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综合评分：72 / 100

【核心数据】

指标 2025年 2024年 同比

收入 1,648.88亿 1,451.14亿 +13.63%

毛利 443.24亿 345.51亿 +28.29%

毛利率 26.88% 23.81% +3.07pp

除税前利润 74.70亿 49.51亿 +50.86%

年内利润 61.47亿 47.40亿 +29.67%

归母净利润 59.57亿 59.46亿 +0.18%

基本每股收益(元) 3.68 3.94 -6.60%

加权平均ROE 23.53% 45.43% -21.90pp

总资产 1,439.06亿 943.64亿 +52.50%

归母股东权益 409.18亿 122.64亿 +233.64%

资产负债率 70.91% 87.38% -16.47pp

经营现金流净额 281.20亿 219.88亿 +27.89%

【收入结构】

新能源汽车：1,556.11亿（占94.4%），同比+14.85%，毛利率26.58%（+2.75pp）

传统燃油车：19.03亿（占1.2%），同比-44.82%，毛利率-10.77%（大幅恶化）

其他业务：73.74亿（占4.5%），同比+19.41%，毛利率42.86%（+13.2pp）

国内收入：1,624.90亿（占98.5%）；海外收入：23.98亿（占1.5%，同比-43.05%）

【评分明细】

成长性（15分） 12分 → 收入+13.63%，交付量+10.63%，问界均价+3.7%至39.1万，量价齐升

盈利能力（15分） 11分 → 毛利率+3.07pp至26.88%，ROE 23.53%，但归母净利仅微增+0.18%

资产质量（15分） 10分 → 负债率从87.4%降至70.9%，H股募资后财务结构大幅改善

股息回报（15分） 8分 → 每股0.8元分红，股息率<2%，募资后资金优先用于扩张而非分红

估值（20分） 8分 → H股PE约25x偏贵（A股PE仅14x），A+H溢价率约47%，H股性价比低

规模效应（10分） 12分 → 总资产+52.5%至1,439亿，问界高端SUV份额>20%，超级工厂产能利用率144%

研发创新（10分） 11分 → 研发投入125.12亿（占收入7.59%），+42.4%，研发人员9,019人（+45.4%）

【三大亮点】

✅ 毛利率显著改善：新能源汽车毛利率+2.75pp至26.58%，规模效应+产品结构升级共同驱动，盈利能力增强

✅ 资产结构历史性优化：H股上市募资后，负债率从87.4%骤降至70.9%，归母股东权益+233.6%，财务风险大幅释放

✅ 研发护城河持续加固：研发投入125亿（+42.4%），研发人员9,019人（+45.4%），智能化赛道壁垒持续深化

【三大隐忧】

❌ 归母净利润几乎零增长：年内利润+29.67%但归母仅+0.18%，子公司/少数股东拿走大部分增量，股东回报被稀释

❌ H股估值溢价过高：H股PE约25x vs A股PE约14x，溢价47%，港股当前流动性下溢价难以持续，对港股股东不友好

❌ 销售费用率居高不下：销售及经销费用241.94亿（+26.12%），占收入14.7%，竞争加剧下营销压力持续增大

【一句话总结】

赛力斯2025年以"增收少增利"收官——收入+13.63%但归母净利仅+0.18%，H股上市虽优化了资产负债表，但也带来了过高估值溢价（H股PE 25x vs A股 14x）。问界高端品牌力稳固、研发投入激进、毛利率改善趋势清晰，但高费用率和H股溢价是当前最大隐患。

【市场行情】

• 最新价（3/30）：HKD 84.250 / A股约51.65元

• 总市值：HKD 约1,466亿（总股本17.42亿股）

• 估值：H股PE 约25x | A股PE 约14x | A/H溢价约47%（H股偏贵）

• H股上市日：2025年11月5日（上市约5个月）

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