社区

点击上面图片关注我

一、先看看现在的市场，有点吓人

这几天美股开盘，半导体板块一路往下滑。VanEck半导体ETF也就是大家熟悉的SMH，今年上半年涨了70%多，过去一年涨了130%，但现在明显撑不住了。6月中旬以来，整个市场弥漫着一种不安的情绪。博通财报没能给市场吃定心丸，美伊停战的消息虽然短暂拉升了一下大盘，但半导体股的颓势并没有扭转。华尔街开始认真讨论一个问题：人工智能的泡沫是不是终于要破了？这不是空穴来风，因为一个很重要的指标已经发出了警报。

二、这个指标叫LLM代币支出指数，它到底在说什么

硅数据公司发布了一个叫SDLLMTK的指数，全称是LLM代币支出指数，在彭博终端上可以查到。这个指数衡量的是每100万个代币的平均价格，单位是美元。代币是什么？你可以简单理解成AI模型处理信息的计量单位，一个字大概相当于0.75个代币。这个指数把市面上主流的大语言模型价格和使用量综合起来，哪个模型用的人多，权重就更高。今年2月到5月，这个指数价格差不多翻了一倍，但到了5月底开始横盘，6月份直接跳水，从2美元以上跌到了1.67美元左右。这意味着什么？意味着大模型输出的价格在快速下降。

下图：这是SDLLMTK图表，显示代币价格自2月以来几乎翻倍，但5月开始停滞并开始下跌。

下图：硅数据更新的图表显示，下降趋势在六月持续，最近价格为1.67美元，五月时价格超过2美元。这是代币价格的显著下降。

三、代币价格为什么会突然暴跌

答案藏在用户的使用习惯里。OpenRouter每周都会公布各个大模型的代币消耗数据，2026年以来，全球每周的代币总消耗量出现了爆发式增长，这说明AI的采用率在快速提升，特别是代理型AI，也就是那些能自动执行任务的AI系统，它们消耗的代币比普通对话多得多。但是这里有个关键转折：消耗量的增长主要来自中国的开源大模型，比如DeepSeek，而美国的高端闭源模型，代币消耗量基本没怎么动。用户在用脚投票，他们需要更多的AI能力，但不愿意掏高价，于是纷纷转向了更便宜的替代品。

下图：开放路由器大型语言模型API使用排名

四、这对AI资本支出来说是致命的

AI资本支出说白了就是在建数据中心、买芯片、铺算力，目的是为了处理海量的代币。商业模式很简单：用低于售价的成本生产代币，赚取差价。但现在代币的售价在暴跌，而成本端，主要是GPU和芯片的价格还居高不下。如果用户只愿意为便宜的模型买单，那花大价钱建起来的算力基础设施就很难收回投资。超大规模云计算厂商，微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文，它们每年砸进去几百亿美元搞AI基建，指望的就是能以溢价卖出代币服务。现在这条路走不通了。

五、代理型AI的悖论：越用越亏

代理型AI被认为是AI的下一个爆发点，它能连续工作，自动完成复杂任务，理论上会消耗大量代币。但问题恰恰在这里：代理型AI要想真正盈利，代币价格必须足够便宜。如果每次调用都按高端模型的溢价来算，企业客户根本承受不起。所以现实很讽刺，代理型AI的推广反而加剧了对低价模型的需求。用户用量上去了，但客单价下来了，总收入的增长跟不上算力投入的增长。这就形成了一个死循环，越是用AI，越发现贵的模型用不起，只能往便宜的迁，结果就是高端模型的定价权被不断削弱。

六、半导体股的泡沫是怎么被吹大的

SMH的暴涨背后，是市场假设了一个前提：AI资本支出会永远高速增长。只要云厂商还在疯狂下单买GPU，英伟达和美光的业绩就能一直往上冲。但这个假设建立在代币价格稳定的基础上。如果代币价格持续下跌，AI业务的利润率就会被压缩，云厂商就没有动力继续扩张算力。到时候最先受伤的就是芯片厂，因为订单会减少，价格也会承压。实际上，SMH的股价已经把未来两三年的增长都提前兑现了，一旦预期被修正，下跌的空间非常大。

七、泡沫会不会马上破，关键看两个信号

第一个信号是美联储的政策走向。如果美联储没有像市场预期的那样转鸽，利率保持高位，企业的融资成本和资本开支意愿都会被压制。第二个信号是云厂商的财报电话会。三季度如果微软、谷歌、亚马逊在AI资本支出上给出保守指引，或者暗示投资回报率不及预期，那市场就会立刻重新定价。目前来看，代币价格的下行趋势还没有止住的迹象，而芯片股的高估值又极度脆弱。泡沫破裂可能不是明天，但方向已经很明确了。

下图：半导体指数

八、现在的投资建议：别接飞刀

对于持有SMH或者重仓半导体股的投资者，现在最重要的是想清楚一件事：你赚的是估值扩张的钱，还是业绩增长的钱。如果是前者，那现在的位置已经非常危险。

代币价格的下跌正在动摇AI资本支出的底层逻辑，而这个逻辑一旦松动，估值就会剧烈收缩。短期内市场可能还会因为情绪反复出现反弹，但这种反弹更像是逃命的机会，而不是抄底的时机。建议利用每一次反弹逐步减仓，不要幻想AI资本支出还能回到过去两年的狂热状态。未来属于低成本的开源模型，但这对于芯片制造商来说是坏消息，因为它们的利润建立在高价芯片的基础上。与其在泡沫里赌最后一棒，不如等待更清晰的信号再入场。