社区

过去一周市场表现

资料来源：彭博和嘉实

全球资金流向

根据EPFR数据，3月4日 – 3月11日的一周内，全球股市资金连续第6周净流入，债市连续第46周净流入（上周净流入34.4亿美元）。具体来看，A股上周转为净流出（上周净流出36.1亿美元）；港股上周转为净流出（上周净流出0.14亿美元）；新兴市场连续第6周净流入（上周净流入19亿美元）；美股上周转为净流入（上周净流入6.8亿美元）；发达欧洲股市连续第31周净流入（上周净流入28.1亿美元）；日本股市连续第13周净流入（上周净流入71.8亿美元）。

资料来源：EPFR和嘉实

股票市场

过去一周回顾及展望

美国：

当周美股呈现“滞胀风险升温、关税政策落地扰动、AI泡沫担忧加剧”的三重格局，市场呈现“假平静下的暗流涌动”特征，多空博弈更趋隐蔽但强度升级，板块分化极致凸显，大小盘股分裂态势进一步加剧，整体呈现“震荡下行、局部结构性分化”的态势。至统计期末，纳斯达克综合指数报22105.36点，本周累计下跌1.26%，受AI资本开支泡沫担忧、科技巨头估值回调影响，周内呈现“震荡跳水、弱市盘整”特征，波动幅度较上周进一步扩大；道琼斯工业平均指数报46558.47点，本周累计下跌1.99%，成为三大指数跌幅最大的品种，工业、出口导向型板块承压显著，叠加油价飙升带来的成本压力，成分股普遍走弱，多次跌破短期支撑位，周内呈现“震荡探底、反弹乏力”态势；标准普尔500指数报6632.19点，本周累计下跌1.60%，少数科技巨头勉强支撑指数，多数中小成分股表现疲软，消费、医疗等防御性板块虽有企稳迹象，但难以对冲科技、周期板块的抛压，整体呈现“结构失衡、韧性不足”态势。

分指数来看，各指数波动逻辑差异显著：纳指受科技股走势主导，本周AI板块估值博弈进一步升级，高盛研报警示美股进入“假平静”阶段，AI资本狂潮背后的商业化兑现压力凸显，叠加英伟达等科技巨头股价回调，带动纳指震荡下行，尽管部分AI应用类个股短暂反弹，但难以改变板块整体走弱态势，同时期权市场零日期权交易的高杠杆风险，进一步放大了纳指的波动幅度；道指受工业板块与关税政策双重拖累，美国15%全球进口关税本周正式生效，出口导向型成分股成本压力骤增，叠加油价飙升推高工业企业能耗成本，成分股中工业、航运类个股普遍下跌，防御性板块的微弱支撑难以抵消抛压，周内多次出现盘中大幅跳水后小幅回补的走势；标普500指数受市场结构极端集中影响，前十大科技巨头市值占比接近35%，少数权重股的企稳缓冲了多数中小成分股的下跌压力，但整体仍难改下行态势，资金向防御性板块的集中趋势明显，进一步加剧了板块分化。

日本：

本交易周日本股市呈现“存储芯片利好消退—科技赛道回调—高位承压震荡”的三阶段特征，核心驱动因素围绕全球存储芯片涨价动能减弱、外资流向逆转及日元汇率单边走软展开，叠加前期高位获利回吐加剧、板块分化扩大等扰动，形成多空博弈失衡、震荡下行的格局，最终周度大幅收跌，终结前期强势势头。本周核心矛盾聚焦三大维度：一是存储芯片及AI科技赛道景气度回落与传统产业疲软的结构性矛盾；二是日元汇率单边走软与出口企业盈利稳定性的矛盾；三是政策红利托底与高债务、高利率的双重约束矛盾。日经225指数表现疲软，全周大幅下跌，收于53819.61点（-1801.23点；年初至今-0.05%），结束前期连续上行态势，受科技板块回调与外资出逃拖累持续走低。板块表现呈现“全面承压、分化加剧”特征：科技板块领跌市场，半导体、AI相关个股跌幅显著，铠侠股价周内累计下跌超7%，拖累指数走势；传统产业延续疲软态势，传统制造、公用事业板块同步下行，仅消费、医药等防御性板块跌幅相对可控，未能形成有效支撑。

