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IF2022
04-23 13:06
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上市即暴涨5-8倍，现在的智谱和MiniMax，贵吗？
摩根大通认为，当前估值已不只是反映两家公司实现约10亿美元年底ARR（年化经常性收入）的路径，更隐含了市场押注它们能复刻Anthropic “6个月ARR从10亿涨至50亿美元”的增长奇迹。在竞争更激烈的中国市场，这个预期并不低。
上市即暴涨5-8倍，现在的智谱和MiniMax，贵吗？
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tg-width=\"694\" tg-height=\"549\"/></p><h2 id=\"id_2299555570\" style=\"text-align: left;\">股价里藏着一个Anthropic式的神话</h2><p style=\"text-align: left;\">当前两家公司的市值约在400-550亿美元之间。这个数字意味着什么？</p><p style=\"text-align: left;\">摩根大通的测算是：市场已经隐含智谱2026年底ARR（年化经常性收入）约达10亿美元，MiniMax约达7亿美元。</p><p style=\"text-align: left;\">这还只是第一层。更关键的是第二层隐含预期：<strong>市场不只是在押注它们能到10亿美元，还在押注它们突破10亿美元之后，能走出一条Anthropic式的增长曲线。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">Anthropic的参照系是这样的：2025年3月，ARR约14亿美元，估值约615亿美元；到2025年8月，ARR已经突破50亿美元——6个月增长了约3.5倍。</p><p style=\"text-align: left;\">按照这个逻辑，市场对智谱和MiniMax的定价，已经预设了它们在越过10亿美元门槛后，能大致复刻这条曲线。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/610006ad7ef2f1ff6ad3e22d7500aac4\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"469\"/></p><p style=\"text-align: left;\">摩根大通直接点出：<strong>“在竞争更加激烈的中国市场，这样的预期很高。”</strong></p><p style=\"text-align: left;\">Anthropic在从10亿美元冲向50亿美元时，面临的直接竞争有限。中国的情况截然不同——阿里巴巴、字节跳动、腾讯都在加大B2B推力，腾讯推出了WorkBuddy，阿里巴巴和字节跳动分别在扩大Qoder和TRAE的规模，字节跳动将豆包捆绑进企业套件。如果同样的增长机会要分散给6-8家公司，每家的增速自然更慢。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e63df5e82a5921fd63d28de2aad74b54\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"690\"/></p><h2 id=\"id_927910541\" style=\"text-align: left;\">ARR不是线性的，是阶跃函数</h2><p style=\"text-align: left;\">尽管预期很高，摩根大通仍持结构性乐观立场，理由之一是：<strong>当前的ARR（年度经常性收入）可能低估了真实需求。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">智谱披露，截至2026年3月31日，API ARR已突破2.5亿美元，同比增长60倍，年初以来增长6.4倍。每次GLM新版本发布（4.5→4.6→4.7→5→5.1），ARR都会出现跳跃式增长——GLM-5上线后，增长曲线"接近垂直"。MiniMax发布M2.2至M2.7系列后也出现了类似模式。</p><p style=\"text-align: left;\">这意味着ARR增长不是匀速爬坡，而是与模型迭代绑定的阶跃函数。下一个节点——预计6月前后发布的GLM 5.5和MiniMax M3——是当前最可预测的单一ARR催化剂。</p><p style=\"text-align: left;\">需求端同样有支撑。据《人民日报》数据，2026年3月中国日均token使用量超过140万亿，而2024年初这一数字仅为1000亿，2025年底为100万亿——需求加速的斜率极为陡峭。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c8fe849e7878bd721f2b1369c73706e7\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"403\"/></p><p style=\"text-align: left;\">问题在于算力。中国所有主要LLM供应商都表示推理计算跟不上token需求增长。