惠升基金钱睿南：均衡投资下的长跑者
导读：2002年进入基金行业，2008年开始管理产品，惠升基金的副总经理钱睿南是A股市场投资经验最丰富的基金经理之一，也是一名“双十基金经理”。许多和钱睿南同时代的基金经理，要么转去做管理，要么离开了公募基金领域，而钱睿南却坚持在一线做投资。他说，自己坚持在投资一线，才能更好的理解和带领投研团队。况且，投资一直是他热爱的终身职业。
“平衡术”，是钱睿南跨越市场周期的“法宝”。他的行业相对均衡，但又不过度分散。他偏好成长股，但并非不关注估值。他重视基准，但会适度偏离。他的投资目标不激进，也不极致，追求在投资长跑中积累每一次小胜。
投资要了解世界，更要认知自我。钱睿南的投资框架，和他的性格形成了自洽。他不希望过于的极致让自己处于极大的压力中，这样会导致动作变形。他也不认为自己有预测长远未来的能力。他用均衡的组合、自上而下和自下而上的框架，在高波动的A股市场中践行长期。
首先，钱睿南的风险偏好不高。他把控制回撤和博取收益放在同样重要的位置之上。在钱睿南看来，一个产品降低回撤后，能大幅提升持有人的获得感。他也曾经经历过，产品短期大幅回撤后，持有人底部赎回的心痛。这段经历，让他更注重回撤的管理。
其次，钱睿南擅长在行业的集中和分散中把握平衡。他的超额收益中，较大的部分来自行业选择。他通常会持有10个左右行业，通过一定的超配和低配战胜基准。钱睿南更多偏好成长性行业的投资。行业选择和调整依据的是ROE水平、景气度变化、估值和拥挤度等指标，对于电子、电气设备、消费医药等权重高、长期跑赢市场的成长性行业，钱睿南则会始终保持相当的仓位。
第三，钱睿南的选股中对两类机会参与较少：全市场最贵的股票（通常是主题投资、也可能是早期的成长股）和全市场最便宜的股票（通常是低估值低增长甚至不增长的价值红利股）。他偏好成长，但认为合理的增速更能够持久，不太愿意为高增长支付过高的估值。钱睿南有一个很朴素的想法，买的贵大概率赚不到多少钱。
早在2009年入行时，我就认识了当时在银河基金的钱睿南。近期，我们和这位老友坐下来进行了一次深度交流。
以下，我们先分享一些来自钱睿南的投资“金句”：
1. 我自己的投资目标，会更多把回撤管理放在和博取收益同样重要的位置
2. 公募基金的优势在于在震荡市和牛市获取阿尔法，如果能把大熊市规避掉一部分，其他时间我们保持较高仓位就行了
3. 行业配置没有任何偏离，也很难获得阿尔法
4. （行业）集中和分散之间，要做到一定的平衡
5. 买入估值很贵的股票，总体收益率会差一些
6. 今年市场结构性特征突出，明年的宽度会更好一些
7. 如果不在一线做投资，很难和基金经理共情，就带领不好投研团队
8. 尽量避免把自己逼到压力太大的情况，这时候容易做出冒险的决策
控制回撤比博取收益更重要
点拾&基煜：您从业经验非常丰富，能否谈谈过去那么长时间来，您的投资方法是如何一步步形成的？
钱睿南 从2002年进入基金行业以来，我基本上见证了这个行业一路向上发展的历程。也是伴随着行业发展的历程中，逐渐形成了一套适合自己的投资框架。
我是2008年开始管理产品的，一上来就遇到市场从5000点一路跌到1600多点。早年做投资的时候，并没有一个系统性的方法，每一个机会都想把握。所以刚开始的时候，我的换手率也比较高，持股周期较短。
之后我开始逐渐摸索形成一个系统性的投资方法。这个方法，必须和自己的性格自洽。我的性格不太激进，也不希望压力过大导致投资的动作变形。所以，我形成了相对均衡，自上而下和自下而上结合的投资框架。我的投资目标是，希望通过时间复利不断积累小胜，拉长时间就能体现一个比较好的结果。
点拾&基煜：在这个过程中，有什么对您影响比较深的事情或者时间吗？
钱睿南 08年刚管产品就遇到了熊市，但是这一轮熊市跌得比较快。让我记忆最深刻的是14到15年的市场。
在12和13年，我的投资一直比较顺。恰好自己偏好的小市值风格，和那两年市场环境比较契合。但是到了14年底，市场突然出现了一次很大的风格切换。这让我反思，书本中提到的均值回归确实会发生。之后，我的组合也更加均衡，甚至会对一些底部的品种做提前布局。