欧元区：

本交易周欧洲股市呈现“泛欧指数震荡企稳、核心国家指数分化走弱、多空博弈温和博弈”的核心特征。欧盟-南共市自贸协定持续推进、欧央行政策维稳预期、部分国家经济数据小幅回暖形成阶段性支撑，同时美欧贸易摩擦升温、德国制造业复苏受阻、中东战事延宕推高能源价格构成主要压制，叠加板块轮动分化（环保、高端制造板块走强，能源、传统工业板块承压），形成“泛欧震荡微涨、国别分化明显”的格局，市场谨慎情绪有所缓解，但对经济复苏的担忧仍未消散，资金呈现“结构性布局”特征。泛欧层面，斯托克600指数全周震荡企稳，小幅收涨，收于595.85点，较上周上涨0.93点，年初至今跌幅收窄至-2.05%，终结此前连续两周震荡下行态势，上行动能温和修复。各核心国家指数走势呈现“分化明显、强弱不一”特征，部分指数实现止跌回升：英国伦敦金融时报指数表现相对稳健，全周小幅上涨，收于10261.75点，较上周上涨11.63点，年初至今涨幅扩大至+1.16%，受能源板块阶段性回暖、通胀数据小幅回落支撑，整体呈现“震荡上行、韧性较强”态势；法国CAC40指数小幅下行，收于7911.53点，较上周下跌3.83点，年初至今跌幅收窄至-2.84%，受国内消费数据疲软、出口板块承压影响，整体呈现“震荡整理、反弹乏力”态势；德国DAX指数止跌回升，收于23447.29点，较上周上涨37.92点，年初至今跌幅收窄至-5.84%，尽管制造业复苏仍存压力，但汽车板块小幅回暖、市场风险偏好边际改善，带动指数实现小幅反弹；意大利MIB指数同步回升，收于44316.92点，较上周上涨291.96点，年初至今跌幅收窄至-1.15%，受欧盟政策支持、国内基建投资预期升温影响，市场抛压有所缓解，指数震荡回升。

过去一周回顾

上周一年内SOFR曲线涨跌不一；美债收益率2年期下行12.8bps，10年期下行6.9bps；中国利率方面，3年期国债收益率下行1.7bps，10年期国债收益率上行0.5bps。中美10年期利差倒挂幅度为263bps。

资料来源：彭博和嘉实

利率债：对伊朗的强硬言论升级，一度将油价推回100美元上方。本周全球债券收益率显著攀升，反映市场迅速消除了对短期降息的希望，这是历史上最大的石油供应中断所致。国际能源署（IEA）警告3月份全球供应将减少800万桶/日，而美国海军护航可能是本月底前重新开放霍尔木兹海峡的唯一希望。在G10现金市场，美元指数（DXY）本月迄今上涨2.04%，很快突破100点大关。美国利率曲线明显熊市平坦化（2年期：+9bp；30年期：0bp），因为更高的油价和通胀预期促使投资者完全排除了2026年美联储第二次降息的可能性。美国贸易逆差意外大幅收窄，可能改变一季度增长预期，而密歇根大学1月消费者通胀预期持稳，尚未受到中东局势影响。市场预计下周FOMC会议不会改变政策利率。我们维持6月和9月降息的预测，但也认识到风险偏向更晚降息。

信用债：投资级中资美元债本周利差整体持平至小幅收窄1-2bp。尽管信用债市场受到地缘政治形势紧张引发避险情绪的影响，但油价持续攀升推升通胀预期，美债收益率曲线周内上行超10bp带动以绝对收益率为导向的投资者买盘需求；同时卖盘整体较为克制，基准中资名字整体利差表现优于非中资。具体板块来看，TMT板块10年期快手美元债及美团美元债利差收平，10年期阿里巴巴美元债利差收窄2bp。香港发行主体亦有小幅收窄，其中10年期Link REIT美元债利差收平, 10年期港灯美元债利差收窄1bp。

