社区

上周，一则Meta“对外售卖算力”的消息，给持续火热的AI产业链踩了一脚刹车。

消息传出后，Meta股价一度明显上涨，全球半导体产业链却集体陷入“黑色星期四”。

仅凭一个未经落实的业务计划，远不足以给产业下定论。但仅仅一则消息，就引发全球资产巨震，本身也说明，这套延续了两年的AI产业叙事，正在遭遇质疑。

巧合的是，就在这则消息传出的前一天（7月1日），我们与申万宏源研究总经理、首席策略分析师王胜进行了一场深度交流。

他把市场上纠缠混杂的诸多问题，做了一次清晰的拆分与梳理。

比如当下热议的“AI有没有泡沫”，很多人习惯直接给出“有”或“没有”的答案。

但王胜首先把人工智能划分成四个象限：中国的AI实体、中国的AI股票、美国的AI实体、美国的AI股票。

同样是“人工智能”，面对的问题完全不同。

中国AI实体仍在完成国产替代、补链强链，产业本身不存在明显泡沫；但部分中国AI股票已经把未来几年的增长提前计入价格，值得注意。

美国AI股票仍受到情绪和杠杆推动，美国的AI实体则开始面对自由现金流转弱、外部融资、商业变现等现实约束，已经出现了一些问题。

这场交流真正有获得感的地方，也在这里。

王胜没有停留在“AI未来还能不能涨”的判断，而是不断拆解这一轮产业叙事里最容易被忽略的底层约束。

给AI产业供货，不代表这家制造业公司就自动变成了科技公司；短期订单饱满，也不代表当前景气可以被无限外推……

回到Meta“卖算力”的事件本身，它未必标志着AI浪潮已经转向。

但它至少打破了一种过于轻松的市场想象：只要需求前景足够宏大，产业链上的每一家公司都能持续获得高增长与高估值。

很多当下最值得讨论的问题，都可以在这场交流中找到一套更完整的观察框架。

聪明投资者（ID：Capital-nature）将两个小时交流内容整理成九个市场高度关注的问题，分享给大家。分别是……

1、如何理解当前市场中被广泛讨论的“AI泡沫”？

2、美元指数持续走强，怎么看待美元的未来走势？

3、当前国内的内需修复进行到哪一步了？

4、“慢牛”的内涵是不是已经变了？

5、科技主线下，还有哪些方向值得关注？

6、市场为何迟迟没有对恒生科技的“错杀”进行修正？

7、如何给“老登”资产贴一些有信心的标签?