这造成了一个反直觉的结论：<strong>目前看到的ARR增速是下限，不是上限。</strong>一旦算力瓶颈打开，压抑的需求可以直接转化为确认收入。</p><p style=\"text-align: left;\">阿里云已于4月18日宣布AI计算价格上调34%，智谱的API价格年初以来几乎翻番——涨价的同时需求依然旺盛，定价环境正在变得"稳固得多"。</p><h2 id=\"id_1719263344\" style=\"text-align: left;\">定价不只是涨价，有三条机制在同时发力</h2><p style=\"text-align: left;\">定价改善是2026年最重要的行业变化之一。摩根大通梳理了三条正在同向发力的机制：</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>第一，围绕模型升级直接重定价。</strong> 从GLM-4.7到GLM-5再到GLM-5.1，智谱的API定价大幅上涨，年初以来实际token价格几乎翻番。涨价的同时需求没有明显萎缩，说明企业支付意愿在提升。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>第二，从补贴型套餐向按需付费迁移。</strong> 阿里云的Lite编码套餐自3月20日起停止接收新用户，Pro版成为主要入口；智谱采用类似分离策略——编码套餐额度只能在其编码工具内使用，API调用单独计费。折扣套餐用于降低落地摩擦，真正的收入机会来自客户超出捆绑内容后的消费。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>第三，KV缓存重定价。</strong> 这是最容易被忽视的一条。MiniMax的M2.7与M2.5相比，整体输入/输出定价不变，但提示词缓存读取价格从每百万token 0.03美元升至0.06美元。在编码和智能体工作负载中，缓存token的计费权重很高。摩根大通估算，M2.7的有效价格比M2.5高出30%以上——即使表面定价没变。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56650e4e02bfea595739e661e257eabd\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"235\"/></p><h2 id=\"id_773817854\" style=\"text-align: left;\">接下来的风险：7月，MiniMax有39%的股份要解禁</h2><p style=\"text-align: left;\">基本面之外，资金面是2026年下半年最直接的技术压力。</p><p style=\"text-align: left;\">两家公司IPO时流通股极少：智谱约3.9%，MiniMax约5.4%。限售股将分批释放——</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>智谱</strong>：7月初解禁5.8%，2027年1月解禁90.3%。近期压力相对温和。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>MiniMax</strong>：7月初解禁39.0%，10月前后再解禁18.2%，2027年1月解禁37.4%。<strong>2026年下半年的供给压力明显更大。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">Pre-IPO股东持有成本极低，账面浮盈5-7倍，解禁后的获利了结压力不可忽视。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b57d412fe990a760899608e8976464e0\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"408\"/></p><p style=\"text-align: left;\">摩根大通参照了快手、商汤、地平线机器人的解禁历史：快手6个月解禁时股价从250港元跌至120港元，商汤解禁后大幅下跌。但也有不同之处——智谱和MiniMax目前日均成交额约12-15亿港元，流动性显著好于上述案例，解禁前的换手率也更高，市场吸收能力更强。</p><p style=\"text-align: left;\">更重要的是，解禁窗口与6月的模型发布周期高度重叠。如果GLM 5.5和MiniMax M3发布强劲，部分压力可以被对冲；如果模型表现平平，股价会更容易受到供给扩大的冲击。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>对冲因素</strong>：预计6月8日，智谱和MiniMax将纳入恒生综合指数和恒生科技指数，带来被动资金流入；智谱预计6月第一周纳入港股通，MiniMax因同股不同权架构，预计8月第一周纳入。</p><h2 id=\"id_209411174\" style=\"text-align: left;\">稀缺性溢价有窗口期，大约6-12个月</h2><p style=\"text-align: left;\">智谱和MiniMax是目前全球唯二的纯前沿AI大模型上市公司，稀缺性是估值溢价的重要来源之一。但这个窗口不会永远开着。