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美东时间2019年2月28日盘前，京东 $(JD)$ 公布了2018年Q4及全年业绩。2018年Q4营收1348亿，同比增长22.4%；2018全年营收4620亿，同比增长27.5%。

如果把京东想象成一列货车，它的轨道是自营。两根钢轨，一根是自营电商、另一根是自建物流。列车一路向前，挂的车皮越来越多，每节车皮都大书“GMV”字样。

2016年京东营收增速跌破50%这个重要关口，“京东号”列车逐渐慢了下来。

如今京东处境尴尬：比自己大的阿里，核心电商季度营收增长40.4%；比自己小的网易 NTES 电商，季度营收增长43.5%。

2018年营收增速较2017年又跌11个百分点，人口红利已经吃光，还能沿原来的轨道跑下去？

“明尼苏达‘出轨’事件”对京东的全体利益相关者产生深远的影响，加速了迟早会来的调整，京东正在脱离原来的轨道（注：利益相关者——stakeholders，包括股东、债权人、雇员、消费者、供应商以及政府、媒体等社会各界）。

GMV的意义丧失殆尽

GMV（Gorss Merchandise Volume）即“总成交额”。电商平台计算GMV的准则是下单即有效，无论是否支付、成交、退货。消费者下单后不付款或支付失败的情况很常见，GMV与平台真实收入相差很大，而且各家没有统一的计算口径。

更有甚者，不付款就能计入GMV，刷单没有任何成本。

最后，审计师不是黑客，即便能黑进电商后台，能算摸清GMV吗？结果还不是客户说多少是多少？

没有统一口径且第三方难以有效核查的GMV不能用于横向比较。GMV是1万亿的A平台未必比GMV是 8000亿的B平台牛。

曾经，标的企业纵向的YoY数据有一定参考价值。虎嗅2015年11月20日文讨论了京东估值与GMV增速的关系：

对高成长性企业采用市盈率（PE）、市净率（PB）来估值无法反映企业的真实价值，因为烧钱换市场，利润是“遥远的传说”，而净资产与市值相比也少得可怜。市销率（PS）相对靠谱一些。更准确的指标是市销增长率（PSG），即市销率与增长率之比。作者进而提出三个观点：

第一，GMV是研究京东估值最重要的指标；

第二，本着估值就高不就低的原则，可以用GMV替代营收来计算PSG；

第三，如果京东GMV增速低于60%，估值将承压。

京东对GMV的重视自不待言，在2016年GMV同比增速仅47.4%、2017年预期不妙的形势下，京东“悍然”更改了GMV计算口径，从2017年Q3开始披露“新版GMV”并停止披露GMV构成（截至2017年Q2，第三方卖家贡献的GMV占比为42%）。

2017年Q2，自营、第三方GMV分别为1336亿和982亿，合计2318亿。按照新口径，2017年Q2的GMV高达3353亿，生生多出1000来个亿而且还不知道自营、第三方份额。

横向比没意义，纵向比企业被“扰乱”，GMV这个指标的意义已经丧失殆尽。

后起之秀拼多多 PDD 对玩弄GMV数字游戏也情有独钟，不信等着看财报！

“第三方”暗流涌动

话虽如此，还是看下京东最新公布的GMV数据：2018年Q4，GMV为5114亿，同比增长28%，比营收增速高6个百分点，合乎逻辑的解读是第三方卖家占比显著提高。

2018年Q4服务性收入（服务对象是第三方卖家）同比增幅较商品销售收入高一倍，从另一个侧面折射出第三方卖家的“野蛮生长”。

自营不赚钱赚口碑，从第三方卖家身上赚钱是京东的“基本国策”。当第三方交易额占比接近50%，到达量变引起质变的关键节点时，京东及时停止披露第三方GMV。如今第三方业务似已泛滥、消耗着自营业务积累的口碑。

