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图源/公司财报

2026年3月27日，优然牧业发布2025年年报后，券商研报给出了“盈利超预期”的表述。毕竟在国内生鲜乳均价同比下跌7.8%的行业寒冬里，能交出营收微增2.8%、归母亏损收窄37.4%的成绩单，看起来确实足够亮眼。

很少有人会翻出优然牧业的上市履历，2021年作为“港股乳业上游第一股”IPO，是当年农业领域最大的IPO。

2026年1月火速完成先旧后新配股，募资11.59亿港元，同时抛出同等规模的特别授权配股计划。上市近5年，优然累计从资本市场募资约数十亿港元，2024-2025年连续两年，累计净亏损超11亿元。

它也曾有过出圈的产品：娟姗奶、A2β-酪蛋白奶、有机DHA奶等8大特色生鲜乳矩阵，一度被视为打破原奶同质化竞争的突破口。

子公司赛科星的性控胚胎，在2025年全国奶牛基因组性能指数（GCPI）排名中包揽前五名中的四席，撑起了“国产育种龙头”的名号。

但这些光环最终都没能转化为股东的真金白银，反而让市场越来越看清一个事实：优然牧业从诞生之日起，核心使命就不是成为独立的乳业上游巨头，而是上游关联公司最稳定、最低成本的奶源供应商。

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亏损收窄，难掩主业增长乏力

单从财报披露的核心数据来看，优然牧业确实交出了一份超出市场预期的成绩单：在国内生鲜乳均价同比下跌7.8%的行业寒冬里，公司2025年实现营收206.54亿元，同比增长2.8%，整体毛利率逆势提升1.0个百分点，归母亏损较上年大幅收窄37.4%，成为乳业上游为数不多展现出经营韧性的企业。

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图源/公司财报

但拆解收入结构不难发现，这份增长的成色并不扎实。

全年营收增长完全依赖核心原料奶业务拉动，该板块收入160.24亿元，同比增长6.1%，占总收入的77.6%，而被寄予厚望的反刍动物养殖解决方案业务收入46.30亿元，同比下滑7.3%，持续拖慢整体增速。原料奶收入的增长，走的仍是行业通用的“以量补价”老路。

销量增长的背后，是牛群结构的剧烈短期调整。2025年末公司奶牛存栏61.88万头，同比微降0.4%，但成母牛存栏34.04万头，同比增长4.8%，占比从52.3%提升至55.0%。

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公司在2025年大规模淘汰了低产的犊牛和育成牛，只保留了正值产奶高峰期的成母牛。这种调整确实能在短期内推高单产，但也埋下了牛群年龄结构老化的隐患。

毛利率的逆势提升，是这份财报最被称道的亮点。2025年公司整体毛利率29.8%，同比提升1.0个百分点；其中原料奶毛利率34.3%，同比提升1.6个百分点。

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2025年行业奶价跌幅比2024年更大，但优然计提的公允价值亏损仅从39.21亿元增加到43.12亿元，增幅不到10%，这种与行业走势脱节的计提节奏，存在跨期利润调节的空间。

上市近5年，这个模式一直在循环。优然每年经营现金流用来买牛、更新牧场设备和支付利息，剩下的钱不足以覆盖到期债务，只能不断通过股权融资补血。

数据显示，2021-2025年公司累计经营现金流净额285.9亿元，累计资本开支302.4亿元，自由现金流累计为负16.5亿元。

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160亿债务与上游奶企的深度绑定

很多人会说，牧业是重资产行业，资产负债率高很正常。

但优然72.05%的资产负债率，以及极度失衡的债务结构，处于重资产行业的较高水平，债务结构失衡问题突出。这种高负债不是行业属性导致的，而是过去5年快速扩产的必然结果。

截至2025年末，公司总资产423.71亿元，总负债305.29亿元，资产负债率72.05%。其中有息负债总额234.12亿元，一年内到期的短期有息负债高达160.83亿元，占比接近70%。而公司账面可动用的现金只有24.07亿元，包括银行存款11.97亿元、定期存款4.94亿元和存放于上游关联公司财务公司的7.16亿元，流动性缺口超过136亿元。

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这就是为什么优然在2026年1月迫不及待启动配股融资的核心原因，公司明确将55%的募资款用于偿还计息债务。

但已完成的先旧后新配股仅募资，相对于缺口来说只是杯水车薪。

公司在财报中提到，约91.6亿元银行贷款预期可完成续期，好在优然有上游关联公司这个大股东背书，融资渠道暂时不会出问题，但这也意味着它将进一步加深对上游关联公司的依赖。

优然与上游关联公司的绑定，已经深入到了业务的每一个毛细血管。上游关联公司通过全资子公司博源投资、金港控股间接合计持有优然牧业33.93%的股份。从收入上看，2025年优然对上游关联公司的销售收入达到156.19亿元，占总营收的75.6%，剩下的24.4%中，光明和君乐宝合计占比不到10%。