</p><p style=\"text-align: left;\">摩根大通引用了一个直接先例：寒武纪曾是A股唯一的纯AI芯片上市公司，2025年11月底股价约1500元人民币。随后摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技在2025年12月至2026年1月相继上市，尽管寒武纪的12个月动态收入预测上调了17%、盈利预测上调了26%，股价年初以来仍下跌约2%，估值倍数收缩了约25-30%。</p><p style=\"text-align: left;\">Kimi（月之暗面）和阶跃星辰若上市，对智谱和MiniMax的影响将类似。短期内IPO活动带来资本流入，板块情绪受益；但每家公司的稀缺性溢价将结构性下降。摩根大通判断，"布局中国AI的唯一路径"窗口期大约还有<strong>6-12个月</strong>。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e74eccfea1cd4f8d6cf98ddcddbb8b8\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"479\"/></p><h2 id=\"id_3681151477\" style=\"text-align: left;\">美国那边：Anthropic和OpenAI的IPO，可能改变估值框架</h2><p style=\"text-align: left;\">Anthropic的ARR已于4月6日突破300亿美元，高于2025年底的90亿美元——约3.5个月增长了3.3倍；OpenAI预计2026年收入约290亿美元。两家合计ARR已超590亿美元。</p><p style=\"text-align: left;\">这对中国LLM公司有两层影响：</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>利好面</strong>：美国前沿模型的变现规模不断刷新市场对潜在市场天花板的认知。中国token消耗量同样在爆发式增长，如果中国的采用曲线跟上，智谱10亿美元的年底目标可能只是保守估计。当前智谱+MiniMax合计市值约800亿美元，约占美国同业估值的5%——相对折让实际上在扩大。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>风险面</strong>：一旦Anthropic或OpenAI上市，估值框架可能从"ARR倍数"切换到更注重毛利率、运营杠杆和自由现金流的公开市场逻辑。届时，收入增长强劲但中期盈利能见度较低的公司，面临的估值压力会更大。</p><h2 id=\"id_540608738\" style=\"text-align: left;\">摩根大通划出的预警红线</h2><p style=\"text-align: left;\">维持"增持"的同时，摩根大通也明确列出了可能让其转向谨慎的五个信号：</p><p style=\"text-align: left;\">包括在编码、智能体和企业工作负载中失去模型相对领先地位；互联网或云巨头确立明显的技术优势，削弱独立模型供应商的溢价定价能力；API价格竞争重燃，压缩"模型更优"与"定价更高"之间的关联；中美模型能力差距再度扩大；使用量增长强劲，但ARR转化持续走弱。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>“只要这些情况仍然有利，就应将技术性回调视作增持窗口。”</strong></p><p style=\"text-align: left;\">目前，摩根大通认为中美前沿模型差距约为9-12个月，且在快速追赶。这是当前估值的核心支撑假设之一。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21044cf9210b34df743c73ca317d8e5e\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"524\"/></p><p style=\"text-align: left;\"> </p><p style=\"text-align: left;\">~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>上市即暴涨5-8倍，现在的智谱和MiniMax，贵吗？</title>\n<style 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12:52</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<html><head></head><body><blockquote><p>摩根大通认为，当前估值已不只是反映两家公司实现约10亿美元年底ARR（年化经常性收入）的路径，更隐含了市场押注它们能复刻Anthropic “6个月ARR从10亿涨至50亿美元”的增长奇迹。在竞争更激烈的中国市场，这个预期并不低。</p></blockquote><p style=\"text-align: left;\">一只股票上市三个月涨了5-8倍，你会问：还能买吗？摩根大通的回答是——可以，但你得先搞清楚，股价里已经装了什么。</p><p style=\"text-align: left;\">智谱和MiniMax于2026年1月先后登陆港股，此后股价一路飙升，截至4月23日累计涨幅约5-8倍。