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$英伟达(NVDA)$ 发了2025 财年第四季度及全年财务报告，业绩符合预期，但市场不太热烈。咱们从业绩指标、新一代芯片Blackwell的兑现情况及和Deepseek相关回应这几点来看看。

第一，业绩依然超过预期，但又不够符合预期。

英伟达第四季度（截止到2025 年1月26日的三个月）营收393亿美元，同比增速78%，高于华尔街预期的381亿美元、72%的营收和增速。

这一次的预期差是近一年多以来最小的。英伟达已经把市场兴奋的阈值拔得很高了，业绩如果不是远远超过预期，那反映到市场上等于不符合，前期的高增长已经在股价上充分兑现了。

根据英伟达的预计，2026财年Q1营收是430亿美元左右（上下浮动2%），小幅超过分析师预期的417.8亿美元。

拉长时间线看，同比收入增速的持续下滑是市场质疑的一个点，从Q1的262%降到了Q4的78%，环比增速从Q3开始持续下降，新财季Q1增速变成个位数9%。

第二，新一代芯片Blackwell的兑现只能说差强人意。

英伟达是从第四季度开始交付 Blackwell。根据公司说法，Blackwell系列芯片的供应链问题已完全解决，正在大幅增产。第四季度公司已经交付了110亿美元的Blackwell芯片。这部分的销售收入主要来自大型云服务商，它们贡献了英伟达约50%的数据中心收入，指的就是微软、亚马逊、谷歌等云服务商。

由于Blackwell处于过渡期，在收入上没有明显的正向反馈。但对于毛利率的影响明显。

Blackwell系列成本更高、良率更低，英伟达Q4的毛利率降到了73%，新财年Q1预计会进一步下滑到71%。

英伟达CFO回应了，Blackwell已经大幅增产，产能增加后，利润就会改善，预计到2025年年底利润率会回到75%左右。

第二代产品Blackwell Ultra计划在今年下半年推出，所以市场需求量可能要等到二代产品再释放。

第三，对于Deepseek引发的市场剧烈反应，黄仁勋认为“DeepSeek R1的价值在于他开源了一个世界级推理AI模型。未来推理模型会消耗更多的算力，可能需要比现在多数百万倍的计算量，带来更多潜在需求。

因为黄仁勋认为推理模型也遵循着推理时间规模定律，“计算量越大，模型思考得越深入，给出的答案也就越智能”。这个结论还需要进一步论证。

算力的需求必然是会持续增加的，但算力效率上来了，对于卖“铲子”的英伟达而言，高端的铲子是否还需要那么多，以及是否还需要买那么多铲子，对于英伟达必然是个影响；未来是否还是英伟达的主战场，也要打个问号。从绝对垄断到相对垄断，暴利到利润摊薄，回归稳健，是英伟达不可避免的趋势。