到了15年的牛市，我在那年四五月发了一个产品，之后马上遭遇了股灾。产品净值从1.2跌到了0.7。虽然这个产品最终的业绩还不错，但许多投资者在底部赎回。从那之后，我也更注重对产品的回撤控制。我觉得一个产品减少回撤后，不仅能降低基金经理的投资压力，也会给持有人带来更好的获得感。
从15年之后，A股市场还是经历了18年熊市、22年熊市等。如果仔细观察，我们会看到还是有一些优秀的管理人，能把产品回撤控制好。我自己的投资目标，也更多把回撤管理放在了更重要的位置，而不是单纯去博取收益。
做好投资中的“平衡术”
点拾&基煜：在投资框架上，能否先谈谈自上而下的部分，您是如何做仓位上的大择时？
钱睿南 历史上看，我业绩归因中择时贡献的超额收益有一些，但也并非是主要的部分，行业选择和个股选择也都有贡献，相对比较均衡。但是，我觉得A股市场波动很大，在极端的估值下还是要做一定的择时。当市场出现大调整的时候，绝大多数股票都抗不过去。
A股市场有比较典型的“钟摆特征”，基本上在极端低估和极端高估的两头摆动，很少时间处在合理估值的位置。观察市场的位置，主要是三个角度：1）估值在什么位置，和过去的高点相比，处在什么水平；2）政策层面有没有发生变化，流动性、供需关系，是我比较注重的变量；3）基本面的变化，我自己会倾向于观察ROE这个指标。
以当前的A股市场为例，股票供给控制的还是比较紧的。IPO的数量不多，增发和减持也还在相对较低的水平，这意味着A股市场供需关系还是比较有利于市场进一步向上的。
公募基金的优势在于在震荡市和牛市获取阿尔法，如果能把大熊市规避掉相当一部分，其他时间我们保持较高仓位就行了。
点拾&基煜：您也很擅长对中观行业的选择，但又不是一种行业轮动的风格，能否谈谈您是如何把握中观行业层面的机会？
钱睿南 行业轮动这个投资策略，是09年4万亿之后出现的。那时候产业政策很多，行业的变化速度也很快，开始陆续出现了一些行业轮动基金。有些产品采取了大幅行业轮动的策略，动辄全仓一、二个行业，波动较大，以我的能力圈来说，没有本事也没有勇气去做1到2个行业的极致轮动。另一方面，行业配置没有任何偏离，也很难获得阿尔法。所以，我的方法是均衡行业基础上，做阶段性的适度偏离。
首先，我在某些大权重、中长期能够跑赢指数的行业上，一定会有基础配置。比如说电子、电气设备、消费医药等成长性行业，我长期有基础仓位。
其次，有些行业内部分化很大，覆盖了各个不同类型和风格的公司，始终存在机会，比如说机械和化工等，我也会保留一部分的仓位。有了仓位，能够便于我们持续跟踪。
第三，我会和基准做比较。单一行业的持仓不会超过25%。但是如果持有的行业太分散，又变成指数化配置了。这就要求集中和分散之间，要做到一定的平衡，长期实践下来，目前我通常持有10个左右的行业。
那么具体我是怎么做行业调整的呢？我们定期会把不同行业的ROE水平、利润增速、估值水平等指标更新一遍，重点寻找两类行业的机会：第一类是景气度在高位保持或者还在加速的行业，第二类是周期在底部出现一些反转迹象的行业。
今年市场走到现在，除了大家一致看好的景气科技行业，其实还有不少行业已经陆续开始出现一些好转的迹象了。举个例子，今年的二季报和三季报中，可以看到不少电力设备新能源行业的公司，都出现了超预期的业绩拐点。再结合一些高频数据可以确认，这个行业大概率已经从底部在走出来了。
点拾&基煜：历史上有什么成功的行业调整案例吗？
钱睿南 20年公共卫生事件爆发后，我把医药板块加到了30个点左右。公共卫生事件刚出来的时候，市场存在分歧，许多人觉得更类似03年的非典，一个月就结束了，医药股行情也无法持续。我们讨论下来，觉得这一次可能和03年不同，再加上那个阶段，我们投资的一些医药股本身又处在向上的景气周期，因此敢于重仓。那也是我单一行业配置最多的一次。绝大多数时间，我不会在一个行业重配那么多。
偏好成长，也注重估值
点拾&基煜：您的投资策略偏向GARP+高景气策略，能否谈谈如何把合理的估值和高景气做相结合？
钱睿南 市场上对GARP策略定义有所差别，我自己的理解是以合理的估值投资成长股。
我不太会买那种估值特别高的成长股。我觉得自己不是那种能把一个公司未来五六年看清楚的人。有些成长股选手能做到，不在意静态估值，能很早重仓大牛股。我希望能以合理的估值找到相对确定的成长，最好还能叠加一些阶段性的驱动因素。当然，如果高景气成长性的置信度很高，我也会对估值适度放宽一些。
