个前视组合的复合年增长率。

不出所料，由未来五年表现最好的股票构成的组合，最终也拥有最好的五年表现。

这还用说吗？！

理论上，上帝最优组合的长期复合年回报接近29%。

但在现实中，它很快就会遇到容量约束，甚至最终可能买下整个市场。

我们当然知道，上帝的长期业绩会极其出色。但真正有意思的，是过程中的细节。

下面，我们进一步考察五年前视组合的统计结果和表现图表。

上帝最优组合：未来五年表现最好的10%股票组合

上帝最差组合：未来五年表现最差的10%股票组合

标普500：标普500总回报指数

首先看最基础的汇总统计数据。

29%的复合年增长率，当然非常惊人。这也在意料之中。

但上帝最优组合的波动率也非常高，甚至高于整个市场。

这一点很有意思。

它的夏普比率高于1，但也没有高出太多。这与一些对冲基金宣称的2以上夏普比率，仍然相去甚远。这一点同样值得注意。

但最值得看的，还是回撤。

即使拥有完美的预见能力，这个组合依然经历了一次毁灭性的76%回撤。

这次回撤发生在1929年8月至1932年5月。

而且，痛苦远没有到此结束。

下面这张图展示了该组合在整个历史区间中的回撤情况。

下面是这些回撤的进一步明细。

很显然，即使是一只“完美”的多头组合，也足以让只做多的投资者经历极其痛苦的过程。

如果让上帝来管理一只对冲基金，会怎样？

前面的分析说明，即使上帝管理的是一只纯多头组合，也会遭遇巨额回撤和更高的波动。

那如果我们进一步利用他的完美预见能力呢？

做多那些确定会成为赢家的股票，同时做空那些确定会成为输家的股票。

这样总该稳赢了吧？

我们来看看结果。

“上帝多空组合”的构建方式如下：做多上帝最优组合，做空上帝最差组合，每月再平衡。

我们考察以下两个组合：

上帝多空组合：做多未来五年表现最好的十分位组合，同时做空未来五年表现最差的十分位组合

标普500：标普500总回报指数

下面是主要统计结果。

太惊人了！

这只终极对冲基金的长期表现当然极其出色。46%的复合年增长率，意味着用不了太久，你就可能买下全世界的股票市场。

显然，长期持续跑赢市场是不可能的。

即使某个人拥有像《回到未来》里的毕夫那样，能够提前知道未来的能力，也不可能无限期做到这一点。

但即便如此，请看看这只“完美对冲基金”的最差回撤：超过47%。

这已经非常夸张，而更夸张的还在后面。

下面这张图展示了上帝多空组合在历史上的回撤序列。很明显，这绝不是一段轻松的旅程。

仔细看看这张图。历史上，这个组合多次出现超过20%的亏损。显然，它绝不是没有风险。

但更有意思的还在后面。

很多专业投资者都痛苦地意识到，管理资金往往并不只是看绝对收益，而是看短期相对收益。

还有一个几乎人人都知道的现实：无论策略是什么，最后所有人都会拿标普500作为比较基准。

尤其是在长期牛市里，更是如此。

下面，我们来看上帝多空组合相对于标普500的一年期滚动复合收益差。

这张图揭示了一件事：即使是上帝，也会一次又一次被解雇。

上帝管理的对冲基金，在很多阶段的相对业绩都糟糕得惊人。他的职业生涯中，肯定会不止一次登上《巴伦周刊》或《华尔街日报》的封面。

被动指数会在多个阶段彻底击败他，而且不只是小幅领先。

有些时候，上帝多空组合会落后标普500多达50个百分点，甚至更多。

如果上帝是一名主动投资者，他最终也会被解雇，然后重新找工作。

这些结果说明，用很短的时间窗口评价相对业绩，是多么不稳定、多么容易误导人。我们已经用量化方式证明了这一点。

本·卡尔森（Ben Carlson）曾讨论过短期思维的局限，而梅布·法伯（Meb Faber）也指出，投资者在择时主动投资策略时，表现通常非常糟糕。

那句经常被归于凯恩斯，但未必真是他说过的话，非常精辟：市场保持非理性的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长。

这项研究也再次说明了一个适用于所有主动投资者的事实：主动投资者必须拥有足够长的投资期限。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

排版：唐唐

责编：艾暄