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本文首发于：《投资之道》，ID：buffettchina

引言：价值投资在新时代的挑战与机遇

在当今科技浪潮席卷全球的背景下，探讨沃伦·巴菲特所倡导的价值投资思想与高科技产业的投资逻辑如何融合，无疑是一个极具挑战性且充满价值的议题。长期以来，巴菲特因其对传统行业的偏爱而被贴上“不投科技股”的标签，然而近年来他对苹果等科技巨头的重仓，又引发了市场的广泛讨论。这背后究竟反映了价值投资理论怎样的演进与坚守？

本文是钟兆民先生2025年12月19日（周五）下午，在中道巴菲特俱乐部年会分论坛线上专题演讲纪要，钟兆民先生从巴菲特投资哲学的“变”与“不变”两个核心维度，系统剖析价值投资的内在生命力，深入探讨其思想的演进轨迹、不变的核心基石，并最终提炼出一个在新时代背景下，能够将经典价值投资原则与高科技行业独特属性有效匹配的实战分析框架，为广大投资者拨开迷雾，揭示如何在瞬息万变的科技时代，坚守价值的锚点。本次分享的内容，凝聚了钟兆民先生及其研究团队（包括三位科技行业博士）长达半年的心血，旨在厘清二者之间错综复杂的关系。尝试用东方智慧中的“执念”、“实事求是”等概念，来解读这位西方投资大师的哲学体系。

第一部分：巴菲特的“变”——与时俱进的投资进化论

任何能够穿越时间的伟大哲学体系，都必然具备强大的自我演化能力，巴菲特的投资思想亦是如此。其哲学内核并非僵化的教条，而是对“实事求是”这一根本原则的极致践行。许多人对巴菲特的认知固化于“远离科技”的刻板印象中，然而，深入剖析其长达数十年的投资生涯，我们发现其思想体系中最宝贵的特质之一便是与时俱进的演化能力。这种“变”并非对原则的背离，而是其思想充满活力的最佳证明。

破除执念：从不碰科技到重仓苹果

巴菲特最大的“变”，在于他没有投资上的“执念”。他的核心原则根植于“实事求是”的精神——即根据事实而非预设来做决策。早期，由于科技行业的变化速度超出其理解范围，他选择不碰科技股。然而，当苹果公司展现出强大的品牌护城河、稳定的现金流以及消费品属性时，他果断打破了外界的固有认知，将其纳入核心持仓。此后伯克希尔对台积电的短暂建仓，也进一步印证了这一点。

这充分说明，价值投资的精髓在于“有价值即可投资”，而非将自己局限于特定的行业或标签。巴菲特的行动向市场证明，真正的价值投资者不应被教条束缚，而应始终保持开放和求是的态度。

坚守原则与高度灵活的统一

巴菲特的另一个“变”体现在他“原则之下的高度灵活性”。他一方面坚决守护着“护城河”、“安全边际”等核心投资原则，另一方面又在原则框架内展现出惊人的策略灵活性。

例如，他早期投资的以色列精密制造公司艾斯卡，体现了他对拥有技术积累和沉淀价值的企业的偏爱；近年来，他对日本五大商社的系统性投资，则是在全球宏观经济背景下，基于对现金流、分红和资产价值的深刻理解而做出的灵活决策。这些案例都表明，巴菲特的投资决策并非一成不变，而是在坚守底层逻辑的基础上，根据不同国家、不同行业、不同时期的具体情况，做出最有利的判断。

个人修为：谨言慎行的公众人物

巴菲特的演进不仅体现在投资策略上，更体现在其作为公众人物的个人修为与智慧上。他深谙“真话不全说，假话全不说”的沟通艺术，这种艺术的应用，源于他对自身角色的清晰界定。

他曾明确表示，作为伯克希尔·哈撒韦的董事长，他的公开发言必须首先考虑全体股东的利益。因此，他极少点评政治，因为他深知，若个人观点可能损害企业价值，他必须选择保持沉默。这种清晰界定个人角色与企业责任的做法，展现了一位卓越企业家的远见卓识与责任感，是在复杂的公众环境中保护企业、守护投资者利益的最高智慧。

巴菲特的“变”正是其投资哲学能够穿越周期、历久弥新的关键所在，而这种与时俱进的演化，恰恰是建立在其不变的投资基石之上。 

第二部分：巴菲特的“不变”——价值投资的三个核心基石

尽管巴菲特的投资组合和策略随着时代不断演变，但他能够取得举世瞩目成就的根基，在于其投资体系中三个始终未曾动摇的核心基石。正是这些不变的原则，赋予了他拥抱变化的底气与信心。

• 护城河: 这是巴菲特评估一家企业的首要标准，代表了企业能够抵御竞争对手、维持长期高回报的持久性竞争优势。无论是可口可乐的品牌、苹果的生态系统，还是精密制造业的技术壁垒，他寻找的始终是那些难以被模仿和颠覆的商业模式。

