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摘要：现金牛叙事or AI溢价估值

作者：江夏

来源：朝阳资本论

2026年开年，商业数据赛道迎来两位头部玩家的资本大动作。

一方面，合合信息在登陆科创板不足一年半后，于今年1月更新港股IPO招股书，重启“A+H”双重上市进程，募资将重点投向AI核心技术研发；另一方面，企查查的A股主板IPO也在稳步推进，2025年12月披露首轮审核问询函回复。

两家企业的财务数据均展现出这条赛道的“造血能力”。合合信息2025年业绩快报显示，全年实现营业收入18.10亿元，同比增长25.83%；归母净利润4.54亿元，同比增长13.39%。

企查查招股书则披露，2022年至2024年营业收入从5.18亿元增至7.08亿元，扣非净利润从1.62亿元增至2.98亿元，综合毛利率长期维持在87%以上，2025年上半年进一步攀升至90.74%。

当一家“现金牛”企业叩响A股大门，另一家AI应用龙头加码港股，商业数据赛道未来是否还值得长期看好？

“数据茅”企查查和合合信息的“AI+”

同样是商业数据服务商，企查查与合合信息走出了两条不同的成长路径，二者的差异，折射出商业数据赛道的多元可能。

企查查的业务模式可以概括为“数据搬运+加工变现”。公司依托政府部门、司法机关等公开数据，通过清洗、整合后向用户提供付费查询服务。其核心竞争力在于规模效应：截至2025年6月，企查查累计注册用户突破1.5亿，月活跃用户超8000万。2022年至2024年，付费用户数从90.62万增至104.80万，ARPPU稳定在597元左右，2025年上半年升至624.01元。

C端会员收入构成了企查查的“现金牛”。2024年，C端会员收入达5.44亿元，占总收入的76.87%。但由于付费用户基数仅占注册用户总数的约0.7%，增长空间依然可观。更重要的是，这套模式的边际成本趋零，毛利率得以长期维持在87%以上，2025年上半年达到90.74%，“数据茅”的称号由此而来。

值得注意的是，B端业务正在成为第二增长曲线。2022-2024年，B端会员收入复合增长率33.39%，数据接口服务复合增长率28.25%，均高于C端增速。

合合信息的业务结构则更为多元呈现出“C端为主、B端为辅”的格局。

2025年前三季度，智能文字识别C端产品（扫描全能王等）贡献81.65%营收，商业大数据B端产品及服务占比9.44%，商业大数据C端产品（启信宝）仅占3.48%。换言之，启信宝在合合信息的业务版图中占比不足一成，公司的增长引擎更多来自AI文字识别的C端变现。

这也解释了合合信息为何在登陆科创板不足一年半后便冲击港股。

2025年业绩快报显示，公司营收同比增长25.83%，但净利润增速13.39%略低于营收增速。在AI技术加速迭代的背景下，公司需要更多资金投入研发，巩固其在多模态文本智能领域的技术壁垒。

资金还看好商业数据赛道吗？

目前，企查查IPO进程还处于首轮问询回复阶段，合合信息则在招股书失效后二次递表港股。当两家“不差钱”的玩家都希望借由资本市场赶上AI浪潮的时候，资本还愿意买单吗？

先看行业数据。

据灼识咨询统计，中国企业信息查询服务行业C端市场规模由2017年的3亿元增至2024年的22亿元，复合增长率30.7%；B端市场规模由10亿元增至31亿元，复合增长率17.1%。

整体来看，算是天花板比较低的垂直赛道。但是如何切换到山个月信息服务来看，盘子就更大了。

Research and Markets数据显示，全球商业信息服务市场规模将从2025年的2039.5亿美元增至2030年的3103.9亿美元，复合增长率8.7%。

如果企查查成功上市，市场会给出何种估值？

结合合合信息科创板上市后的表现，还是可以保有期待。

公开信息显示，合合信息自2024年9月科创板上市以来，股价表现可圈可点。截至2026年3月8日，公司股价收于198.63元，动态市盈率59.40倍，总市值278.08亿元。以2025年净利润4.54亿元计算，静态市盈率约61倍。

这一估值水平，反映出市场对其AI技术溢价和增长前景的认可。

参考合合信息，企查查的IPO定价存在想象空间。

企查查IPO前最后一轮融资估值达85亿元，以2024年净利润3.17亿元计算，对应市盈率约26.8倍。若以2025年上半年净利润1.72亿元年化估算，动态市盈率约24.7倍。对照合合信息的59倍市盈率，企查查的估值仍存在上行空间。

但两者的估值逻辑存在本质差异。

合合信息享有“AI技术溢价”，而企查查目前更多体现“现金牛溢价”，能否实现估值跃迁，取决于两个变量：一是B端业务能否真正成长为第二曲线，二是AI研发投入能否转化为产品升级。

企查查本次IPO募资15亿元，将重点投向C端与B端产品研发、多维大数据库升级及人工智能研发。公司已备案“知彼阿尔法”商查大模型，试图从“信息搬运工”升级为“智能决策中枢”。

从行业趋势看，这一方向符合竞争核心。当前头部平台已从单纯的“信息查询”向“智能分析”转型，水滴信用的MCP系统、启信宝的AI引擎均是例证。

如果企查查能通过AI赋能成功提升B端市场及SVIP用户的客单价，在90%毛利率的杠杆作用下，新增收入将高效转化为利润。

$合合信息(688615)$