其中，智谱从116.20港元上市价格，涨到1001港元。它们是目前全球仅有的两家纯前沿AI大模型上市公司，稀缺性本身就是溢价。</p><p style=\"text-align: left;\">据追风交易台消息，摩根大通在4月22日发布的研究报告中维持两家公司“增持”评级，智谱目标价950港元，MiniMax目标价1100港元。但报告的重心不在于“买不买”，而在于系统性地回答一个更难的问题：<strong>这轮涨幅已经消化了什么，什么可能让它继续涨，什么可能让它跌。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/574d9fbbf9467e79ef6305d89d60cb09\" tg-width=\"694\" tg-height=\"549\"/></p><h2 id=\"id_2299555570\" style=\"text-align: left;\">股价里藏着一个Anthropic式的神话</h2><p style=\"text-align: left;\">当前两家公司的市值约在400-550亿美元之间。这个数字意味着什么？</p><p style=\"text-align: left;\">摩根大通的测算是：市场已经隐含智谱2026年底ARR（年化经常性收入）约达10亿美元，MiniMax约达7亿美元。</p><p style=\"text-align: left;\">这还只是第一层。更关键的是第二层隐含预期：<strong>市场不只是在押注它们能到10亿美元，还在押注它们突破10亿美元之后，能走出一条Anthropic式的增长曲线。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">Anthropic的参照系是这样的：2025年3月，ARR约14亿美元，估值约615亿美元；到2025年8月，ARR已经突破50亿美元——6个月增长了约3.5倍。</p><p style=\"text-align: left;\">按照这个逻辑，市场对智谱和MiniMax的定价，已经预设了它们在越过10亿美元门槛后，能大致复刻这条曲线。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/610006ad7ef2f1ff6ad3e22d7500aac4\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"469\"/></p><p style=\"text-align: left;\">摩根大通直接点出：<strong>“在竞争更加激烈的中国市场，这样的预期很高。”</strong></p><p style=\"text-align: left;\">Anthropic在从10亿美元冲向50亿美元时，面临的直接竞争有限。中国的情况截然不同——阿里巴巴、字节跳动、腾讯都在加大B2B推力，腾讯推出了WorkBuddy，阿里巴巴和字节跳动分别在扩大Qoder和TRAE的规模，字节跳动将豆包捆绑进企业套件。如果同样的增长机会要分散给6-8家公司，每家的增速自然更慢。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e63df5e82a5921fd63d28de2aad74b54\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"690\"/></p><h2 id=\"id_927910541\" style=\"text-align: left;\">ARR不是线性的，是阶跃函数</h2><p style=\"text-align: left;\">尽管预期很高，摩根大通仍持结构性乐观立场，理由之一是：<strong>当前的ARR（年度经常性收入）可能低估了真实需求。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">智谱披露，截至2026年3月31日，API ARR已突破2.5亿美元，同比增长60倍，年初以来增长6.4倍。每次GLM新版本发布（4.5→4.6→4.7→5→5.1），ARR都会出现跳跃式增长——GLM-5上线后，增长曲线"接近垂直"。MiniMax发布M2.2至M2.7系列后也出现了类似模式。</p><p style=\"text-align: left;\">这意味着ARR增长不是匀速爬坡，而是与模型迭代绑定的阶跃函数。下一个节点——预计6月前后发布的GLM 5.5和MiniMax M3——是当前最可预测的单一ARR催化剂。</p><p style=\"text-align: left;\">需求端同样有支撑。据《人民日报》数据，2026年3月中国日均token使用量超过140万亿，而2024年初这一数字仅为1000亿，2025年底为100万亿——需求加速的斜率极为陡峭。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/c8fe849e7878bd721f2b1369c73706e7\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"403\"/></p><p style=\"text-align: left;\">问题在于算力。中国所有主要LLM供应商都表示推理计算跟不上token需求增长。