8、下半年市场有哪些需要警惕的风险？

9、当前市场中最值得探讨的问题？

人工智能的四象限

 聪投  今年上半年的市场走出了极致分化，好像只有站在“光”里的才是“英雄”。

但近期“AI泡沫”被反复提起，去年底你说“当很多人担心人工智能泡沫的时候，也许它还不是真正的泡沫”，现在还维持这一判断吗？

 王胜  我们在讨论一个问题之前，首先要把逻辑框架理顺。

去年年底，我对人工智能非常乐观，认为行业没有明显泡沫。但到了现在，情况已经发生了一些变化。

当前，人工智能最核心的问题是分化。

所以我们将人工智能分成四个象限来分别讨论，即中国的人工智能实体、中国的人工智能股票、美国的人工智能实体、美国的人工智能股票。

这四个象限面对的是不同问题。

所以讨论人工智能有没有泡沫，必须先明确讨论对象，否则很容易变成各说各话。

先看最简单的一个象限：中国的人工智能实体。

我认为，这一部分没有明显泡沫。

原因很简单，中国是在以人工智能为契机，完成国产替代、自主可控，以及产业链的补链、强链。即使未来美国人工智能产业出现较大波动，中国也要把这些事情做完。

但反过来看，一旦中国完成补链强链，产能逐渐释放，部分海外产业链的高利润和高估值就可能面临压力。

因为只要中国企业进入一个产业，通常都会依靠制造、成本和规模优势，推动产品进一步普惠化。

所以，中国人工智能实体没有明显泡沫，不代表美国相关产业不存在泡沫。

第二个象限，是中国的人工智能股票。

如果中国的人工智能公司真正做大，考虑到庞大的应用场景和市场体量，本身未必存在很大的泡沫。

但这一轮上涨的所谓“科技股”中，有一批企业本质上仍然是制造业公司，我去年把它们称为“伟大的平凡”。

它们过去很“平凡”，也很“伟大”；但现在的问题是，这些公司被给予了“伟大”的估值。

一些为海外人工智能龙头提供产品和服务的制造业公司，估值已经高于自己的客户，甚至高于产业链中话语权更强的海外龙头。

这时就要重新思考：当一家制造业公司被给予科技公司的估值时，是不是已经透支了未来几年的成长？

我们不轻易说中国科技股已经形成了很大的泡沫，但部分公司的估值确实贵了。

去年年底，我们可以非常乐观；但现在部分股票又上涨了一倍。即使业绩仍在增长，今天的估值和当时也已经完全不是一回事，而且很多增长已经被市场提前预期。

第三个象限，是美国的人工智能股票。

所谓“物极必反”，研究美股有没有泡沫，最大的困难是判断“极”。

巴菲特持有大量现金已经很长时间，市场却一直没有明显下跌；后来又有达利欧等知名投资人提示风险，市场依然保持强势。

现在很多人会简单地通过估值判断泡沫，但这样很容易陷入刻舟求剑。

在我们的体系里，除了估值，还有两个重要观察要素，即微观结构和情绪周期。

而所有的周期其本质都是情绪周期。

经济周期可以理解为无数微观主体情绪在经济活动中的集中体现。

在底部的时候，乐观的人敢于加杠杆，悲观的人则认为未来还会更差，选择收缩；这些情绪和行为汇集起来，就形成了宏观经济周期。

所以，无论经济活动还是资本市场，最终都离不开人的情绪，而情绪本身具有周期性。

判断美国人工智能股票是否存在泡沫，更重要的是观察市场的微观结构，以及情绪走到了什么阶段。

 聪投  你们是如何判断的？有哪些观察窗口？

 王胜  在我们的体系里，这种方法叫“基本面趋势投资”，其中最重要的一点，就是观察最乐观的人在做什么。

如果要研究美股AI有没有泡沫，应该找一个市场，它最好不像美股一样什么股票都有，而是科技股占大头；其次这个市场要有很高的杠杆，这样就会形成非常大的波动性，对情绪变化也会非常敏感。

在极端情况下，我们就能够看到市场里最乐观的人在做什么，这个时候就要研究韩国股市。

韩国市场存在两倍杠杆产品，而且高度集中在SK海力士、三星电子等股票上。

这些公司又与电子、半导体产业链的高景气密切相关，很容易放大美股原本应该出现的波动。

比如，美股可能只波动3%，传导到韩国股市后，就可能直接触发熔断。

今年以来，外资整体上在流出韩国股市，其中以主动型资金为主，被动型资金后来也出现了小幅流出。主要的流入支撑力量是被动型内资持续流入，同时还有一部分被动型外资以两倍杠杆的形式流入。

这意味着，全球产业链中最乐观的一批投资者，正在以加杠杆的方式参与韩国市场。

所以，韩国股市才会频繁出现向上或向下熔断。今年以来，这类异常波动已经出现三十次以上（包括全市场熔断（Circuit Breaker）和Sidecar边车机制等），说明市场状态已经比较极端。

