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几米one
02-05

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伯恩斯坦：看空原油的理由有一个，但看多的理由有十个

华尔街极度悲观之际，伯恩斯坦却视当下为逆向博弈的绝佳时机：油价已跌破长期边际成本，行业资本撤离预示周期见底；伴随美国页岩油神话终结及中国战略收储托底，市场已过度定价悲观预期。对于耐心资本，原油正处于三年来的最佳赔率区间。

伯恩斯坦：看空原油的理由有一个，但看多的理由有十个

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justify;\">当前油价下，行业的资本回报率（ROACE）已经低得惊人。</p><p style=\"text-align: justify;\">伯恩斯坦的测算显示，<strong>石油行业平均需要50-55美元/桶的油价才能实现盈亏平衡。如果油价维持在60美元/桶，行业的资本回报率将仅为低至中个位数。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>回顾历史，2019年油价为64美元/桶时，资本回报率仅为6%；而2024年油价平均81美元/桶时，回报率才达到11%。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>考虑到行业过去100年的平均资本回报率约为10%，当前的低回报率意味着资本正在流出该行业。根据周期性投资手册，当资本回报率低于资本成本且资本开始撤离时，正是投资者入场的最佳时机。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6a5abe52661edd1170866cd7bcfa6ebd\" tg-width=\"637\" tg-height=\"656\"/></p><h2 id=\"id_2708021032\">长期油价预期已低于边际生产成本</h2><p style=\"text-align: justify;\">石油股票反映的不是当前价格，而是基于长期油价预期的折现现金流。目前布伦特原油的5年远期价格为66美元/桶，对于行业来说太低了。</p><p style=\"text-align: justify;\">伯恩斯坦估算的长期边际生产成本为71美元/桶。当油价低于长期边际成本时，投资石油股票获得正收益的概率显著增加。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>这并不意味着油价不会短期更低，但赔率已经向有利于投资者的方向倾斜。</strong>此外，随着金属和材料价格上涨，生产的边际成本只会增加而不会减少。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3b7e0ca8b568620c282cad4ce4d575b9\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"500\"/></p><h2 id=\"id_1423905856\">中国需求虽放缓，但“全球南方”将接力增长</h2><p style=\"text-align: justify;\">市场普遍认为中国石油需求的“黄金时代”已经结束：柴油需求因经济放缓而下降，电动汽车已占到汽车总销量的60%。</p><p style=\"text-align: justify;\">但是伯恩斯坦认为，全球石油需求的故事并未终结。</p><p style=\"text-align: justify;\">虽然经合组织（OECD）国家和中国的需求可能见顶，但在中国和OECD之外，生活着50亿人口的“全球南方”国家（如东南亚、印度、中东和非洲），其人均石油消费量仅为西方的一小部分。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>这些国家对改善生活方式的渴望将推动能源消费，成为未来十年石油需求增长的新引擎。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/ae60a762c04cf36632a17257e01c9c69\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"425\"/></p><h2 id=\"id_3996635780\">闲置产能缓冲不足，风险溢价应上升</h2><p style=\"text-align: justify;\">商业石油公司每天都在满负荷生产，唯一的缓冲来自OPEC的“闲置产能”。</p><p style=\"text-align: justify;\">虽然OPEC去年解除200万桶/日的减产导致油价下跌，但这使得有效闲置产能回升至3.4%（略高于300万桶/日）。</p><p style=\"text-align: justify;\">这一水平仅仅回归到了历史平均水平，相当于伊朗的产量。这意味着，面对不可预见的战争或供应中断，全球市场吸收冲击的缓冲垫并不厚。因此，油价理应包含更高的风险溢价。</p><h2 id=\"id_1365657231\">地缘政治风险处于数十年高位</h2><p style=\"text-align: justify;\">历史表明，中东战争往往伴随着油价冲击。</p><p style=\"text-align: justify;\">今天的地缘政治风险指数比9/11以来的任何时候都要高。虽然这不一定意味着即将爆发重大冲突，但一个更加分裂的世界无疑增加了供应中断的概率。</p><p style=\"text-align: justify;\">市场对委内瑞拉和利比亚产能复苏的乐观预期可能过于天真，地缘政治的高风险环境支持更高的油价。</p><h2 id=\"id_2475161429\">美元疲软是油价的强心剂</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>过去30年的数据显示，美元指数（DXY）与实际油价呈强负相关。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">弱势美元不仅利好作为石油需求引擎的新兴市场，也使得以非美元货币计价的石油更便宜，从而刺激需求。随着美元指数显示出疲软迹象，这对包括石油在内的所有大宗商品都是利好。