这造成了一个反直觉的结论：<strong>目前看到的ARR增速是下限，不是上限。</strong>一旦算力瓶颈打开，压抑的需求可以直接转化为确认收入。</p><p style=\"text-align: left;\">阿里云已于4月18日宣布AI计算价格上调34%，智谱的API价格年初以来几乎翻番——涨价的同时需求依然旺盛，定价环境正在变得"稳固得多"。</p><h2 id=\"id_1719263344\" style=\"text-align: left;\">定价不只是涨价，有三条机制在同时发力</h2><p style=\"text-align: left;\">定价改善是2026年最重要的行业变化之一。摩根大通梳理了三条正在同向发力的机制：</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>第一，围绕模型升级直接重定价。</strong> 从GLM-4.7到GLM-5再到GLM-5.1，智谱的API定价大幅上涨，年初以来实际token价格几乎翻番。涨价的同时需求没有明显萎缩，说明企业支付意愿在提升。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>第二，从补贴型套餐向按需付费迁移。</strong> 阿里云的Lite编码套餐自3月20日起停止接收新用户，Pro版成为主要入口；智谱采用类似分离策略——编码套餐额度只能在其编码工具内使用，API调用单独计费。折扣套餐用于降低落地摩擦，真正的收入机会来自客户超出捆绑内容后的消费。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>第三，KV缓存重定价。</strong> 这是最容易被忽视的一条。MiniMax的M2.7与M2.5相比，整体输入/输出定价不变，但提示词缓存读取价格从每百万token 0.03美元升至0.06美元。在编码和智能体工作负载中，缓存token的计费权重很高。摩根大通估算，M2.7的有效价格比M2.5高出30%以上——即使表面定价没变。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/56650e4e02bfea595739e661e257eabd\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"235\"/></p><h2 id=\"id_773817854\" style=\"text-align: left;\">接下来的风险：7月，MiniMax有39%的股份要解禁</h2><p style=\"text-align: left;\">基本面之外，资金面是2026年下半年最直接的技术压力。</p><p style=\"text-align: left;\">两家公司IPO时流通股极少：智谱约3.9%，MiniMax约5.4%。限售股将分批释放——</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>智谱</strong>：7月初解禁5.8%，2027年1月解禁90.3%。近期压力相对温和。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>MiniMax</strong>：7月初解禁39.0%，10月前后再解禁18.2%，2027年1月解禁37.4%。<strong>2026年下半年的供给压力明显更大。</strong></p><p style=\"text-align: left;\">Pre-IPO股东持有成本极低，账面浮盈5-7倍，解禁后的获利了结压力不可忽视。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b57d412fe990a760899608e8976464e0\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"408\"/></p><p style=\"text-align: left;\">摩根大通参照了快手、商汤、地平线机器人的解禁历史：快手6个月解禁时股价从250港元跌至120港元，商汤解禁后大幅下跌。但也有不同之处——智谱和MiniMax目前日均成交额约12-15亿港元，流动性显著好于上述案例，解禁前的换手率也更高，市场吸收能力更强。</p><p style=\"text-align: left;\">更重要的是，解禁窗口与6月的模型发布周期高度重叠。如果GLM 5.5和MiniMax M3发布强劲，部分压力可以被对冲；如果模型表现平平，股价会更容易受到供给扩大的冲击。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>对冲因素</strong>：预计6月8日，智谱和MiniMax将纳入恒生综合指数和恒生科技指数，带来被动资金流入；智谱预计6月第一周纳入港股通，MiniMax因同股不同权架构，预计8月第一周纳入。</p><h2 id=\"id_209411174\" style=\"text-align: left;\">稀缺性溢价有窗口期，大约6-12个月</h2><p style=\"text-align: left;\">智谱和MiniMax是目前全球唯二的纯前沿AI大模型上市公司，稀缺性是估值溢价的重要来源之一。但这个窗口不会永远开着。