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虚幻
2025-03-21

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2024年Q4拼多多财报解读：活久见

如果剔除TEMU和社区团购影响，拼多多主站业务的2024年静态PE大约是7.9，两个字：便宜。没想到，拼多多会变成一家以股价便宜为显著特征的公司。动态来看，2025年营收、利润的变化将决定拼多多估值会不会变得越来越便宜。

2024年Q4拼多多财报解读：活久见

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src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/107a88ea-0cac-409c-b92a-cc9f24808446.png\"/>\n决定拼多多“钞能力”的部分，是它的在线营销收入，本季度这部分收入570.1亿，同比增长17%，第一次在正常季度低于20%；佣金收入33%，上个季度增速还有72%，一季度时更是高达327%。\n拼多多一直偏爱高毛利商业模式，即便是在大力发展社区团购、TEMU时，它的毛利率也不曾低于60%，因为这两块业务均涉及仓储供应链，模式要重一些，拉低毛利率实属正常。2024年Q3毛利率下降到60%一线，本季度继续下降3.2个百分点，低至56.8%，可能是史上最低了。2024年下半年以来，TEMU面临的地缘政治逆风仍在，为应对风险，TEMU已经调整打法，部分调为半托管模式，这一模式下需要加大海外仓储供应链建设，同时收入模式可能从净额法（零售价减去供货价）调整为佣金法，因此收入增速锐减，同时成本激增。\n核心的在线影响服务收入增速减速到17%，一季度时还有56%，二季度下降到29%，三季度是24%，这里面的降速，原因包括：\n1.全站推模式大幅提效广告货币化率，这一模式2022年2月开始推出，逐季扩大覆盖范围，因此我们能看到拼多多在线营销服务收入从2022年Q1开始加速，具体数据见下图：\n<img src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/2c686c96-731c-4105-abd9-ba3330f5dbd3.png\"/>\n加速进程一直持续到2024年Q1，两年的周期，这一服务的渗透率基本完成，因此增速回归贴近GMV增速是正常的。\n2.众所周知，二季度财报后，包括拼多多在内的所有平台电商都在加大商家补贴力度，广告补贴是重要方式。\n3.在正常情况下，拼多多（也包括其他主流电商平台）的广告收入增速会比GMV增速略快几个百分点，季度数据可能有波动性，年度数据比较有说服力，见下图。\n<img src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/616eeb6a-3892-4f20-833e-80ee3dbdd081.png\"/>\n2017-2018年，拼多多的广告系统刚刚启动，所以营销服务收入增速会比GMV增速快得多。\n2019-2021年，拼多多的高速增长期，其营销服务增速都比GMV增速快5-20个百分点，这是平台红利期的正常现象。\n2022年以来，严格来说是截止到2024年Q1，拼多多营销服务增速与GMV增速差距拉大——正常来说，随着平台规模扩大，营销服务增速会与GMV增速越来越小——主要原因就是前述全站推广模式推进。\n至于佣金服务收入，影响该板块增速的变量历史上很多，主要包括百亿补贴逐渐开始收取0.5%-2%的佣金、社区团购和TEMU业务收入也计入佣金服务板块，当然这两个板块的广告收入是计入在线营销服务收入的，但是他们广告收入几乎可以忽略不计，至少目前阶段是这样。\n所以我们会看到佣金服务收入的波动性非常之大，而目前阶段该板块收入从一季度的327%锐减到33%，原因也包括商户补贴（返佣）、业务本身增速下降（基数变高、地缘政治、行业整体降速）。\n总体来说，我们认为拼多多目前的业务表现是完全合理的，无论是从宏观环境，行业竞争趋势，还是平台自身的商业化潜力，拼多多减速都是明智之举。