• 安全边际 : 这是价值投资的精髓，其核心思想是追求“下行空间有限，上行空间巨大”的非对称投资机会。这意味着以远低于其内在价值的价格买入资产，为可能出现的误判或不利情况预留足够的缓冲空间。这是一种防御性的进攻策略，旨在实现风险最小化和收益最大化。

• 能力圈 : 巴菲特强调，投资者必须对自己所投资的领域有深刻的理解。他虽然不轻易出手投资自己不熟悉的行业，但这并不代表他停止学习。恰恰相反，他对人工智能、比特币等新生事物始终保持着研究和关注。这正是他不断学习、谨慎拓展自身能力圈的表现，确保每一次决策都建立在坚实的认知基础之上。

这三大不变的原则，共同构成了价值投资的稳固内核，它们是投资者在任何时代都能赖以生存和发展的根本。

第三部分：投资者的启示——构建属于自己的价值投资体系

学习巴菲特，绝非简单的模仿其持仓或言论，而是要深入理解其思想精髓，并将其与自身的实际情况相结合，最终构建一个个性化的、行之有效的投资体系。

价值投资的适应性：因时、因地、因人而异

价值投资并非僵化的教条，而是一个需要高度适应性的框架。正如国画大师齐白石所言：“学我者生，似我者亡。”投资也同样如此，必须根据具体情况进行调整：

• 因时而异：时代背景是最大的变量。互联网时代的投资逻辑与工业时代不同，人工智能时代又将开启新的篇章。投资者必须理解当前时代的主要矛盾和驱动力。

• 因地而异：不同国家和地区的市场环境、文化禀忿、资源属性各不相同。在中国做投资与在美国做投资，所面临的机会与挑战截然不同。

• 因资金属性而异：资金的久期（长短）、风险偏好决定了投资策略。长期保险资金的打法，与追求短期回报的对冲基金必然有天壤之别。

• 因人而异：每个投资者的性格、知识结构和风险承受能力都不同。巴菲特曾提及，早期的“格雷厄姆俱乐部”成员们，虽然遵循相同的核心原则，但具体做法各异，最终都取得了卓越的业绩。这说明，正如“龙生九子，九子不一样”，每个人都应找到最适合自己的投资风格和领域。

最终目标：从模仿到成为最好的自己

我们中的任何人都无法成为第二个巴菲特，但这并不妨碍我们学习他的底层逻辑、商业智慧和价值观。学习他的目的，不是为了成为他的复制品，而是在坚守价值投资核心原则的基础上，结合自身的独特优势，成为最好的自己。这要求投资者不断自省、持续学习，最终形成一套自洽且强大的个人投资哲学。

在理解了价值投资的适应性与终极目标之后，下一步的关键，便是将这一思想体系应用于当今世界最具活力与变革性的领域——科技行业。

第四部分：实战框架——如何用价值投资评估科技公司

将以稳健著称的价值投资应用于高风险、高回报的科技领域，看似存在天然的矛盾。然而，通过一个精细化的分析框架，二者完全可以实现有效匹配。正如钟兆民先生所言，他所在机构提出的这套框架，是由三位博士历时半年多、修改超过三十遍的深度研究成果，旨在解决这一核心难题。

科技股的双刃剑：颠覆性与高风险

科技股的核心特性在于其“爆发性”、“颠覆性”、“非线性”和“快速迭代”。这意味着投资科技股具有“要么暴富，要么暴毙”的高风险高回报特征。

• 颠覆性：科技创新往往是颠覆式的，带来的是攸关生死的存亡挑战。谷歌替代了雅虎，英伟达的市值远超曾经的芯片霸主英特尔。今天的王者，可能在几年后就销声匿迹。

• 高风险：美国著名的“老虎基金”就曾因在科技浪潮中坚持不投科技股，导致业绩不佳、客户赎回，最终黯然关门。这警示我们，回避一个时代的科技浪潮，本身就是一种巨大的风险。

因此，对科技股的投资，需要更为精细的分类和策略。

构建科技股投资分类法

我们可以将科技公司大致分为两类，并采取不同的投资策略：

A. 革命性行业：适合中期投资

这类行业的典型特点是技术变化快、颠覆性强，存在着存亡绝续式的颠覆风险，竞争格局尚不稳定。例如，当前的大语言模型领域，技术路线和商业模式仍在快速演进中。这类公司可能在十年后不复存在，因此更适合作为中期投资标的，投资者需要保持高频次的密切跟踪，并根据行业基本面的变化进行动态调整。

B. 渐变性行业：适合长期甚至超长期投资

这类行业的特点是技术演进相对平缓、拥有持久且可复利的竞争优势。它们或产品生命周期长，或已经形成了难以撼动的强大生态系统。

• 例如，德州仪器所在的模拟半导体行业，产品料号众多、生命周期长、客户更换成本高，形成了稳固的护城河。

• 又如，像微信这类具备强大消费属性的社交平台，其网络效应和用户习惯构成了坚实的壁垒，短期内难以被颠覆。

这类公司更接近传统意义上的价值股，护城河稳固，适合长期甚至超长期投资。

总结科技股投资三大要点

在具体实践中，投资科技行业应重点关注以下三点：

1. 投资于“最聪明的大脑集合” 对于普通投资者而言，精准判断单个科技公司的未来是极其困难的。一个有效的策略是投资于代表整个科技生态的指数，例如纳斯达克指数。这本质上是让全球最顶尖的科学家和最富远见的CEO为你工作，从而分享整个科技时代的红利。