</p><p style=\"text-align: left;\">摩根大通引用了一个直接先例：寒武纪曾是A股唯一的纯AI芯片上市公司，2025年11月底股价约1500元人民币。随后摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技在2025年12月至2026年1月相继上市，尽管寒武纪的12个月动态收入预测上调了17%、盈利预测上调了26%，股价年初以来仍下跌约2%，估值倍数收缩了约25-30%。</p><p style=\"text-align: left;\">Kimi（月之暗面）和阶跃星辰若上市，对智谱和MiniMax的影响将类似。短期内IPO活动带来资本流入，板块情绪受益；但每家公司的稀缺性溢价将结构性下降。摩根大通判断，"布局中国AI的唯一路径"窗口期大约还有<strong>6-12个月</strong>。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0e74eccfea1cd4f8d6cf98ddcddbb8b8\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"479\"/></p><h2 id=\"id_3681151477\" style=\"text-align: left;\">美国那边：Anthropic和OpenAI的IPO，可能改变估值框架</h2><p style=\"text-align: left;\">Anthropic的ARR已于4月6日突破300亿美元，高于2025年底的90亿美元——约3.5个月增长了3.3倍；OpenAI预计2026年收入约290亿美元。两家合计ARR已超590亿美元。</p><p style=\"text-align: left;\">这对中国LLM公司有两层影响：</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>利好面</strong>：美国前沿模型的变现规模不断刷新市场对潜在市场天花板的认知。中国token消耗量同样在爆发式增长，如果中国的采用曲线跟上，智谱10亿美元的年底目标可能只是保守估计。当前智谱+MiniMax合计市值约800亿美元，约占美国同业估值的5%——相对折让实际上在扩大。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>风险面</strong>：一旦Anthropic或OpenAI上市，估值框架可能从"ARR倍数"切换到更注重毛利率、运营杠杆和自由现金流的公开市场逻辑。届时，收入增长强劲但中期盈利能见度较低的公司，面临的估值压力会更大。</p><h2 id=\"id_540608738\" style=\"text-align: left;\">摩根大通划出的预警红线</h2><p style=\"text-align: left;\">维持"增持"的同时，摩根大通也明确列出了可能让其转向谨慎的五个信号：</p><p style=\"text-align: left;\">包括在编码、智能体和企业工作负载中失去模型相对领先地位；互联网或云巨头确立明显的技术优势，削弱独立模型供应商的溢价定价能力；API价格竞争重燃，压缩"模型更优"与"定价更高"之间的关联；中美模型能力差距再度扩大；使用量增长强劲，但ARR转化持续走弱。</p><p style=\"text-align: left;\"><strong>“只要这些情况仍然有利，就应将技术性回调视作增持窗口。”</strong></p><p style=\"text-align: left;\">目前，摩根大通认为中美前沿模型差距约为9-12个月，且在快速追赶。这是当前估值的核心支撑假设之一。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/21044cf9210b34df743c73ca317d8e5e\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"524\"/></p><p style=\"text-align: left;\"> </p><p style=\"text-align: left;\">~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~</p></body></html>\n\n</article>\n</div>\n</body>\n</html>\n","type":0,"thumbnail":"https://static.tigerbbs.com/5d8fb95e65f042f352c6313989391357","relate_stocks":{"02513":"智谱","IPOS":"Renaissance International IPO ETF","BK1117":"系统软件","00100":"MINIMAX-WP"},"source_url":"https://wallstreetcn.com/articles/3770673","is_english":false,"share_image_url":"https://static.laohu8.com/e9f99090a1c2ed51c021029395664489","article_id":"2629380006","content_text":"摩根大通认为，当前估值已不只是反映两家公司实现约10亿美元年底ARR（年化经常性收入）的路径，更隐含了市场押注它们能复刻Anthropic “6个月ARR从10亿涨至50亿美元”的增长奇迹。