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/f49eaf27c76a95ddc9b10329f4d82e6d\" tg-width=\"607\" tg-height=\"614\"/></p><h2 id=\"id_2244194408\">再投资率暴跌，储量寿命缩短</h2><p style=\"text-align: justify;\"><strong>储量寿命是长期产量增长的最佳先行指标。</strong></p><p style=\"text-align: justify;\">过去25年，全球最大的50家石油巨头的探明储量寿命已从15年下降至11年。主要原因是行业回报率低，公司更注重股东回报（回购和分红）而非资本支出。</p><p style=\"text-align: justify;\">行业的再投资率（资本支出与现金流之比）已从接近100%暴跌至约50%。这种投资不足将导致未来的储量置换疲软，并对未来的产量增长构成下行压力。</p><h2 id=\"id_420999098\">能源板块长期表现不佳，具备反向投资价值</h2><p style=\"text-align: justify;\">能源板块在过去11年中只有3年跑赢了标普500指数，且连续3年表现不佳。能源股在标普500中的权重已从2011年的12%暴跌至如今的仅3%。</p><p>投资者对该板块的兴趣降至冰点，但这正是反向投资的机会。石油往往遵循超级周期，虽然我们可能不处于新的超级周期中，但在需求见顶之前，石油行业仍有可能上演另一场重大周期行情。</p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6d83a8a9bf3f7b2e0d4495ee0dea0497\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"435\"/></p><p style=\"text-align: justify;\"> </p><h2 id=\"id_3085885904\">美国页岩油的黄金时代正在终结</h2><p style=\"text-align: justify;\">过去15年，美国页岩油产量的爆发式增长（从2010年的560万桶/天增至1350万桶/天）彻底改变了全球版图。</p><p style=\"text-align: justify;\">但这“黄金时代”正在落幕。 Eagleford和Bakken等主要盆地已进入成熟期，即便是核心的二叠纪盆地（Permian），其一级优质区块也面临枯竭，产量增长显示出触顶迹象。</p><p style=\"text-align: justify;\"><strong>目前的共识预期是，美国原油产量将与去年的创纪录水平基本持平。钻机数量在2025年持续下降，如果WTI油价维持在60美元/桶或更低，钻机数还将进一步减少。这意味着非OPEC国家的供应增长引擎已经熄火。</strong></p><p class=\"t-img-caption\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aade442d21ccd3231e9c74abd92f10ca\" tg-width=\"1024\" tg-height=\"554\"/></p><h2 id=\"id_981898056\">中国的战略石油储备（SPR）建设</h2><p style=\"text-align: justify;\">尽管中国工业需求疲软，但战略石油储备（SPR）的购买提供了重要支撑。</p><p style=\"text-align: justify;\">去年中国增加了超过1亿桶的石油库存，预计今年将再增加1.5亿桶。目前中国拥有约14亿桶的石油储备，相当于112天的进口覆盖量。</p><p style=\"text-align: justify;\">更重要的是宏观逻辑的转变：中国拥有大量的贸易盈余资金。在黄金价格昂贵（超过5000美元/盎司）的背景下，石油成为更好的储备资产。在油价低于70美元时，中国有充分理由继续通过战略收储来吸纳实物原油。</p></body></html>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>伯恩斯坦：看空原油的理由有一个，但看多的理由有十个</title>\n<style 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Eagleford和Bakken等主要盆地已进入成熟期，即便是核心的二叠纪盆地（Permian），其一级优质区块也面临枯竭，产量增长显示出触顶迹象。目前的共识预期是，美国原油产量将与去年的创纪录水平基本持平。钻机数量在2025年持续下降，如果WTI油价维持在60美元/桶或更低，钻机数还将进一步减少。这意味着非OPEC国家的供应增长引擎已经熄火。中国的战略石油储备（SPR）建设尽管中国工业需求疲软，但战略石油储备（SPR）的购买提供了重要支撑。去年中国增加了超过1亿桶的石油库存，预计今年将再增加1.5亿桶。目前中国拥有约14亿桶的石油储备，相当于112天的进口覆盖量。更重要的是宏观逻辑的转变：中国拥有大量的贸易盈余资金。在黄金价格昂贵（超过5000美元/盎司）的背景下，石油成为更好的储备资产。在油价低于70美元时，中国有充分理由继续通过战略收储来吸纳实物原油。","news_type":1,"symbols_score_info":{"CLmain":2,"BZmain":2}},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":137,"commentLimit":10,"likeStatus":false,"favoriteStatus":false,"reportStatus":false,"symbols":[],"verified":2,"subType":0,"readableState":1,"langContent":"CN","currentLanguage":"CN","warmUpFlag":false,"orderFlag":false,"shareable":true,"causeOfNotShareable":"","featuresForAnalytics":[],"commentAndTweetFlag":false,"andRepostAutoSelectedFlag":false,"upFlag":false,"length":27,"optionInvolvedFlag":false,"xxTargetLangEnum":"ZH_CN"},"commentList":[],"hasMoreComment":false,"orderType":2}