“窥一斑而知全豹”，从韩国股市的表现来看，AI相关股票的市场情绪已经处在高位。

此外，还有一件事情值得关注。

美国杠杆产品巨头ProShares尝试向SEC申请与部分中国个股挂钩的两倍杠杆产品，说明海外资金开始尝试通过更高杠杆参与中国科技股。

虽然这类产品获批的概率很小，但消息本身已经强化了市场对境外杠杆资金入场的想象。

所以，当前市场的金融环境非常复杂。

第四个象限，是美国的人工智能实体。

去年年底，我们相对乐观，是因为五大云平台公司中只有一家自由现金流转负。

这意味着，当时这些平台公司的资本开支还比较健康，可以把广告、云服务以及其他业务赚到的钱，用来补贴AI资本开支。

但到2026年年底，这个数字可能发生变化，五大云平台公司的自由现金流可能基本都转负。

这意味着，平台型公司可能需要通过外部融资继续支持资本开支，杠杆也会进一步上升。

这也是为什么去年年底，包括今年年初，一直到3月份，我都还相对乐观。

当时，谷歌母公司Alphabet发行了一笔百年债券，主要面向养老金等长期资金。从历史看，互联网泡沫前夕的1997年10月，摩托罗拉也曾发行百年债券。

仅从外部融资工具比较，当前大致类似于1997年末至1998年初，还不算太晚。

但接下来的问题是：谁来购买这些债券？

世界上的国家大致可以分成三类：以美国为代表的消费国、以中国为代表的生产国、以中东国家为代表的资源国。

全球经济循环中，生产国和资源国积累资金，再通过资本项目流向消费国，从而实现平衡。

但中国继续大规模增持美国各类债券的概率已经明显下降，美国未来更需要依靠资源国，尤其是中东资金。

问题在于，以美伊冲突为代表的一系列事件，让市场开始重新评估美国在部分地区的实际影响力。

过去，中东国家愿意把大量资金投向美国，一部分原因是希望获得安全保障。如果这种保障能力受到质疑，它们仍然可以投资美国，但投资规模可能会减少。

因此，美国科技公司的外部融资会面临挑战。

第二个问题，是融资成本。

我认为，凯文·沃什提出“截尾通胀”，是在为未来提高对通胀的容忍度留下伏笔。

美国必须通过增加供给来应对滞胀，但这一次和20世纪70年代不同。

当时，亚洲四小龙以及后来的中国，承担了全球供应扩张的重要角色，用较低的劳动力成本帮助全球解决供给问题。

但这一轮，美国不再像过去那样信任外部供应链。如果要靠自己慢慢做，就必须降低融资成本。

与此同时，美联储又试图通过缩表控制通胀预期，但这件事情也比较困难。

斯蒂芬·米兰提出，如果要缩表，就要先放松银行监管，让银行不再需要持有那么多准备金。这样一来，缩表对银行间流动性的冲击就会相对可控。

这有一点类似于中国的降准，但两者并不完全一样。中国降准主要由央行决定；美国放松银行监管，则需要修改相关法律，也需要国会两院支持。

所以，美联储短期内大概率还是维持现状。

 聪投  除了外部融资，这些云平台企业还面临哪些问题？

 王胜  云平台的本质，是千行百业在补贴AI基础设施。国内的平台型公司也是一样，把广告、云服务以及其他业务赚到的钱，再投入AI。

一开始，大家寄希望于AI应用能够自己挣钱，从而摆脱对长期补贴的依赖。

真正让市场看到商业闭环可能性的，是三月份Anthropic公布了快速增长的ARR。按照当时的增长速度，公司有望在2027年实现盈亏平衡。

有人会质疑，Claude毕竟只是一个编程应用。但只要拥有了编程能力，某种意义上就拥有了虚拟世界的一切。

所以，编程不是一个普通应用，而是一个超级应用。

接下来的问题是，Anthropic的高端模型开始受到美国政府限制，继续向上的想象空间随之下降。

因为保持算力需求高速增长的前提，是高端应用能够被广泛使用。

第二，如果AI还要继续增长，就必须从软件端向物理AI延伸，与机器人、自动驾驶等具体硬件场景结合。

中国拥有非常丰富的物理AI应用场景。如果海外AI企业能够与中国硬件公司合作，本来是一个很好的共赢结果。但相关合作受到海外某些政府限制，海外公司只能自己做。

这件事产生的另一个结果，是中国自己的物理AI生态会加快发展，与之匹配的硬件生态也会起来。

在大模型训练阶段，我们过去基本使用海外芯片，直到最近，国内才开始出现完全基于国产生态训练出来的模型。

但物理AI如果从一开始就走国产化路线，中国芯片未必需要达到训练大模型时那么极致的制程。

比如无人驾驶汽车和机器人，真的对芯片体积和制程有那么高的要求吗？芯片大一点，又怎么了？

美国政府采取限制的结果是，一方面让中国本土物理AI生态更加完整；另一方面，也限制了美国AI产业自身的增长上限。

中国企业一旦进入一个行业，通常都会推动产品普惠化，价格也会随之下降。

对中国企业来说，这未必是问题。我们有订单、有收入，无非是毛利率未必像海外企业那么高。

但对美国企业来说，原本的高毛利率可能撑不住了。

所以，Token价格下降、GPU租赁价格回落，并不是开玩笑。

