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最近两个月，AI算力赛道的热度几乎全部集中在光模块和光芯片上，但很少有人注意到，上游的AI新云厂商正在悄悄完成一轮格局重塑。其中Nebius（股票代码NBIS）在过去一个季度的动作，足以改变整个行业的竞争格局。

一、400亿订单锁死未来三年增长

很多人对NBIS的印象还停留在“一家小型云服务商”，但实际上，它已经用实打实的合同，把未来至少三年的收入基本锁定了。

先看刚过去的2025年四季度，这是NBIS发展史上的关键转折点：

单季度销售收入同比暴涨547%，环比增长56%

全年ARR（年度经常性收入，云厂商核心增长指标）达到12.5亿美元，是2024年的14倍

集团层面首次实现调整后EBITDA转正

年底已投运电力容量达到170兆瓦，大幅超出年初100兆瓦的目标

而真正让市场重新定价的，是2026年一季度连续落地的两个超级大单：

3月16日，与Meta签署总价值270亿美元的长期合同，前五年交付120亿美元算力，后五年再追加150亿美元

在此之前，已与微软敲定174亿美元的专用GPU算力协议

仅此两家，NBIS手握的长期合同总额就超过了400亿美元。经过测算，这些订单将支撑公司在2026年底实现70-90亿美元的ARR，同比增长约6倍。

有了订单，能不能按时交付产能就成了最关键的问题。公司给出的产能目标非常明确：

2026年底：800兆瓦-1吉瓦的已投运连接容量

同期签约电力容量：超过3吉瓦

全球布局：16个站点，覆盖美国和欧洲主要市场

所有这些产能，都将主要搭载英伟达最新的Blackwell和Blackwell Ultra架构GPU。

二、核心护城河：为什么是NBIS？

AI新云赛道的玩家不少，CoreWeave、IREN、Lambda Labs都在跑马圈地，但为什么NBIS能拿到英伟达和两大科技巨头的最大份额？它的核心优势其实就三个。

1. 与英伟达的深度绑定，不是普通合作关系

这是NBIS和其他所有竞争对手最大的区别。英伟达对NBIS的支持，已经远远超出了普通供应商的范畴。

2026年3月，英伟达直接向NBIS投资了20亿美元，这笔投资的核心目的，是支持NBIS到2030年部署超过5吉瓦的AI计算系统。作为交换，NBIS成为了英伟达Dynamo计划的核心合作伙伴，也是首批拿到Blackwell和Blackwell Ultra优先供应权的云服务商。

这种绑定带来的最直接好处就是成本优势。根据数据显示，按每颗Blackwell GPU分摊的企业价值计算，NBIS的成本约为29.7万美元，而CoreWeave约为34.2万美元。在GPU供不应求的当下，谁能拿到更多、更便宜的芯片，谁就拥有了定价权。

2. 前Yandex团队的执行力，被严重低估了

很多人只关注NBIS的订单和产能，却忽略了它的管理团队。这家公司的核心班底，全部来自前俄罗斯互联网巨头Yandex。

CEO Arkady Volozh是Yandex的创始人，带领团队把Yandex做成了东欧最大的搜索引擎和云计算公司。整个核心团队在大规模分布式系统、数据中心运营和成本控制方面，有超过20年的实战经验。

这种经验体现在业绩上，就是远超行业的运营效率。2025年三季度，NBIS的核心云业务EBITDA就已经转正，当时它的收入规模还不到CoreWeave的十分之一。Bloomberg分析师认为，到2026年底，NBIS的EBITDA利润率将达到50%，和CoreWeave基本持平。

3. 一张干净的资产负债表，是最大的底气

在所有新云厂商都在疯狂加杠杆扩张的当下，NBIS的财务健康程度显得格外另类。

我们把它和传统数据中心REIT的代表DLR做个对比，就能看得很清楚：

NBIS几乎没有有息负债，账上还躺着巨额现金。这意味着，在通胀上升、利率高企的环境下，它不需要像其他竞争对手那样，被迫以高成本发债融资，也不会因为资金链断裂而倒下。

除此之外，NBIS手里还有一笔被很多人忽略的“隐藏资产”：

它持有开源数据分析数据库公司ClickHouse 27%的股权。ClickHouse最近一轮融资的估值已经达到60亿美元，对应NBIS持有的股权价值约16.2亿美元。这笔资产随时可以变现，为公司的产能扩张提供额外的资金支持。

三、估值：市场在为什么买单？

对于NBIS这样还在高速扩张期的公司，传统的PE估值法完全失效。前瞻性收入和EBITDA倍数，是衡量新云厂商价值最有效的指标。

目前整个新云行业的估值水平大概是：

3-4倍EV/销售额

5-6倍EV/EBITDA

而传统的托管和HPC数据中心同行，估值水平大概是10倍EV/销售额和15-18倍EV/EBITDA。这个巨大的估值差距，主要反映了两个核心担忧：

1. 新云厂商的资本支出强度太高，现金流长期为负

2. GPU的折旧速度太快，资产贬值风险大

但NBIS的情况和行业平均水平又有所不同。它的资产负债表更健康，订单确定性更高，而且和英伟达的绑定更深。有分析师认为，随着NBIS的利润率持续提升，它的估值有望向传统数据中心靠拢。

当然，这一切的前提是，公司能够按时交付产能，并且把资本支出控制在预期范围内。

四、不能回避的风险：这是一场关于执行力的豪赌

NBIS的增长逻辑非常清晰，但它的风险也同样巨大。所有的风险，最终都指向一个词：执行力。

首先是资本支出风险。公司给出的2026年资本支出指引是160-200亿美元，经测算，未来三年累计资本支出将超过370亿美元。这是一个天文数字，而且实际支出几乎肯定会超出预期。

其次是融资与稀释风险。这么大的资本支出，单靠公司自身的现金流肯定无法覆盖，未来必然需要持续的股权和债权融资。通胀上升和利率高企，会增加融资成本，也会带来股权稀释的压力。

第三是交付风险。大规模数据中心建设是一个非常复杂的系统工程，涉及到土地、电力、审批、供应链等多个环节。任何一个环节出问题，都可能导致产能交付延误，进而影响订单的履行。

最后是竞争风险。AWS、Azure、谷歌云这些传统云巨头，正在加大对AI基础设施的投入。它们的资金实力和技术储备，都远超过NBIS这样的新玩家。

彭博最新发布的报告也指出，美国3月CPI同比上涨3.3%，加上中东局势升级导致的能源价格上涨，可能会推高全球融资成本，对依赖资本市场的新云厂商形成短期压力。

后续需要跟踪的关键节点

1.2026年第一季度财报（预计5月初发布），重点关注ARR和资本支出数据

2.英伟达Blackwell GPU的实际交付进度

3.新增客户和订单公告

4.2026年中期资本支出和产能指引的调整

5.ClickHouse的后续融资或上市进展

总的来说，NBIS是当前AI算力赛道里，增长确定性较高的标的之一，但同时也带着新云厂商与生俱来的高波动属性。它的未来，本质上是一场关于“订单能否按时转化为收入，收入能否转化为利润”的豪赌。

本文基于公开信息整理，不构成任何投资建议。股市有风险，投资需谨慎。

$NEBIUS(NBIS)$