\n所以，这份财报业绩实际上并没有特别值得大惊小怪的，简而言之：\nGMV减速，完全正常，实际上仍然超预期，因为2024年整体增速仍然是行业的3倍出头；\n营收减速，不仅合理，而且完全政治正确；\n利润减速，既有人为因素，也有客观背景。\n2024年全年收入3938亿，同比增长59%；归属于普通股东的Non-gaap利润达到1223亿，同比增长80%。\n拼多多目前市值1748.7亿美金，盘前跌6.3%，对应1638.5亿，按照2024年的净利润计算，静态PE为9.7倍。\nTEMU2024年的GMV大约550亿美金，货币化率大约30%（因为大部分采用净额法），营收大约165亿美金，即大约1196亿元，社区团购业务多多买菜营收大约300亿，主站佣金收入大约463亿。\n主站佣金+广告年收入大约2442亿元，同期<a href=\"https://laohu8.com/S/BABA\">阿里巴巴</a>核心电商客户管理收入为3148.4亿元，单纯看这部分业务，毛利率高达90%，EBITA利润率可以达到70%左右，阿里淘天集团EBITA利润率仍然超过60%，而淘天集团除了客户管理核心收入，还有直营的天猫超市、天猫国际等也许并未盈利，或者至少利润率很薄的业务，可以推算拼多多主站佣金+广告收入的EBITA应该介于65%-70%区间，即大约1587-1709亿，取中间值大约1650亿，减去税费净利润大约1500亿，社区团购业务已经基本上盈亏平衡，一年最多也就亏个20-30亿，可以推算出TEMU目前亏损大约35亿美金。\n毫无疑问，目前市场在按照负估值给TEMU定价，社区团购恐怕也是如此。\n如果剔除TEMU和社区团购影响，拼多多主站业务的2024年静态PE大约是7.9，两个字：便宜。\n没想到，拼多多会变成一家以股价便宜为显著特征的公司，也算是活久见了。\n不过，动态来看，2025年营收、利润的变化将决定拼多多估值会不会变得越来越便宜。\n拼多多的运营开支是值得留意一下的，如果没有猜错的话，这里面可能有新趋势。\n<img src=\"https://wpimg-wscn.awtmt.com/68fc9a56-47ab-46e7-9f0f-dea22bc3b69f.png\"/>\n得益于规模经济下的杠杆效应，拼多多行政开支一直表现极其优秀，行政支出的营收占比从4%下降到了2%左右。\n而且我们要知道，2022年以来，拼多多在原有主站业务规模增长数倍（营收）的情况下，还大幅增加了社区团购、国际化业务，但是它的行政开支总费用几乎没变，实在是666。\n过去9个季度，营销支出增长了76.9%，但同期营收增长178.1%，说明公司的营销支出ROI是非常强的。营销支出占收入的比值也从两年前的44.6%下降到了28.4%。\n拼多多的研发支出一直在环比增加，但是截止到2024年Q3，这种增量绝对值并不明显，尤其是考虑到它的收入规模增长如此迅猛，这当然反映出公司在支出方面的克制，另一方面可能反映出它对技术领先优势的自信心。\n但是2024年Q4，研发支出一下子增加了7.2个亿，这跟季节性也没什么关系，没有迹象表明拼多多此前的年份四季度有陡增的研发开支。\n我了解到的情况是，拼多多去年四季度以来，从一家老牌搜索巨头挖来了很多研发人员，而且保持它一贯的高薪挖角作风。\n实际上，推荐算法是互联网搜索和AI的中间态，相对于传统互联网，它在技术上是有领先优势的。\n拼多多并不是一家喜欢追风口的公司，电商发展近20年后，在一个近乎红海的市场，拼多多才开始进入并后发制人。\n我猜，拼多多也意识到，电商行业到了技术代际更替的时候，是时候押注AI了。\n但以拼多多一贯口风紧的作风，它们应该也不会在业绩会上大谈AI，但我们不要看它怎么说，要看它怎么做。\n由于笔者还没有听业绩发布会，不了解公司具体说了什么，以上分析仅供自己投资跟踪，不作为投资建议，望周知。\n本文来源：走马财经，原文标题：《2024年Q4拼多多财报解读：活久见》<div>风险提示及免责条款</div>\n<div>\n 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。\n 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