而且需要注意，一些头部AI应用的ARR虽然还在增长，但环比增量已经开始下降。这意味着竞争对手起来了，价格战已经开始。

所以，美国AI实体产业已经开始出现问题。

去年年底，我仍然看好AI，也认为没有明显泡沫；但到了现在，我认为美国AI的实体和股票都已经出现了泡沫。

不过，泡沫什么时候崩盘、什么时候破灭，没有办法准确预判。

人民币国际化正在重塑中国的宏观流动性

 聪投  近期，美元指数刷新13个月高点，在你看来美元强势还能走多远？

 王胜  美元指数强，不等于美元体系本身没有问题，只是因为美元指数的对手盘里没有人民币。

如果直接看美元兑人民币，人民币仍然可以升值，这两件事并不矛盾。

美元指数强，更多是因为欧元和日元弱。

不要只看这些国家在人工智能发展过程中，部分电子产业链短期景气很高，实际上欧洲和日本的工业体系正面临很大挑战，货币表现其实很诚实。

国内很多研究看到美元在全球交易清算和储备货币中的占比仍在上升，就认为美元没有问题。

这个结论并不完整。

如果把黄金、比特币和其他资产纳入观察，就会发现美元体系正面临一定程度的挑战，而且这种挑战仍在继续。

在这个过程中，人民币国际化的重要性就更加清楚了。在陆家嘴金融论坛中，就谈到了离岸人民币中心的建设会继续推进，这背后会形成一个很大的资产池。

对很多金融机构来说，这是一次很大的机会，尤其是券商的跨境业务。

中国金融真正走出去的时代，已经开始了。

我们既看好科技，又看好券商，背后还有一个逻辑，就是大众创业、万众创新。

这一次，我是真的感受到了这种创业浪潮。

2015年大家也谈大众创业、万众创新，但当时更多还是商业模式创新；这一次更像是真正的科技创新。

一级市场上甚至有一个说法，以清华、北大为圆心画一个半径，在某一个范围内，项目成功率会明显更高。

而且新一代年轻人非常有自信，也没有那么多思想包袱。能够感受到，中国版的创新集群已经出现了。

与此同时，金融领域经过十年积累，对科技创新的支持能力也在提升。无论是耐心资本，还是对未来产业的理解，都在进步。

 聪投  随着人民币国际化和金融开放继续推进，中间发生了哪些值得探讨的变化？

 王胜  在人民币国际化过程中，的确有一个非常有意思的变化：中国国内宏观流动性的创造机制发生了很大变化。

我以前讲过，这一轮行情可能更像2005年至2007年，而不是2014年至2015年。

申万人工智能投研体系得出的结果是，这一轮通信行业的走势，很像2005年至2007年的有色行业。

在宏观流动性层面，两轮行情也有相似之处：人民币升值，外汇占款重新成为流动性来源。

过去很多年，外汇占款的重要性下降，所以需要通过MLF、SLF等工具补充基础货币。

但这几年，随着人民币升值预期重新出现，银行代客结售汇金额回升，外汇占款也开始回来。

这一点很有意思，但很多人不太理解。

比如，有时候央行回笼流动性，市场就认为这是收紧，其实未必。

有可能是外部流动性创造机制提供了大量流动性，市场本身已经比较宽松，所以央行才需要适度回笼；相反，如果央行突然大规模投放流动性，反而可能说明外部流动性创造机制，阶段性要打个问号了。

所以，在人民币国际化的大背景下，要重新理解中国债券市场的流动性供应机制。

很多人一提到金融开放，就认为资本账户开放以后，资金一定会往外流，其实未必。

道理很简单。如果一个市场里的资金只能进不能出，投资者反而会更谨慎；但如果投资者知道未来随时可以退出，反而更敢于进入。

所以，在金融市场逐步开放的过程中，资本很可能是持续流入的。

这样一来，债券市场就会出现一个很有意思的现象：PPI上升，债券市场也可能走牛。

因为PPI上升可能意味着这个国家的基本面正在改善，国际投资者也会提高对该国债券资产的配置。

所以，在开放金融市场的条件下，PPI上升不一定是债券市场的利空。

人民币国际化过程中，第二个值得关注的问题，是存款和贷款增长趋势出现了较大差异。

其中可能有传统经济动能向新经济转变的原因，但更重要的是，存款来源也发生了变化，一部分可能来自外部流动性的补充。

最近大家讨论得比较多的一个问题是，为什么大型银行一直在向中小银行和非银金融机构融出资金。

对此，我提出了一个猜想，目前还没有足够的数据和证据完全验证。

当大众创业、万众创新真正开始以后，中国金融体系对直接融资的支持，可能形成了一套新的传导机制。

居民储蓄归集在银行系统，尤其是大型银行；大型银行把部分资金融出给中小银行和非银金融机构；非银金融机构再把这些资金投向直接融资体系中的科技创新领域。

这样一来，就形成了一套从间接融资体系向直接融资体系传导的机制。

虽然这只是我的猜想，但中国金融体系在人民币国际化的大背景下，确实正在发生很大变化。

在这个过程中，黄金也值得一起观察。

美元体系面临的挑战没有变化，所以黄金长期仍然有支撑。

在去年11月的采访中，我们提醒过这一点，如果参与者主要是对冲基金、量化基金和平台型资金，它们对长期叙事没有那么强的感情，短期不赚钱就会退出，黄金的波动也会随之变大。