我也不太擅长做深度价值，那种没有业绩增速但通过分红赚钱的企业。这种公司要靠耐心和时间来换取收益，也不太适合自己的性格。
那么，我把过高估值和过低估值的两类机会都放弃了，剩下的就是中间那部分。我的组合整体会偏成长更多一些，在估值上，我的组合比同类产品整体估值略低一些。在侧重成长股投资的同时，组合中也会加入一些周期反转的股票，这些可能会成为未来的景气投资。
点拾&基煜：最后在组合管理上，您是怎么来做的？如何做动态的平衡？
钱睿南 我在组合管理上，会重视业绩基准和同业的配置，在此基础上进行选择和偏离。以前大家不太重视基准，现在越来越多人发现战胜基准不是那么容易的。况且，指数公司也在不断完善指数的编制方法，解决了一些缺陷，形成了更好的市场表征性。
我也会看同业的配置方向。我会有一个假设，大家整体的认知水平差不多，在这个基础上，我会去思考在哪些方向和同业认知有一定的差异，根据把握的程度进行偏离。
点拾&基煜：市场的周期经常变化，如何适应不同周期的市场节奏？
钱睿南 要在每一个周期都跑赢市场，是不太可能做到的。我希望自己在不同的周期下，至少表现都不会太差。这就需要做到几点：
第一，组合大体要均衡一些，不能对某一个行业或者风格做长期过于极致的暴露。
第二，要有一定的业绩基准概念，特别是一些权重很大的行业，不能一点都不配置。历史上，我也犯过这样的错误。在2014年因为大幅低配金融地产等价值类权重行业，最后的风格切换带来了很大的业绩拖累。
第三，投资方法上，面对多数市场环境要有比较强的适应性。我自己的风格偏成长，不太擅长低增长不增长的品种。这种风格在大多数市场环境下还是能适应的，但是遇到完全红利占优的风格下，就会比较难跑赢。
明年的市场机会更有宽度
点拾&基煜：能否谈谈对接下来市场的一些展望，有什么您看好的方向？
钱睿南 我觉得站在当下展望未来，明年A股市场仍然还有不错的机会。流动性充裕、长线资金持续流入、产业全球竞争力不断提升、估值总体合理是市场走强的基础，这些没有变化。此外还有一点也很重要，今年景气行业集中于科技领域，带来了较强的结构性机会，明年的市场宽度可能会更好一些。不少行业会陆续从底部走出来，带来更丰富的投资机会，比如说新能源中的电力设备、锂电池、材料等等就是从今年年中开始陆续体现出了困境反转的特征。
走出底部的有些行业是需求起来了，有些行业是供给侧收缩力度大，也有些行业纯粹就是基数太低了，比如说泵车、起重机，内销同比都在好转。
化工也是困境反转策略关注的重点领域。由于海外能源成本提升，叠加高价碳税，海外产能在持续退出，中国化工定价权不断提升，同时国内反内卷举措逐步加强。出口相关的农药、化肥、纺服原料等产业链机会将率先出现，未来全球产量占比高的企业更有能力提升利润水平。
科技领域的投资机会也在扩散，国内算力链有望接棒海外算力链，同时明年应该能够看到越来越多的AI应用起来。其实AI应用已经在很多方面冲击替代现有的产品，后面很大的二个应用领域会是机器人和自动驾驶，虽然人形和ROBOTAXI还需要时间，但是在to B的领域我们已经看到应用在加速落地，比如物流、环卫。
能源产业仍然充满机会。以能源安全为核心的新经贸秩序在重塑全球能源产业价值链，智能技术与新兴能源技术共同构建更加灵活、稳定、低碳的能源体系，中国已经具备了明显的竞争优势。中国新能源产业进入源网荷储一体化发展新周期，新能源发电进入全面市场化竞争阶段，将带来基础设施持续投资和商业模式的变革。同时我们看到电网陈旧、AI需求暴增带来的电力紧缺是发达国家和发展中国家普遍面对的问题，为我们带来大量的出口和投资机会。
点拾&基煜：您从业时间很长，如何做到长期坚持在第一线投资？
钱睿南 如果不在一线做投资，很难和基金经理共情，就带领不好投研团队。而且，投资是一个非常有趣的工作，能了解到产业和社会的最新变化，和优秀的投研人员以及众多行业的优秀企业家接触。
点拾&基煜：投资压力很大，您如何缓解压力？
钱睿南 这是投资生涯中，经常遇到的问题。所以尽量不要把自己逼到压力太大的情况，这时候容易做出冒险的决策。遇到压力的时候，别把自己封闭起来，多和其他人交流，听听别人是怎么想的。
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