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投资要点：

我们的观点：Hashkey Holdings是亚洲一间提供交易促成服务、链上服务及资产管理服务的持牌数字资产交易平台，公司通过提供端到端的金融基础设施、技术及投资管理来构建数字资产生态体系。我们给予公司“增持”评级，建议投资者关注。

经营业绩：收入稳、亏损收窄，毛利润率下滑。

1)、经营业绩：2025年，公司收入7.2亿港元，同比增长0.3%。年内净亏损10.8亿港元，较2024年的11.9亿港元亏损收窄。2025年，公司交易促成服务、链上服务及资产管理服务收入占比分别为72.3%、11.5%及16.2%。

2)、毛利润率下滑：2025年，公司毛利为4.1亿港元，按年下降23.3%；毛利润率为56.5%，较上年下降17.4个百分点。2025年，公司交易促成服务、链上服务及资产管理服务毛利润率分别为41.0%、92.6%及99.8%；分别较上年同期-24.4、-0.3及+0.1个百分点。

三大业务板块贴合数字资产行业发展三大趋势：1)、交易活动从离岸平台转移至在岸平台；2)、资产类别从数字原生资产拓展至包括代币化数字孪生资产；3)、金融活动逐渐从链下系统向链上生态体系转移。

1)、交易促成服务：2025年，公司交易量为5,908亿港元，依照交易促成服务交易量计，公司为亚洲最大的区域性在岸数字资产交易平台。其中，下半年产生交易量为3,767亿港元，按年增长29.6%。2025年，公司香港业务交易量达5,300亿港元，按年增长72.3%。报告期内，公司交易促成服务产生收入5.2亿港元。于2025年12月31日，公司平台资产达到184亿港元，年内峰值超过200亿港元，按年增长60.5%。

2)、链上服务：2025年，公司平均质押资产年内达224亿港元；受市场下行导致各链上收益率走低影响，公司质押服务变现率为0.2%，较2024年下降0.1个百分点。链上服务方面，公司年内完成了涵盖金融机构、房地产跨境资产的多个合作项目，并在链上部署了11种代币化产品，实现的现实世界资产总值达约20亿港元。期内，公司协助推出全球首批代币化交易所买卖基金(ETF)。

3)、资产管理服务：2025年，公司完成基金IV的首次交割，认缴出资额为19亿港元，并持续推进后续交割。年内，公司实现基金II的部分推出，累计回报约2倍。截至2025年12月31日，资产管理服务的在管资产规模达72亿港元。 $HASHKEY HLDGS(03887)$

风险提示：超预期激烈的市场竞争、数字资产价格大幅波动、监管政策变动