这一轮黄金波动，核心原因包括美债实际利率上升，以及市场对美联储货币政策预期的变化。

但从长期来看，我对黄金仍然看多。

供给开始出清，居民资产负债表也在修复

 聪投  当前市场对内需仍然比较悲观，但宏观数据已经出现了一些边际改善。为什么市场体感和数据表现之间，仍然存在明显温差？

 王胜  内需最重要的一件事，是供给。

到今年一季报，上市公司固定资产增速处在历史11%左右的分位数，位置很低。

很多人看到这个数据，第一反应是需求不好；我的第一反应是，供应真的慢下来了。

从2010年、2011年开始，中国就进入了一轮大的转型。当时提出房地产调控，资本市场也率先转向新经济，先买消费，再买科技。

随着转型展开，中国实际GDP增速逐步回落，经济进入高质量发展阶段。之后又经历了前几年的特殊环境，房地产加速出清，而且更多是一种市场化出清。

底部的时候，人的体感往往不好，但经济自身的出清已经达到了一定水平。

现在经常听到一种说法，因为AI占据了一部分产能，导致某些传统产业产能紧张，供需格局改善，产品开始涨价。

但这其实很难分清，究竟是AI挤占了产能，还是传统产业自身供给出清的结果。

最终我们看到的，是产能利用率开始回升，从供需关系看，市场正在变得越来越平衡，这个时候市场对PPI的回升质量就更有信心了。

当PPI回升以后，市场下一个担忧是，原材料成本上升会不会影响企业盈利。

我认为问题不大，因为中国能源价格相对稳定。2018年以来，中国电价长期处在较低水平，而欧洲和美国的电价明显上升，欧洲涨得更快。

所以，即使原材料成本上升，海外企业的成本上升幅度可能更大，中国企业的成本优势仍然存在。

 聪投  内需问题离不开房地产和消费，最近我们注意到部分一线城市的网签率出现新高，消费结构也出现了一些变化，你怎么看这些信号？

 王胜  现在可以下这个结论了，居民资产负债表开始修复。

首先是2024年“9·24”以后，股票市场开始修复；再往后，是房地产。

去年年底我说今年要关注一线城市中心地段的房价。现在大家应该已经有一些感觉。

这一轮最先启动的是香港，它承接了粤港澳大湾区不少需求，高才、优才等政策带来了新增买盘。

香港先起来，之后是上海，年初很多人以为只是限购放松，但改善已经持续了几个月。

再往后，北京也开始出现变化。北京此前恢复得慢一些，和人口向外分散有关，所以节奏落后于上海。

最后可能是广州和深圳。

整体来看，一线城市房地产正在慢慢稳住。

“稳住”可以分成两个层面：底线靠租金回报率上升、上限则靠“好房子”。

一些上海中心区域老旧住宅的租金回报率已经接近3%，但现在一年期定期存款利率已经不到1%，租金回报率开始具备吸引力。

与此同时，好房子的边际买盘已经比较明显。

中国经济转型过程中，新的高收入人群已经开始出现。不只是北上广深，苏州等制造业和科技产业较强的城市，高端住宅市场也开始活跃。

这背后的逻辑很简单：新经济开始活跃，自然会产生新的住房需求。

而且，这部分人对房子的要求和过去不一样，所谓“好房子”不是重复过去的产品，而是产品力要明显提升。

好房子一旦起来，就会对整体资产价格预期形成风向标作用。

因为所谓居民资产负债表，很多时候其实是人们心中的一张表。

你的房子究竟值多少钱，只有真正卖出去才知道。但大多数人住在里面，并不会卖，所以对财富的感受更多来自比较。

过去房价上涨，大家觉得财富增加；后来看到别人房价下跌，又觉得自己的财富缩水。

全国居民做比较时，除了看本地，也会看北上广深。

二、三线城市库存较高，是客观事实；但只要一线城市中心地段房价稳住，居民心中的资产负债表就会逐渐稳住。

资产负债表稳住以后，下一步就是消费。

现在市场对消费很悲观，但我觉得问题没有那么大。

消费还有一个重要变量，就是人民币升值，中国经济和企业行为也会因此发生变化。

现在一些产业链上的公司看起来没有那么赚钱，但随着人民币国际化、中国国际地位提升，部分企业也可能逐渐形成类似苹果的生态和定价能力。

当前阶段，很多企业首先考虑的是生存，不是发展。但到了新的发展阶段，企业的行为模式会变化，获得超额利润的能力也会提升。

还有一个常见误区，是认为新贵赚到钱以后不消费。但人就是人，该消费还是会消费，只是消费形态变了。

他们可能不喝白酒，但会打造最好的电竞房，“氪金”购买游戏皮肤和装备。钱照样在花，只是模式变了。

 聪投  但现在市场中也有一个现象是，企业家把赚到的钱再拿去投资。

 王胜  赚钱以后再投资的行为以前没有吗？以前也有的。

过去工程机械、房地产高杠杆扩张，本质上也是类似的行为。

我们不能只靠个别案例判断消费，要看新消费数据能不能起来，只要数据回升，消费自然会逐步改善。

但在消费模式变化的背后，是文化影响力和国家影响力正在提升。

中国企业出海，一定会经历几个阶段：从供应链出海、产能出海，到品牌出海，最后走向产业标准出海。

最终，企业输出的不只是产品，而是标准。

这背后考验的，是中国企业在把商品卖向全球之后，能不能真正建立起自己的自信。

企业家以前的思维仍然停留在内部价格竞争中，认为产品只有卖得足够便宜才有竞争力；现在开始敢于打造品牌、提高定价能力，并在全球市场建立自己的文化影响力。

因此，真正的“反内卷”，不只是减少低价竞争。

更重要的是，通过产品创新、品牌建设和文化表达，形成更强的定价能力，最终从参与全球竞争，走向影响全球标准。

市场应该还是慢牛，唯一的问题，就是“慢”

