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Hashkey打新分析：万众瞩目，本月最重磅的一次IPO！

Hashkey是香港的加密货币交易所，是个超级的大家伙，香港证监会亲手扶起来的，这个票引起了极高的关注度。

可以看作是亚洲版Coinbase，在香港币圈，绝对的当红炸子鸡....

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一、公司情况

亚洲最大的加密货币交易所，有牌照的，全牌照！

在币圈（Crypto）这个充满草莽英雄、骗子忽悠的地方，HashKey选择了一条最难的路：超级超级的合规。

简单说，Hashkey就是合规版的币安+灰度+以太坊节点。

• 市场地位：第一，遥遥领先，在香港市占率超过75%，这不叫龙头，这TM是垄断。

• 业务版图：不只是交易所，它还做链上服务（质押）、资管（ETF），还发了一条公链HashKey Chain

总结：HashKey的野心非常大，他要做生态！交易所+ 托管+ 资管+节点质押，很像传统的“券商+基金+银行托管”的混合体。

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二、商业壁垒

非常非常，极高。

1、牌照壁垒：在币圈，代码可以复制、APP可以外包，合规牌照是拿钱和时间堆出来的。

Hashkey手握香港1、7号牌，还有新加坡、日本、阿联酋、百慕大的牌照，主流金融中心都拿到通行证了，还拿到了VATP（虚拟资产交易平台）牌照。

后来者想进场？光是走完这一圈监管审批流程，黄花菜都凉了，典型的行政准入壁垒，把草莽对手挡在门外，只能去玩离岸的野路子。

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2、信任壁垒：打法鸡贼，主攻机构。

它给39家券商提供了Omnibus（综合账户）服务，把富途、老虎、胜利证券这些券商变成了它的下线，券商只需接入HashKey的API，底层的交易、清算、托管全由HashKey完成，HashKey成了交易所背后的交易所。

这对于机构客户来说是刚需，一旦机构接入了HashKey的系统，迁移成本极高。好比银行用了几十年的IBM大机，虽然贵但不敢换，因为安全和稳定压倒一切。

总结： HashKey这种合规+B端生态的双重壁垒，目前在亚洲几乎没有对手。

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三、财务数据

疯狂烧钱换增长。

营收爆炸：22年1.3亿，23年2亿，24年7.2亿，这种增长速度，极其罕见....

利润：巨额亏损，22年亏5.8亿，23年亏5.8亿，24年亏12亿。

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钱去哪了？营销（3.9亿）、研发（5.56亿）、还有昂贵的合规团队。

现金流：吃紧，经营现金流连年净流出，24年流出1.8亿，25半年流出2.6亿 

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总结：

这是一家典型的处于跑马圈地的公司，用巨额投入换取市场份额和技术壁垒。

别被亏损吓跑，Coinbase也这样，对于交易所这门生意，只要牛市一来，印钞机的速度比谁都快。

前提是，它的现金流能撑到那时候。

四、发行结构

1、保荐人：小摩（摩根大通）、国泰海通

2、基石：占比37.63%，极为豪华！

UBS AM (瑞银)、CDH (鼎晖)、Infini（量化巨头）、Shining Light Grace

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3、公开发售机制：B，10%无回拨

散户一共24,057,200股，每手400股，一共6W手，量大管饱！

五、估值分析

1、IPO市值

总股本27.65亿股，发行价5.95 - 6.95，发行后总市值164亿-192亿港元。

2、估值

这种币圈公司，PE肯定失效，DCF现金流折现法去估算，也跟算命没啥区别（币圈高波动）

最合理的估值方法是：PS市销率+稀缺性溢价

HashKey24年营收7.2亿，按发行市值中位数178亿计算，静态PS为24.7倍。

3、同行大PK

• Coinbase (COIN.US)：美股合规龙头，市值750亿，PS也就10左右......

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估值总结：

HashKey的估值直接对标Coinbase的2.5倍，虽然贵，但有一定道理：

1、HashKey 24年营收增速246% ，远超Coinbase

2、在亚洲是唯一体量大、牌照全的，是资本市场目前唯一的纯血交易所

3、生态溢价，不只是交易所，它还有L2公链和Token（HSK），这部分的潜在期权价值未完全体现在报表里。

六、风险点

币价暴跌、发的太贵，这个你们肯定都知道，我就不说了。

我说点你们不知道的：

1、HSK代币：公司发行的平台币HSK，在会计上被处理为合同负债，HSK被用户使用（抵扣手续费），这部分巨大的负债会转化为纯利润，这是一个隐藏的利润释放点。

风险点：HSK是作为激励发给做市商和员工的，如果HSK币价未来大跌，为了维持同样的激励效果，公司就得发更多的币，或者被迫动用真金白银。这个对股权的稀释效应和财务报表的波动影响极大，有点透支未来的生态价值来粉饰现在的现金流。

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2、第一大客户风险：HashKey FinTech III，自家管理的基金，虽然合规，说明外部纯正的商业造血能力，没有数据看起来那么强，如果自家基金规模缩水，交易所的收入会立刻被打回原形。

3、冷钱包风险：98%资产在冷钱包，这确实安全，币圈极端行情下（比如暴跌时用户疯狂提币），从冷钱包调度到热钱包太慢，需要极其复杂的人工流程。一旦发生类似FTX那种挤兑恐慌，会导致提币拥堵，引发信任危机。

Hashkey打新总结：

1、HashKey迷惑性很大，HashKey本质上是一个2B的底层基础设施，不是一个靠散户刷单的APP。

2、基本面赛道顶级，地位垄断，基石很硬，估值确实贵了点（24.7倍PS），透支了未来2年增长。

3、HashKey不是卖给看财报的人的，懂看财报的人，看到这个财报，直接扔沟里。

但如果你有信仰，香港依然是亚洲金融中心，请梭哈申购不要犹豫。

4、HashKey的打新在市场上情绪很爆炸，这个票du性极强，很容易上天，拉个大阳线玩似的，我强烈怀疑会被资本恶炒。

（当然入地也容易，如果遇到比特币回调，破发压力会很大。）

5、我最后是否申购，等后面看看再说，看看热度和孖展。

后记：

买HashKey，本质上是在买香港Web3政策的国运，以及比特币的牛市周期，如果你看好，那就上车，如果你觉得泡沫，那就远离。