展望：密歇根大学2月17日至3月9日进行的消费者调查显示，美国3月初值消费者信心指数从2月的56.6降至55.5，市场预期54.8。随着Brent和WTI突破100美元/桶并进一步上行，通胀预期上升推动市场抛售美股和美债，与之同时美元指数于周五突破100。在中东局势缓和之前，油价仍是最重要的市场驱动因素，美国股债汇走势不变。

原油价格对美国消费者价格的传导可分解为三条主要路径：1）直接效应（Direct Effect）：原油价格变动通过成品油加工环节直接传导至汽油、柴油、燃料油等能源组分价格；在美国CPI篮子中，能源商品与服务的相对权重约为6.5%–7.5%（随价格波动而动态调整），其中汽油单项占约3%；该效应传导迅速，通常在2–4周内充分反映至加油站零售价；2）间接效应/第二轮效应（Second-Round Effect）：能源成本上升通过生产成本、运输成本、农业投入品（化肥、柴油）等管道向食品、核心商品和服务价格传导；美联储研究（达拉斯联储2022年12月Working Paper 2224）显示，制造业企业约70%的能源驱动成本变化会在中短期内传导至消费者价格；该效应的传导周期较长，通常在2–8个季度内逐步显现；3）预期效应（Expectations Effect）：油价飙升可能推升消费者和企业的通胀预期，进而影响工资谈判和定价行为；美联储研究（达拉斯联储2022年9月发表于Energy Economics期刊的论文）表明，油价冲击可将美国1年期通胀预期抬升约0.7个百分点，但5年期长期预期仅受约0.15个百分点的轻微影响，表明美联储的通胀预期锚定能力在长期尺度上仍然可信。基于IMF工作论文WP/17/196以及美联储FEDS Notes（2023）的实证研究框架显示，原油价格每上涨10%，经过直接和间接管道的充分传导后，将抬升美国总体CPI约0.3–0.4个百分点。为了迫使伊朗开放霍尔木兹海峡，美国周五“执行了中东历史上最强有力的轰炸行动之一”，其中包括摧毁哈尔克岛（Kharg Island）上的军事目标。特朗普在社交媒体发文称：“出于基本的体面考虑，我选择没有摧毁该岛的石油基础设施。”但他同时警告伊朗，如果其干扰船只通过霍尔木兹海峡，他将立即重新考虑这一决定。如果海峡重新开放（这可能需要一段时间），油价预计将快速下滑，进而提升市场情绪。

我们同时注意到中东危机缓解了市场对于美国私募信贷问题的关注，本周这一问题继续发酵：Cliffwater LLC旗下旗舰私募信贷基金面临超过7%的赎回申请；一家美资银行限制旗下一支私募信贷基金的赎回额，返还了投资者试图套现资金的约一半；德意志银行3月12日披露年报显示，其私募信贷组合按摊余成本计算的贷款敞口规模增至259亿欧元（299亿美元），高于2024年的245亿欧元。如果中东危机平息，市场目光将转向私募信贷，这可能推动美股在短暂回升后再次下行，美债收益率快速下滑，同时美元指数也将走弱。下周美联储预计按兵不动，同时美联储官员在新的点阵图中可能继续预计2026年年内仅降息25bp。

外汇市场

离岸人民币： 本周市场继续围绕中东冲突的新闻头条波动，霍尔木兹海峡保持关闭，油价上涨。市场已经不再完全定价美联储年内会降息一次，美股和美债本周都延续跌势，而美元指数在周五突破100关口。在美元指数走强和中国强劲出口的双重影响下，人民币指数保持相对强势，USD/CNH本周交易区间6.8600-6.9070。海关总署周二发布的数据显示，中国1-2月出口6565.8亿美元，同比增加21.8%，高于市场预期增幅7.2%。中长期来看，人民币仍然有升值空间，但在人民币指数突破100之后升值幅度可能有所放缓。