从关联交易上看，年末应收上游关联公司账款13.69亿元，存放上游关联公司财务公司存款7.16亿元，内部饲料和耗材交易17.3亿元。

这种深度绑定的模式，在行业上行期是优势，上游关联公司给优然稳定的订单、优惠的融资和内部采购的支持。但在行业下行期，就变成了无法摆脱的枷锁。

2025年行业奶价下跌7.8%，优然的奶价只下跌了6.3%，看起来是上游关联公司给了保护价，但与此同时，上游关联公司的液态奶毛利率反而提升了0.5个百分点。这意味着，优然少亏的钱，本质上是上游关联公司从自己的利润里拿出来的一点补贴，而一旦行业继续恶化，上游关联公司随时可以压低采购价，把更多的成本压力转移给上游。

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更关键的是，优然没有任何议价权。它的400多万吨原奶产能，短期内无其他单一客户可完全消化，这就导致优然永远只能赚产业链最微薄的加工费，奶价上涨的利润会被上游关联公司拿走，奶价下跌的风险则全部由自己承担。

2025年优然做了很多业务调整，比如优化牛群结构、推进数字化转型、升级特色奶产品、布局海外市场，但这些调整都没有改变它作为上游关联公司奶源基地的本质。

它的娟姗奶、A2奶等特色产品，虽然在市场上有一定知名度，但大部分还是普通生鲜乳卖给上游关联公司；它的饲料业务大部分是内部供应，对外竞争力很弱，育种业务虽然技术领先，但全年收入只有1.46亿元，连1.58亿元的研发费用都覆盖不了。所谓的“全产业链优势”，本质上是全产业链配套，所有环节都是为原料奶业务服务，没有独立的盈利能力。

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增长的困局

全产业链布局、育种技术领先、成本控制能力强和现金流稳健是优然的核心亮点。但如果仔细拆解就会发现，这些亮点要么是内部配套的结果，要么是行业红利的体现，并没有形成能够支撑独立增长的核心竞争力。

从牧草种植、饲料生产到奶牛育种、规模化养殖，再到养殖服务，优然是国内实现全产业链布局的牧业企业之一。但这个全产业链并没有带来预期的协同效应，反而变成了沉重的包袱。

饲料业务毛利率只有14.2%，草业业务主要是内部供应，几乎没有对外收入；奶牛超市所属养殖耗材业务全年收入4.52亿元，虽然同比增长9%，但基数太小，对整体业绩几乎没有影响。

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整个解决方案业务不仅没有成为第二增长曲线，反而在拖核心业务的后腿。

育种技术确实是优然的长板，子公司赛科星在奶牛育种领域处于国内领先地位，2025年有27头种公牛跻身全国GCPI排名前100强，数量稳居行业第一，性控胚胎销量同比增长45.1%。但育种是一个投入大、周期长、回报慢的行业，优然每年投入1.5亿以上的研发费用，却只能换来1亿多的育种收入，投入产出比偏低。

而且育种业务的客户主要是国内中小牧场，在行业下行期，牧场的育种投入大幅减少，未来增长空间有限。

与竞争对手相比，优然的规模优势非常明显，但盈利质量和抗风险能力却并不突出。现代牧业2025年营收约126亿元。澳亚集团2025年营收约34.7亿元，归母净亏损约7.51亿元，客户覆盖上游关联公司、蒙牛、光明、新乳业等多家乳企，抗风险能力更强。

优然的规模优势，是靠过去5年加杠杆并购扩产堆出来的，一旦行业周期持续下行，高杠杆的风险就会暴露出来。

未来优然的机会主要来自于行业周期的复苏。目前国内生鲜乳价格已经处于近5年的低位，随着行业产能逐步出清，奶价有望在2026年下半年企稳回升。

如果奶价回调，优然的盈利状况会得到明显改善。但需要注意的是，奶价上涨的大部分利润会被上游关联公司拿走，优然能分到的只是很小一部分。此外，特色奶的溢价能力、饲料和育种业务的海外拓展，也可能带来一些增量，但这些都不足以改变公司的基本盘。

而它面临的挑战则是结构性的，难以破解。首先是客户集中度极高的问题，优然的命运完全掌握在上游关联公司手里，没有任何议价权。其次是短期债务压力，160亿的短期债务需要不断续贷和配股来偿还。

最后是增长天花板的问题，原料奶业务已经处规模高位，再扩产只会加剧行业产能过剩，第二曲线又迟迟无法突破，未来很难看到独立的增长逻辑。

说到底，优然牧业的价值，从来都不是给资本市场讲一个独立增长的故事，而是给上游关联公司提供稳定、优质、低成本的奶源。对于上游关联公司来说，优然是它的核心竞争力之一，能够保证它在行业周期波动中始终拥有充足的奶源供应。

2025年的这份财报，确实展现了优然在行业下行期的经营韧性，但也再次印证了它的定位：它是上游关联公司最可靠的奶源供应商，却永远成不了独立的乳业上游巨头。