 聪投  今年以来，市场呈现出较明显的行业分化，这轮“慢牛”的内涵是不是已经变了？怎么看今年中国经济的表现？

 王胜  今年中国经济的表现会比市场预期更强，从基本面看，我仍然比较乐观。

现在很多人非要把AI从中国经济中剔除，再看另一边的经济怎么样，我觉得没有太大意义。经济本来就是一个整体，只是不同部分启动的时间不同。

所以，我认为“K型复苏”在某种意义上是一个伪命题。

中国经济、世界经济任何时候都有分化，总有表现好的行业，也有表现一般的行业。关键不是强调分化本身，而是看到新的增长点。

新的增长点起来以后，会逐渐带动其他部分。

总体来看，市场应该还是慢牛，唯一的问题，就是“慢”。

科技也要慢一点。

其中有一个很重要的背景，是中国正在经历股权财政的崛起。

过去是土地财政，房地产公司与地方政府合作共赢，在城镇化浪潮中获得发展；这一轮AI浪潮下，股权财政已经逐渐做出了几个范本，比如合肥、武汉。

未来券商、保险和各类耐心资本会与地方经济发展形成更紧密的联系，大量股权基金投资的科技项目未来需要上市，上市之后还要实现退出。

有人认为，一级市场拿到的价格足够低，即使上市后股价先涨再跌，最终依然能够赚钱。但问题没有这么简单。

如果市场经历暴涨暴跌，按照A股过去的经验，退出反而会变得困难。

假设一个项目最初的估值是800亿元，上市以后被炒到几万亿元，再一路跌到2万亿。账面上看是赚了很多钱，但关键问题是，到时候能不能顺利减持退出再去支持其他新的科技创新项目。

所以，如果要让股权财政真正形成良性循环，科技也必须慢一点。

 聪投  但这一轮科技行情依然非常强，部分通信、算力公司的业绩和估值也不断创出新高，你如何看待这一现象？

 王胜  现在的问题在于，最近大家热捧的一些“科技”股票，未必是真正意义上的科技公司，而是一些细分行业的制造业公司。

这些制造业公司的商业模式更接近于系统集成商或组装商，真正的核心技术壁垒在被国外公司掌控的芯片环节，所以这些公司的核心壁垒，更多是与海外大客户的长期合作关系，以及对上游原材料的锁定。

因为客户关系稳定、上游材料紧张，其他公司暂时进不了供应链，于是现有公司获得了更强的定价权。

这个逻辑在2025年或许还能成立。因为当时部分企业的ROE可能只有40%；到了今年，按照盈利预测，ROE可能已经达到70%。

但如果再往后，市场开始预期ROE达到100%，甚至接近200%，就需要认真思考：这么高的回报率，为什么别人不进入？客户关系和上游资源，真的可以成为长期无法突破的壁垒吗？

如果一家制造业公司的技术壁垒没有那么高，却被市场长期线性外推到极高估值，逻辑就可能出现问题。

所以，部分通信公司的表现过于惊人，也抬高了整个市场对科技板块的预期。这件事情需要引起注意。

科技要慢一点，但不意味着科技要转熊。

历史上，科技板块往往不是牛市就是熊市，慢牛并不常见。

但从2024年以来的市场表现看，已经能够感受到，市场有能力、有手段让科技板块走出一条更平稳的路径。

部分大型芯片、半导体公司背后有产业资本和大基金持仓，股价上涨以后，也能形成股权退出和产业再投资的闭环。

但某些制造业公司，大基金并没有持仓，技术壁垒也未必足够高到需要大基金支持，自然也没有相关减持力量让其股价走的更稳健。

这时就要继续追问：金融资源究竟流向了哪里？服务的是谁？是否符合国产替代、自主可控的政策初心？

这些问题都值得商榷。

从投资逻辑看，当前看多这些公司的核心理由，是订单很好、景气度很高。

这种投资思维，本质上是“景气跟踪”。

2015年，很多投资者采用的是这套方法；2021年、2022年新能源汽车走到高点时，市场采用的也是这套方法。

当时订单同样很好，景气度也没有问题。但产业逻辑会告诉你，景气越高，后面越容易出现产能扩张和供给问题。

2022年时，我转而推荐高分红资产，也是基于这样的判断。

问题不在于短期景气，而在于投资方法。

如果短期景气很好，估值又很低，当然没有太大问题，甚至值得看好，这也是我们之前的观点；但如果PB估值已经接近40倍甚至更高，就意味着市场认为当前景气可以向未来延伸很多年，只有这样才能支撑高估值。