美元：本周市场波动显著，中东冲突几乎没有缓和迹象。周初市场出现明显恐慌，开盘后原油价格急速飙升，周一开盘布伦特原油数小时内一度接近每桶120美元。风险偏好恶化促使股市大幅下挫，因对高能源价格持续的担忧，债券也遭抛售。周一晚些时候，美国总统特朗普在一条帖文中表示他认为战争“很快会结束”，推动油价回落至90美元/桶以下，其他资产亦短暂反弹。不过，由于双方之间并无实质谈判，新当选的伊朗最高领袖穆杰塔巴·哈梅内伊（Mojtaba Khamenei）表示将保持海峡关闭并战斗到底，能源价格再次回升。发达市场利率因此呈现熊市平坦化（Bear-flattening）走势，多数市场的定价已将央行降息可能性剔除，甚至对若干次加息有所定价；其中，美联储目前被市场视为到年底仅有21bp的宽松空间。给国债带来额外阻力的是本周创纪录的投资级债券发行量——本周累计至周四有1150亿美元的新债发行，其中包括亚马逊370亿美元和Salesforce 250亿美元的大额发售。数据方面，美国2月CPI通胀符合预期（整体同比2.4%，核心同比2.5%），但市场大多将其忽视，因为能源成本上升的影响并未完全反映在该数据中。本周国债曲线呈熊市平坦化，变动约为19-14bp，SOFR OIS 也出现类似的19-10bp走阔。鉴于收益率特别是短端已接近近期高位，将继续密切关注中东局势的发展。

宏观经济

中国：

受中东冲突推动国际油价及国内部分商品价格上行，2月PPI降幅收窄至0.9%且有望提前转正，尽管春节后工地开复工及工业生产整体偏弱、3月出口因季节性因素或转负，但居民出行维持高景气，地产端呈现结构性回暖，尤其是一线城市新房和二手房成交同比显著改善（分别升至22.0%和13.2%），后续需重点关注即将发布的1-2月经济活动数据。

美国：

美联储内部政策分歧持续扩大，叠加2月非农数据爆冷、中东局势升温推高油价、15%全球关税正式生效，四大因素共同构成本周市场运行的核心主导，其中滞胀风险与政策分歧成为最核心矛盾。美联储官员讲话呈现鲜明对立态势，3月6日美联储理事沃勒进一步发声，重申其降息25个基点的政策倾向，认为中东局势引发的油价上涨属于一次性扰动，不会造成持续性通胀，核心通胀才是政策判断的核心依据；而旧金山联储主席戴利则明确表示，2月非农数据进一步加深了对劳动力市场的担忧，但油价上涨带来的通胀压力使得美联储需警惕“经济疲软+通胀反弹”的双侧风险，不应立即降息；波士顿联储主席科林斯、克利夫兰联储主席哈玛克则坚持中性立场，主张利率应在“一段时间内”保持不变。这种极致分歧导致市场降息预期持续摇摆，CME“美联储观察”显示，市场对6月降息的押注有所上升，但维持利率不变的预期仍占主导，政策不确定性显著增加，叠加特朗普提名凯文·沃什出任美联储主席的潜在影响，后续政策走向更添变数。

核心经济与市场动态方面，本周三大关键变量持续扰动市场，进一步加剧市场震荡。经济数据方面，美国2月非农就业人口净减少9.2万，远低于市场预期的增长5.5万，创2020年以来第二次单月负增长，失业率升至4.4%，就业市场的意外疲软引发市场对美国经济软着陆的担忧，叠加中东局势加剧导致国际油价大幅飙升，WTI原油期货4月合约本周累计涨幅达35.6%，进一步加剧市场对滞胀风险的担忧，摩根大通明确指出，美联储正面临“经济疲软+油价飙升”的棘手滞胀组合，这一组合也成为本周市场情绪的核心压制因素。贸易政策方面，美国15%全球进口关税于本周正式生效，这一政策是特朗普在其此前关税政策被最高法院裁定“越权”后，依据《1974年贸易法》调整而来，此前曾从10%上调至15%，目前美国20多个州已提起诉讼，阻止这一关税政策，叠加进口商要求退税的诉讼潮持续升温，关税政策的不确定性严重扰动市场情绪，引发对美国企业成本上升、通胀反弹的担忧，对出口导向型板块形成明显压制，进一步加剧市场震荡。此外，高盛警示美股当前存在极端集中度、AI泡沫、期权高杠杆三大风险，市场“假平静”背后的风险积聚，也成为本周资金避险出逃的重要原因。