怎奈“鸩”都饮了，增速依然一路降至22%。

毛利润率该怎么算

毛利润率是研究企业的最重的指标，前提是严格遵守一个原则：从营收扣除所有必须花的钱。

哪些是必须花的钱？

比如开饭馆，房租、水电费、食材、厨师及服务员工资……这些钱不能不花，属于成本。扣除这些成本可以算出毛利润和毛利润率。发小广告、返券、搞店庆大酬宾这些钱不花生意也能做下去，属于市场营销费用，不必在计算毛利润前扣除。

假如照此算出饭馆毛利润率为60%，可以说“钱途”一片光明。拿出一部分毛利润搞搞促销也不至于亏本。促销停止后，如果有一定“留存率”，就能收获不菲的利润。

假如毛利润率只有10%，一促销就赔钱。停止促销后，即便有留存，奈何毛利润太薄，未见得能把促销时赔的钱赚回来。

可以武断地说：毛利润率低的生意没钱途！

上市公司抬高毛利润率是相当普遍的包装术。办法是把一部分必须花的钱从cost of revenues里挪出来。

例如，电商平台的覆约支出不可或缺，不论是自营物流还是向第三方物流付费，相关支出应列入成本。但亚马逊 AMZN 开了一个坏头，在cost of revenues之外搞出个“履约费用”。按亚马逊划出的道算出的毛利润率比实际高7、8个百分点。

网易更有意思，把“Shipping and handling costs”（大致相当于京东的“覆约成本”）装进“Selling and marketing expenses”。这就象饭馆不扣除服务员薪酬，而将之列入“市场营销费用”，这样算出的毛利润率也是自欺欺人。

京东以自建自营物流，配送服务好为卖点，不论用户或第三方卖家是否支付了相关费用，京东完成配送的全部支出都是必须花的钱，应当扣除后再计算毛利润。

京东自营到底赚不赚钱？

京东将营收分为商品销售及服务两大类，前者对应自营销售收入，后者是为第三方卖家提供服务的收入。

最近八个季度中的六个，服务性收入增速大于商品销售收入。到2018年Q4，自营销售收入1202.3亿，服务性收入146亿。

2018年Q4，服务性收入占总营收的10.8%，同比增速比自营销售收入高26个百分点。

由于京东不单独披露商品销售及服务业务的营收成本，只好假设服务业务的毛利润率为60%，然后以此推算商品销售的毛利润。2018年Q4，商品销售“名义毛利润”及“名义毛利润率”分别为100亿、8.7%。

如上文图所示，扣除履约成本后京东自营业务的真实毛利润率不到2%！而市场、研发、管理费用合计相当于营收的6%~9%，这是京东始终无法盈利的根源。

可以看到，代表名义毛利润率的蓝色拆线怎么也不能淹没代表各项成本、费用的彩色堆叠柱，也就是说无法取得经营利润。2018年Q4，京东经营亏损9.38亿，经营亏损率0.7%。

自营业务年销售收入超过4100亿，仍然只有1、2个点的毛利润率。第三方卖家已“喧宾夺主”，还是没能让京东实现通用会计准则下的盈利。京东的亏损是基因里带的！

还得从第三方卖家身上赚利润！

2018年8月7日，虎嗅文《京东保增长的手段已基本用尽》指出“囤货是京东的胜负手”，“将仓库面积从1000万平米扩大到5000万平米是京东最重要的决策”（详细分析见原文）。

2018年，京东显露出改弦更张的迹象：6月末，京东运营的仓储总面积为1160万平米，较2017年末增加了160万平米，上半年平均每月增加27万平米；2018年末，仓储面积为1200万平米，下半年平均每月增长6.7万平米，增速仅为上半年的四分之一。 京东正在脱离原来的轨道

在2018年8月那篇文章中，作者预测：“存货堆满5000万平米仓库，成千上万亿资金沉淀在账上供京东数科放贷，都是一厢情愿，京东放出的胜负手可能成为哑炮。”或许不幸言中。