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最近油价跌得太惨了。

美油ETF（USO）过去一个月暴跌近15%，布油ETF（BNO）跌14%。九月以来，国际原油价格已下跌近10%，从今年4月的高点累计下跌22%，进入技术性熊市。

油价暴跌原因众说纷纭，包括供应充足、需求担忧、投机性卖空猖獗等，但是高盛在现货市场看到了另外一番景象。

简单来说，高盛发现了大跌背后的异象，原油金融需求跌至历史新低的同时，实物市场却是需求强劲，净供应量出现下降。高盛认为巨大分歧背后，油价存在反转可能，预计布伦特原油下个季度的平均价格为77美元/桶，即较当前价格反弹近12%。

具体看看高盛怎么说的：

我们再次看到了实物石油市场（需求仍然相当有弹性）和纸质石油市场（基金和 CTA 从未如此悲观）之间前所未有的分歧。

如下图所示，对冲基金原油净多仓创下历史新低，即悲观程度创下历史新高：

但在现货市场，高盛表示，由于产量下降和需求复苏，净供应量出现下降，与期货市场形成鲜明对比：

尽管宏观因素引发抛售，但由于俄罗斯和加拿大产量下降以及我们预测的中国需求温和复苏，我们可追踪的净供应量上周下降了0.6百万桶/每天。

与更强劲的实物需求形成鲜明对比的是，石油金融需求跌至历史新低，过去两个月平均下降了 7百万桶/每天。

还记得2020年疫情期间的负油价吗？有观点认为这一次情况可能恰恰相反。

对于高盛这一发现，金融博客Zerohedged点评称，由于期货市场和实物市场之间前所未有的分歧，在实物购买健康的环境下，价格被人为压低，那么很快就会触及库欣可怕的“油底”，这可能会导致价格大幅上涨，因为突然间没有可用的实物石油：

可以把它想象成 2020年4月发生的情况的镜像，当时石油过剩和无法储存导致价格暴跌。

想用ETF抄底原油？和你想得可能不太一样

首先要了解，投ETF到底在投什么。

比如黄金ETF和原油ETF虽然都是大宗商品ETF，但底层资产完全不一样。黄金等贵金属ETF基本上是现货ETF，也就是说它的底层资产是实实在在的金条，存储在世界各地的金库里，看得见摸得着。

而原油由于不易储藏，且仓储成本高，其ETF的底层资产基本上都是原油期货合约。

以全球最大原油ETF——USO为例，它并不真正持有原油现货，而是通过持有近月期货合约来尽可能反映现货原油价格的变化。

然而，按照交易规则，期货合约到期后，合约持有人必须交割实物原油。想象一下击鼓传花的游戏，鼓声停止的时候，谁手上还有期货合约，就必须按照合约去一手交钱一手交货。

这意味着，USO必须在即期月份合约到期前，把这些合约的持仓转移到下一个月份的合约。这个操作称为“移仓换月”，USO一般提前两周开始进行这项操作。

我们可以看下截至9月10日，USO的持仓里，10月和11月合约都有，大部分已经是11月的合约了。

在价格稳定的情况下，相邻月份合约之间的价格差异不是特别大，ETF追踪现货价格的偏差没有那么大：

但是在价格极端波动的行情下，差异就很大了。比如2020年4月20日，在油价史无前例地跌到负油价的那天，USO虽然大跌11%，但净值竟然没有归零。

原因是当时跌到负油价的是5月合约，疫情之下需求爆冷库存激增，由于交割日期临近，数千万桶原油无处安放，将原油运到炼油厂或存储的成本，已经大大超过了石油本身的价值，所以出现了“倒贴钱”的负油价。

而USO当时已经卖出5月份的期货合约，并买入6月合约，到4月13日完成了“移仓换月”。也就是说，到4月20日，USO已不再持有跌到负值的5月合约，持有的6月合约虽然也大幅下跌，但跌幅远不及5月原油价格。

这一操作让USO躲过了负油价，可是也错过了反弹。当时面对极端动荡的行情，USO采取了一些紧急措施来避免更多的损失，其中就包括调整基金结构，可能会视情况投资任何月份原油期货合约。

一番操作下来，USO持有近期合约的比例降至近零，甚至持有了到期日长达一年的远期合约。到4月22日，原油6月合约大幅反弹20%，USO却依然下跌11%。

那些通过USO抄底原油的投资者，终究是错付了。

以上是比较极端情况下的案例，在油价相对平稳的时候，通过USO来配置原油依然是一个不错的选择，但也要做好追踪误差较大的心理准备。

以下为原油期货相关ETF：

$美国原油ETF(USO)$ $美国布伦特原油基金有限合伙企业(BNO)$ $二倍做多彭博原油ETF(UCO)$