日本：

货币层面：日元单边走软主导市场情绪，政策预期呈现分化。本周日元对美元、人民币均呈现单边走软态势，贴合美日利差及全球美元流动性预期，直接影响出口企业盈利与股价表现。日本央行维持当前政策利率在0.75%左右不变，货币政策正常化进程暂无新增动作，与市场普遍预期一致，但市场对后续政策路径分歧明显。国际货币基金组织（IMF）此前发布报告，警示日本央行应保持独立性，继续退出货币宽松，使政策利率在2027年达到中性利率水平，而日本首相高市早苗近期再次释放减税信号，引发债市汇市剧烈震荡，日元急剧走软，长期利率大幅上扬。

产业层面：科技板块回调，结构性分化进一步凸显。前期持续的存储芯片涨价潮动能减弱，尽管铠侠此前宣布一季度上调北美客户产品定价，但市场对涨价持续性及需求复苏的担忧升温，带动半导体等科技板块大幅回调，叠加外资撤离影响，科技赛道支撑作用大幅弱化，与前期强势表现形成鲜明对比。同时，日本政府对科技板块的隐性扶持未能抵消景气度回落的压力，AI相关板块同步承压。传统产业方面，转型升级缓慢的问题持续凸显，叠加人口老龄化、劳动力短缺等结构性困境，传统制造、公用事业板块表现疲软，难以形成市场支撑，进一步加剧股市下行压力。

欧洲：

政策维稳与外部扰动交织，结构性矛盾凸显，不确定性仍为市场主要制约因素。货币端，本周虽未迎来欧央行利率决议，但市场对欧央行政策维稳预期持续升温，结合全球央行超级周临近，投资者普遍预期欧央行将维持欧元区三大关键利率不变，延续此前“稳健维稳”的政策基调，为市场提供阶段性支撑。欧洲央行官员近期表态呈现“中性偏温和”态势，强调当前货币政策立场已能有效应对潜在冲击，同时警示中东战事延宕引发的能源价格上涨、美欧贸易摩擦升温可能带来的通胀反弹与经济下行双重风险。市场机构对欧央行未来政策路径分歧明显，部分机构认为，欧元区核心通胀有望逐步回落，下半年可能迎来降息窗口；另有机构则认为，能源价格波动、贸易摩擦扰动可能导致通胀回落节奏放缓，欧央行短期内将维持政策不变，暂不具备降息条件。

财政与贸易端，利好落地与风险扰动并存：贸易层面，欧盟-南共市自贸协定推进取得重要进展，3月4日巴西联邦参议院投票批准该协定，此前阿根廷、乌拉圭已完成批准程序，这一举措有望进一步拓宽欧洲贸易空间，为相关出口企业带来利好，短期提振市场情绪，但由于欧盟内部对该协定存在分歧，欧洲议会已将其提交欧盟法院审查，长期落地仍存不确定性。同时，美欧贸易摩擦持续升温，此前美国宣布计划加征关税，欧盟已紧急召开会议重新评估美欧贸易协议，欧洲议会此前已冻结对2025年7月与美国达成的贸易协议的批准程序，法国反对美国“绿色补贴”条款，德国担忧汽车产业受损，双方博弈持续升级，进一步扰动市场情绪，增加欧洲出口企业的经营不确定性。财政与经济层面，欧盟碳关税政策自2026年1月1日起逐步落地，覆盖180种钢铁、铝密集型下游产品，对依赖传统制造的经济体形成成本压力的同时，也为环保及高端制造业注入长期动能；但德国经济复苏面临新的不确定性，中东战事延宕导致国际能源价格大幅上涨，对高度依赖进口能源、以制造业为支柱的德国而言，能源价格上涨推高企业成本，拖累工业复苏，德国1月出口、进口及工业订单均出现下滑，进一步加剧市场对欧洲经济复苏的担忧。此外，欧盟内部分歧仍未消弭，成员国之间在贸易政策、财政协调等方面的分歧，进一步增加了政策落地的不确定性，叠加中东冲突、俄乌僵局的持续，为欧洲市场带来额外扰动。

