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小虎们，随著HALO在全球交易的盛行， $恒生科技指数(HSTECH)$ 的一众港股成份股连带著被市场抛弃！[Facepalm]

可是事实究竟是怎样的？中国互联网巨头是否被错杀了呢？[YoYo]

恒科目前仍处于被低估区间

2026年一季度，港股科技板块经历了一场剧烈调整。恒生科技指数一季度累计跌幅达到15.70%，自2025年10月高点以来已回落超30%。与此同时，全球资本市场掀起了一场名为"HALO"的交易浪潮，资金从软件、互联网等轻资产板块大规模撤离，涌入电网、储能、矿产等实体硬资产。

在这场风潮中，港股互联网巨头被市场简单归类为"容易被AI替代的软件应用"，遭到集中抛售。但近期越来越多的观点认为，中国互联网巨头其实被误判了，它们不仅没有被"错杀"的理由，反而恰恰具备市场追捧的"HALO"要素。

一、HALO究竟是什么？

HALO是高盛今年2月提出的投资框架，是"Heavy Assets（重资产）"与"Low Obsolescence（低淘汰率）"的缩写。其核心逻辑是：当AI浪潮疯狂颠覆软件等轻资产商业模式时，那些难以被复制、难以被技术淘汰的实体资产，反而成了最稀缺的资源。

摩根士丹利迅速跟进，编制了专门的HALO投资篮子（MSXXHALO），涵盖材料、公用事业、铁路、管道、废物处理、国防和信号塔七大方向。

说白了，HALO的底层逻辑并不复杂，与其押注那些可能被AI一夜颠覆的"代码公司"，不如守住看得见、摸得着的"硬家伙"。

在这种逻辑下，中美互联网巨头被市场一概视为"轻资产、高淘汰风险"的代表，资金集体回避。但这种简单的二分法，很可能忽视了中国互联网公司独特的业务模式。

图表：HALO交易逻辑（来源：浦银国际）

二、被忽略的真相：中国互联网其实"很硬"

市场上一个普遍的误区是，将中美互联网公司混为一谈。但事实上，两者的资产结构存在根本性差异：

美国互联网巨头以线上业务为主，典型轻资产模式。而中国互联网公司多为O2O（线上到线下）模式，既有线上平台，也深度布局线下交付能力，积累了可观的实体资产壁垒。

以AI基础设施为例： $腾讯控股(00700)$ 、 $阿里巴巴-W(09988)$ 等巨头在全国布局了规模庞大的智算中心和IDC机房。AI大模型的每一次训练和推理，都离不开服务器集群、电力供应、液冷散热等物理基础设施，这些正是HALO框架最看重的"难以被软件替代"的实体底座。

再看供应链能力： $京东集团-SW(09618)$ 自建仓储物流体系，在全国拥有超过1500个仓库；菜鸟网络同样在全球构建了成熟的分拣、仓储和运输设施。这些实体资产投入巨大、建设周期长，构成了极高的竞争门槛。

HALO的核心标准就是"AI越发展，越离不开这些基础设施"。中国互联网巨头的实体布局，恰恰符合这一逻辑。

图源：申万宏源

三、重新审视中国互联网巨头

除了被市场忽略的实体属性，当前中国互联网巨头还面临四个值得投资者关注的变化：

（1）悲观预期已基本"定价"

过去半年多，互联网龙头的盈利预期经历了大幅下修。以 $美团-W(03690)$ 为例，多家机构已将其盈利预测大幅下调，摩根大通将2026年调整后每股收益从9.27元大幅下调至亏损0.85元人民币；国信证券预测2026年经调整净利润为亏损178亿元。预期被压到谷底，也意味着负面信息大多已反映在股价中。

（2）估值处于历史低位

截至3月底，恒生指数整体PE约12.1倍，处于近10年的79%分位。但内部分化极大：地产、工业、原材料等顺周期板块估值已大幅提升，而信息科技板块的估值却回落至10%分位附近。恒生科技与恒生指数的走势明显背离，修复空间值得关注。

（3）政策面有望边际改善

自3月底以来，整治行业"内卷"的政策信号频出。市场监管总局明确将平台企业列为重点监管对象，严查强制低价、算法控价等不正当竞争行为。如果后续高层会议对"反内卷"的定调进一步升级，价格战的烈度有望缓解，互联网企业的盈利预期也将随之修复。

（4）AI商业化正在加速落地

AI应用正从"尝鲜式体验"转向"刚需工具"。2026年春节期间，互联网大厂投入超80亿元推广AI应用。以 $阿里巴巴-W(09988)$ 为例，千问App月活跃用户已突破3亿，阿里云收入按年增长36%，AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长。 $腾讯控股(00700)$ 元宝日活跃用户一度超过5000万，字节豆包除夕当天AI互动达到19亿次。AI功能正在深度渗透搜索、内容、社交、电商、办公等高流量场景，C端用户的规模化放量将成为互联网巨头业绩与估值双重修复的关键驱动力。

写在最后

HALO交易的兴起，本质上反映的是全球资本对"确定性"和"稀缺性"的重新定价。市场将中国互联网公司简单等同于"可被AI替代的轻资产软件"，可能低估了它们在基础设施、供应链、AI应用等方面的综合壁垒。

当然，投资从来不是非黑即白。恒生科技指数自高点已回落超30%，短期修复节奏仍面临宏观环境和外部因素的扰动。对个人投资者而言，不妨跳出"HALO vs 互联网"的二元对立叙事，更多关注企业的实际资产质量、盈利修复节奏和AI商业化进展，这些才是决定长期价值的关键变量。

小虎们，你怎么看呢？你觉得中国互联网巨头是否是被错杀呢？[Smile]