2. 估值方法的转变：采用未来折现分析法对科技公司不能简单套用静态市盈率（P/E）等传统估值方法。由于其巨大的成长潜力，投资者需要倒过来算账 。这意味着要评估其新兴业务线（如特斯拉的自动驾驶和人形机器人）在未来成功后可能创造的巨大价值，并以此为基础来判断当下的估值是否合理。

3. 动态跟踪的必要性：科技行业的基本面日新月异。五年前的特斯拉和今天的特斯拉已是截然不同的公司。因此，对科技公司的投资必须进行高频次的动态跟踪，持续更新对其基本面的认知，这要求投资者或投资团队投入巨大的精力。

对科技行业的价值投资，需要放弃一刀切的简单化思维，代之以精细化的行业分类、灵活的估值方法和持续的动态跟踪，才能在驾驭风险的同时，捕获巨大的增长机遇。

第五部分：宏大叙事——时代、文明与投资的终极逻辑

成功的投资，不仅需要对具体公司和行业的微观洞察，更需要将视野提升到人类文明发展的宏观维度，理解驱动时代前进的根本力量。

科技是最大的主题：不错过一个时代

正如钟兆民先生所强调的：“你可以错过一只股票，但不能错过一个时代。” 科技作为第一生产力，是当前这个时代最明确、最宏大的主题。它不仅在创造全新的产业，更在深度赋能所有传统行业。

传统零售巨头沃尔玛从纽约证券交易所转板至纳斯达克，就是一个标志性事件。这背后反映出，沃尔玛正在通过大数据、人工智能等技术手段全面提升其商业效率，其本质正日益被科技赋能。这说明，拥抱科技已不再是选择题，而是必答题。

衡量文明的标尺：能源利用与信息处理

一位前苏联科学家曾提出一个深刻的观点：衡量人类文明进步程度的两大关键指标，是能量的利用效率和信息的处理能力。从蒸汽机到电力，再到核聚变（能量利用），从文字、印刷术到互联网、人工智能（信息处理），人类文明的每一次质的飞跃，都源于这两大领域的突破。理解了这一点，就抓住了科技发展的底层驱动力。

投资的本质：寻找稀缺性

拨开纷繁复杂的市场表象，投资的终极逻辑可以归结为对稀缺性的寻找与投资。在当前由科技驱动的时代，这一逻辑链条愈发清晰： 人类文明的进步由能量利用和信息处理驱动，而科技是这两大领域的根本推动力，因此，科技便是我们这个时代最大的主题。在此背景下，投资的终极原则便是去寻找这个时代最稀缺的资源。

• 物以稀为贵 : 投资应聚焦于那些具有稀缺属性的优质资源。每个国家和地区都有其独特的禀忿，例如中国的高端制造业、美国的高科技产业、欧洲的奢侈品品牌。找到并投资于这些难以复制的稀缺资源，是获得长期回报的关键。

• 人以术为尊 : 在科技时代，最稀缺的资源已不再是资本或土地，而是那些“与众不同”的杰出企业家和顶尖人才。他们是推动企业乃至整个社会进步的核心引擎。因此，投资科技企业，最终的落脚点就是投资于这些真正稀缺的、能引领时代的杰出人才。

最成功的投资，本质上是与伟大的时代、稀缺的资源和杰出的人才同行。 

结论：与时俱进，拥抱未来

通过对巴菲特投资哲学“变”与“不变”的深入剖析，并结合科技时代的特征，可以提炼出以下核心结论，为新时代的价值投资者提供指引：

• 拥抱变化：价值投资不是一套僵化的教条，而是一个开放、演进的思想体系。投资者必须与时俱进，积极理解并拥抱时代的变化。

• 坚守不变：无论市场如何变幻，对“护城河”、“安全边际”和“能力圈”这三大核心基石的坚守，是投资者穿越周期、行稳致远的根本保障。

• 抓住时代：科技是当前时代最大的主题。价值投资者不应回避，而应通过深入研究，找到将价值投资原则应用于科技领域的可行路径。

• 投资于人：归根结底，投资是对未来的押注。在科技行业，这种押注最终落脚于对最顶尖、最稀缺的人才和企业家的信任与支持。

希望每一位走在价值投资道路上的朋友，都能通过投资优秀的企业和企业家，在实现个人事业成功与生活幸福的同时，也为社会的进步做出积极的贡献。

（本文完整内容转载于主办方【中道巴菲特投资俱乐部】之官方公众号“投资之道”。原文所涉一切权益，包括但不限于内容版权及最终解释权，均为主办方所有。）

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