在竞争更激烈的中国市场，这个预期并不低。一只股票上市三个月涨了5-8倍，你会问：还能买吗？摩根大通的回答是——可以，但你得先搞清楚，股价里已经装了什么。智谱和MiniMax于2026年1月先后登陆港股，此后股价一路飙升，截至4月23日累计涨幅约5-8倍。其中，智谱从116.20港元上市价格，涨到1001港元。它们是目前全球仅有的两家纯前沿AI大模型上市公司，稀缺性本身就是溢价。据追风交易台消息，摩根大通在4月22日发布的研究报告中维持两家公司“增持”评级，智谱目标价950港元，MiniMax目标价1100港元。但报告的重心不在于“买不买”，而在于系统性地回答一个更难的问题：这轮涨幅已经消化了什么，什么可能让它继续涨，什么可能让它跌。股价里藏着一个Anthropic式的神话当前两家公司的市值约在400-550亿美元之间。这个数字意味着什么？摩根大通的测算是：市场已经隐含智谱2026年底ARR（年化经常性收入）约达10亿美元，MiniMax约达7亿美元。这还只是第一层。更关键的是第二层隐含预期：市场不只是在押注它们能到10亿美元，还在押注它们突破10亿美元之后，能走出一条Anthropic式的增长曲线。Anthropic的参照系是这样的：2025年3月，ARR约14亿美元，估值约615亿美元；到2025年8月，ARR已经突破50亿美元——6个月增长了约3.5倍。按照这个逻辑，市场对智谱和MiniMax的定价，已经预设了它们在越过10亿美元门槛后，能大致复刻这条曲线。摩根大通直接点出：“在竞争更加激烈的中国市场，这样的预期很高。”Anthropic在从10亿美元冲向50亿美元时，面临的直接竞争有限。中国的情况截然不同——阿里巴巴、字节跳动、腾讯都在加大B2B推力，腾讯推出了WorkBuddy，阿里巴巴和字节跳动分别在扩大Qoder和TRAE的规模，字节跳动将豆包捆绑进企业套件。如果同样的增长机会要分散给6-8家公司，每家的增速自然更慢。ARR不是线性的，是阶跃函数尽管预期很高，摩根大通仍持结构性乐观立场，理由之一是：当前的ARR（年度经常性收入）可能低估了真实需求。智谱披露，截至2026年3月31日，API ARR已突破2.5亿美元，同比增长60倍，年初以来增长6.4倍。每次GLM新版本发布（4.5→4.6→4.7→5→5.1），ARR都会出现跳跃式增长——GLM-5上线后，增长曲线\"接近垂直\"。MiniMax发布M2.2至M2.7系列后也出现了类似模式。这意味着ARR增长不是匀速爬坡，而是与模型迭代绑定的阶跃函数。下一个节点——预计6月前后发布的GLM 5.5和MiniMax M3——是当前最可预测的单一ARR催化剂。需求端同样有支撑。据《人民日报》数据，2026年3月中国日均token使用量超过140万亿，而2024年初这一数字仅为1000亿，2025年底为100万亿——需求加速的斜率极为陡峭。问题在于算力。中国所有主要LLM供应商都表示推理计算跟不上token需求增长。这造成了一个反直觉的结论：目前看到的ARR增速是下限，不是上限。一旦算力瓶颈打开，压抑的需求可以直接转化为确认收入。阿里云已于4月18日宣布AI计算价格上调34%，智谱的API价格年初以来几乎翻番——涨价的同时需求依然旺盛，定价环境正在变得\"稳固得多\"。定价不只是涨价，有三条机制在同时发力定价改善是2026年最重要的行业变化之一。摩根大通梳理了三条正在同向发力的机制：第一，围绕模型升级直接重定价。 从GLM-4.7到GLM-5再到GLM-5.1，智谱的API定价大幅上涨，年初以来实际token价格几乎翻番。涨价的同时需求没有明显萎缩，说明企业支付意愿在提升。第二，从补贴型套餐向按需付费迁移。 阿里云的Lite编码套餐自3月20日起停止接收新用户，Pro版成为主要入口；智谱采用类似分离策略——编码套餐额度只能在其编码工具内使用，API调用单独计费。折扣套餐用于降低落地摩擦，真正的收入机会来自客户超出捆绑内容后的消费。第三，KV缓存重定价。 这是最容易被忽视的一条。MiniMax的M2.7与M2.5相比，整体输入/输出定价不变，但提示词缓存读取价格从每百万token 0.03美元升至0.06美元。在编码和智能体工作负载中，缓存token的计费权重很高。摩根大通估算，M2.7的有效价格比M2.5高出30%以上——即使表面定价没变。接下来的风险：7月，MiniMax有39%的股份要解禁基本面之外，资金面是2026年下半年最直接的技术压力。两家公司IPO时流通股极少：智谱约3.9%，MiniMax约5.4%。限售股将分批释放——智谱：7月初解禁5.8%，2027年1月解禁90.3%。近期压力相对温和。MiniMax：7月初解禁39.0%，10月前后再解禁18.2%，2027年1月解禁37.4%。2026年下半年的供给压力明显更大。Pre-IPO股东持有成本极低，账面浮盈5-7倍，解禁后的获利了结压力不可忽视。摩根大通参照了快手、商汤、地平线机器人的解禁历史：快手6个月解禁时股价从250港元跌至120港元，商汤解禁后大幅下跌。但也有不同之处——智谱和MiniMax目前日均成交额约12-15亿港元，流动性显著好于上述案例，解禁前的换手率也更高，市场吸收能力更强。更重要的是，解禁窗口与6月的模型发布周期高度重叠。如果GLM 5.5和MiniMax 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