标的：港股 06082｜上海壁仞科技股份有限公司
定位：Policy-Driven GPU Company with Structural Constraints
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一、执行摘要（Executive Summary）
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我们对上海壁仞科技股份有限公司持审慎且偏悲观的看空观点。我们的判断并非基于公司是否具备芯片设计或工程实现能力，而是基于其在当前国际与国内制度环境下所面临的一系列结构性约束。
在被美国商务部 BIS 实体清单及先进计算出口管制长期约束的背景下，公司在先进制程、封装、HBM 等关键环节的可持续可得性存在难以对冲的不确定性。这一现实直接限制了其规模化量产能力、产品迭代节奏以及长期商业化可行性。
我们认为，当前市场对公司的估值更接近于政策叙事与资本情绪的定价，而非一家可持续 GPU 商业公司的内在价值体现。
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二、核心做空逻辑概览
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1）供给侧：实体清单与出口管制构成长期、结构性天花板；
2）商业化：收入模式偏项目制与政企导向，缺乏标准化产品放量验证；
3）单位经济：重研发、重交付、长回收期，现金流改善路径不清晰；
4）治理结构：高度地方与政策绑定，治理透明度对外部投资者不友好；
5）估值逻辑：被错误类比为全球化 GPU 平台公司。
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三、供给侧约束：出口管制的不可对冲影响
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公司已被列入美国 BIS Entity List，这并非短期或偶发事件，而是可能长期存在的制度性约束。在 GPU 这一高度全球化、依赖跨国供应链协同的产业中，任何关键节点的不确定性，都会对产品持续交付与迭代能力产生放大效应。
即便公司能够完成单次流片或阶段**付，其商业可行性仍高度依赖于供应链的稳定性、成本可控性及交期确定性。在当前环境下，这一前提显著脆弱。
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四、商业化质量：更接近工程项目而非产品平台
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从已披露信息看，公司收入起步时间短、客户数量有限，订单形态更偏向框架协议或项目制交付，而非可复制的标准化产品销售。
该模式通常伴随以下特征：
- 收入确认高度依赖项目验收节点；
- 回款周期长、波动性高；
- 客户复购与生态黏性难以外部验证。
这与成熟 GPU 企业依靠产品力与软件生态实现规模化增长的路径存在本质差异。
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五、单位经济模型与现金流压力
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GPU 商业化并非单纯“卖芯片”，而是长期、高投入的系统工程，包括多轮流片、软件栈维护、客户适配及现场工程支持。
在此模式下，收入增长并不必然转化为自由现金流改善。尤其在关键原材料与制造环节外采依赖较高的情况下，单位成本与毛利率对外部环境变化极为敏感。
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六、公司治理与透明度风险
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公司在成立、融资、选址、算力合作及订单获取等关键节点，与地方政府及国资体系保持高度协同关系。这种高度嵌入式的运作方式，在顺周期中可能放大叙事，但同时也带来以下结构性风险：
- 决策目标可能偏向区域或政策导向，而非股东回报最大化；
- 用人机制与治理结构的市场化程度难以外部验证；
- 信息不对称对二级市场投资者尤为不利。
治理透明度不足在顺周期中往往被忽视，但在政策、财政或监管环境变化时，可能迅速演变为估值重估的放大器。
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七、估值误区与风险回报判断
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当前市场对公司的定价，隐含了供应链长期可得、产品可规模化复制、生态迁移成本可控等多重假设。我们认为，在实体清单与政策驱动背景下，这些假设同时成立的概率偏低。
更合理的估值参照，应是高不确定性、政策周期型、项目制硬科技公司，而非全球化、市场化 GPU 平台企业。
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八、结论（Conclusion）
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上海壁仞科技并非简单的“技术成败”问题，而是一家在高度受限的国际环境下，被政策、资本与区域目标共同塑形的 GPU 工程型组织。
在顺周期中，这一模式能够被叙事掩盖；但在政策、财政或监管环境发生变化时，其商业与治理层面的脆弱性将被迅速放大。
我们认为，当前估值未充分反映上述结构性风险，对多头而言，下行风险被系统性低估。
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