全球周期阶段同步指标：

中国仍在衰退边缘；美国的衰退概率不高；欧洲走出衰退。

资料来源：彭博和嘉实

– 中国：房地产销售同比、地产新开工同比、M1同比、发电量同比、PMI新订单，汽车销售

– 美国：失业相关指标、地产预售证、汽车销售、消费者预期、投资者情绪、新订单、股票回撤

– 欧元区：经济活动指标、地产预售证、消费者信心、制造业PMI、服务业PMI、信用利差、股票回撤

全球企业盈利周期领先指标

增长LEI：Q1中国经济可能回暖；欧洲企业盈利增速已经企稳；美国企业盈利增速向上。

资料来源：彭博和嘉实

上周主要经济数据 (资料来源：彭博和嘉实)：

• [2月份现房销售]：409万套（共识388万套），前值修正为402万套（原391万套）。报告关键点是尽管负担能力持续承压，中位房价连续第32个月上涨，但销售仍实现增长。

• [每周MBA抵押贷款申请指数]：上升3.2%，前值+11.0%。购房指数上升7.8%，再融资指数上升0.5%。

• [2月份CPI]：环比+0.3%（共识+0.3%），同比+2.4%（前值+2.4%）。核心CPI环比+0.2%（共识+0.2%），同比+2.5%（前值+2.5%）。报告关键点是数据符合预期，属于温和正面，但鉴于近期能源价格飙升，3月份读数可能更热。

• [2月份财政赤字]：3075亿美元（共识-1700亿美元），略高于2025年2月的3070亿美元赤字。收入3131亿美元，支出6206亿美元。报告关键点是尽管2月赤字远超预期，但财年至今赤字比去年同期减少近1500亿美元，显示一定财政改善。

• [1月份住房开工]：148.7万套（共识134.0万套），前值修正为138.7万套（原140.4万套）。1月份建筑许可137.6万套（共识139.2万套），前值修正为145.5万套（原144.8万套）。报告关键点是多户住宅开工强劲增长推动整体超预期，而单户住宅开工环比下降2.8%。

• [1月份贸易平衡]：-545亿美元（共识-679亿美元），前值修正为-729亿美元（原-703亿美元）。报告关键点是月度贸易赤字回归500亿美元区间，这是去年实施关税以来常见的水平。

• [每周初请失业金人数]：21.3万（共识21.5万），前值修正为21.4万（原21.3万）。每周续请失业金人数185.0万，前值修正为187.1万（原186.8万）。报告关键点是初请人数维持在20万上方附近，反映低裁员环境。

• [Q4 GDP第二估]：0.7%（共识1.4%），前值初估1.4%。GDP平减指数修正为3.8%（初估3.6%）。报告关键点是增长明显放缓，而价格平减指数上修，形成令人失望的组合。

• [1月份个人收入与支出]：个人收入环比+0.4%（共识+0.4%），前值+0.3%。个人支出环比+0.4%（共识+0.2%），前值+0.4%。PCE价格指数环比+0.3%（共识+0.3%），同比+2.8%（前值+2.9%）。核心PCE价格指数环比+0.4%（共识+0.4%），同比+3.1%（前值+3.0%）。报告关键点是美联储偏好通胀指标核心PCE小幅上升，对降息预期构成阻力。

• [3月份密歇根大学消费者信心指数初值]：55.5（共识55.7），前值终值56.6。报告关键点是约一半访谈在伊朗军事行动前完成，该行动引发能源价格上涨，因此3月终值可能下修。

• [1月份JOLTS职位空缺]：694.6万，前值修正为655.0万（原654.2万）。报告关键点是职位空缺升至2020年12月以来最高水平。

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