但如果企业没有足够高的技术壁垒，这种长期延续就很困难。

反过来，如果一家大模型公司最终成为中国最领先的平台，又证明自己具有成熟的商业模式，那么即使当前估值很高，也未必完全不合理。

因为它确实拥有技术壁垒，别人做不到，或者没有它做得好。但一般制造业公司不能简单套用同样的估值逻辑。

投资最终都在回答一个问题，到底是均值回归，还是线性外推？

现在很多人把短期景气简单向未来外推，却没有考虑约束在哪里。一个稳定系统，一定要具备自我收敛的能力，否则最后必然走向失控。

我们开篇讨论人工智能，实际上一直在讨论约束，讨论什么力量会把趋势重新拉回来。

所以，即使知道它短期可能还会涨，真正做投资时，依然要判断当前的风险收益比是否合理。

下一阶段行情会从科技向外扩散

 聪投  如果科技板块的估值和交易拥挤度已经明显上升，下半年市场还有哪些方向值得关注？

 王胜  下半年不应该只有科技，而应该是百花齐放。

第一，科技中的国产替代、自主可控仍然是重要方向。

第二，券商。

第三，新消费。

很多人看消费，首先关注社零数据，但这样看并不完整，社零中还包含公用消费，并不完全等同于居民个人消费。

更重要的是，新消费本质是买美国、欧洲、日本等海外市场的通胀。

新消费企业真正的想象空间，是中国文化出海和品牌出海，它当然与中国市场有关，但很大一部分增长空间来自海外。

所以，我认为市场对新消费的理解存在偏差。

当新消费修复到一定程度以后，传统消费也会逐渐被带动。

股票市场有自己的扩散规律。

当年大家刚开始投资人工智能时，未必会想到后来服务器、PCB等相关产业链也会出现如此大的行情。很多看起来和人工智能关系不大的行业，最后也会被纳入产业链逻辑。

消费同样如此，只要把视野拉长，就会发现新消费的修复，最终也可能扩散到传统消费。

短期景气数据，应该用来跟踪和修正长期逻辑，而不是直接决定买卖。

如果只依靠短期数据交易，进入人工智能时代以后，所有模型同时盯着同一组数据，市场可能会因为一个数据瞬间大涨或大跌，波动反而会越来越大。

所以，投资理念本身必须具备规避拥挤和短期噪声的能力。

第四，除了科技、券商和新消费，我仍然看好战略资源。安全是这个时代非常重要的主线，战略资源的长期逻辑没有变化。

恒生科技不是没有科技，而是没有科技估值

 聪投  你此前提出恒生科技的下跌属于典型的市场“错杀”，但时至今日，恒生科技指数始终处于阴跌态势，在你看来，市场为何迟迟没有对这个“错杀”进行修正？

 王胜  我对恒生科技的判断并没有改变。

当前市场仍在继续HALO交易，即使部分制造业公司已经获得很高的估值，资金依然愿意继续交易。

背后的逻辑其实很清楚。

当安全成为主导因素，一个国家首先需要的是资源，其次是制造能力，这些方向获得溢价并不难理解。

相较之下，恒生科技中的互联网平台公司被更多定义为内需和消费，在安全叙事下反而不断承压。

市场形成了一种自我强化的循环，股价越跌，大家越认为它们只是内需消费；股价越涨，大家越愿意把制造业公司定义为科技。

最后可能出现，真正投入科技的平台公司估值不断下降，部分制造业公司获得越来越高的科技估值。

其次，恒生科技走弱，可能提前反映了市场对美联储货币政策的担忧。

香港是离岸市场，外资占比较高。对美国投资者来说，美股才是自己的核心资产，当全球流动性预期发生变化时，港股更容易成为优先减仓的市场。

所以，恒生科技现在的弱势，既有市场风格的影响，也有离岸市场资金结构的原因。

但我仍然愿意坚持对恒生科技的判断，不只是因为它便宜，而是因为这些企业确实在做科技。

市场上有人认为某些互联网龙头企业在人工智能领域落后，我并不这么看。

当前的市场中有很多能够直接执行任务的智能体，但其中一旦出现误操作，影响可能不只是生成错误内容，还可能涉及用户文件、账户甚至资金。

所以，中国一些优秀的互联网企业首先考虑的不是产品能不能最快推出，而是产品能不能安全使用。

这可能会牺牲一部分推出速度，却也是这些头部企业的竞争优势。

所以，我认为中国的部分互联网企业仍然是很好的科技公司。

恒生科技的问题，不是这些公司没有做科技，而是市场暂时没有按照科技公司的方式给它们定价。

也正因为如此，我对恒生科技仍然保持相对积极的判断。

高分红阶段性跑输，不等于长期逻辑失效

 聪投  “核心资产”在今年持续掉队，包括前两年很火的“高分红”资产表现也不温不火，但你一直对这类资产的前景表示积极，在科技当道的市场环境下，如何给这类资产贴一些有信心的标签？

 王胜  有一个很简单的问题：给科技公司和数据中心供电的电厂，是不是人工智能发展过程中的瓶颈？

人工智能产业有一个潜在风险，如果电子产业链上的每个环节都声称自己是供需瓶颈，最终就要遵从木桶的短板效应。

如果关键环节无法补齐，其他环节的投资和订单最终都可能低于预期。

我们现在只看当下，美国人工智能发展中一个很明确的瓶颈是电力。

所以，电力等高分红资产本身并不差，长期绝对收益的确定性较高，但短期相对收益跑输是资金虹吸造成的。

另外，保险公司保费增长速度如果阶段性不够快，也会影响部分高分红资产的增量资金。

战术扰动之外，关注AI产业趋势波动之后的全球新增需求在哪里？

 聪投  下半年市场有哪些需要警惕的风险？

 王胜  先说战术风险，它们会带来阶段性波动，不是决定长期趋势的战略风险。有三个：

第一，资源民族主义。它会带来扰动，但也会让战略资源阶段性反复出现机会。

第二，日本利率变化对全球套息交易的影响。

第三，是欧洲经贸摩擦带来的扰动。

这些风险去年年底已经提示过，今年也在陆续出现。

真正需要关注的战略风险，即新世界秩序下的全球需求问题。

如果美国AI产业突然出现明显调整，全球总需求短期可能面临一次挑战。

届时，谁能成为新的需求接力者，是一个需要提前思考的问题。

此外，人工智能对就业的影响，也已经出现了一些苗头，这同样是一个潜在风险，不能完全忽视。

 聪投  这波科技行情里，两融余额持续攀升，大量杠杆资金集中在算力、半导体龙头上，你怎么评估当前市场的杠杆风险？

 王胜  虽然两融余额已经创出新高，但整体风险不必过度担心。

和2015年不同，当时大量杠杆来自场外配资，难以观测和追踪；场外配资被清理以后，现在的杠杆更多集中在场内。

对监管而言，这些资金可观测、可追踪，也相对可控，未必是一件坏事。

真正需要注意的，不是两融余额本身，而是资金是否过度集中在少数行业和个股上。

“老登”资产不要有羞耻感

 聪投  当前市场中有什么值得探讨的问题？

 王胜  申万的行业分类体系传承已久，在市场上有比较大的影响力。经常遇到的一个问题是，一个公司究竟应该按照盈利驱动力的来源进行行业分类，还是按照产品形态和商业模式分类？

这是两个完全不同的维度。

举个例子，一家电厂专门给数据中心供电，它的部分盈利增长来自人工智能。

但这家电厂能不能因此被定义为人工智能公司，并给以相应的估值？

答案是不能，因为它的产品形态、商业模式仍然是一家电厂，如果它忽然大幅涨价，客户完全可以寻找其他电厂。

客户选择它的前提，仍然是价格更便宜、供电更稳定，并且双方有长期合作和信任。它并没有不可替代的技术壁垒，也就很难获得科技公司的定价权。

真正需要判断的，是企业的盈利究竟来自不可复制的技术能力，还是来自阶段性的客户关系、供应紧张和产能约束。

如果把逻辑拆得足够清楚，可能会发现，真正能够长期给予高估值的公司并没有那么多，有一些现在被大家追捧的“科技”公司，其实本质也是老登公司。

估值合理时，这些公司完全可以投资，但估值达到极端水平时，投资者需要注意是否仍在用短期景气解释长期价值。

所以，送给大家一句话：老登不要有羞耻感。

2013年至2015年，很多人也认为中国经济已经转型，食品饮料等传统行业没有未来，只有传媒、计算机、电子和通信才代表未来。

后来，这些科技股确实继续上涨，但泡沫破裂以后，也沉寂了很多年。

中国经济确实一直在转型，这一点从来没有改变，股票价格却始终受到情绪周期的影响起起落落。

我们相信中国科技转型的大趋势，并且为那些朝气蓬勃的创新者摇旗呐喊。

但也要时刻敬畏市场，保持客观理性，问问自己，谁才是有技术壁垒的“科技”？我们看好真正能够为国产替代、自主可控做出贡献的，符合国家战略方向的科技公司，我们也期待下半年市场能够百花齐放，有一个健康的、良好的生态。

愿我们每个人都能成为这一轮终将载入史册的中国版“慢牛”的亲历者和见证者。

—— /Cong Ming Tou Zi Zhe/ ——

编辑：关鹤九

责编：艾暄