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本文聚焦： 1、牧原盖猪圈花这么多钱，对不对？$牧原股份(002714)$ 2、为啥农业股不受待见？ 3、固定资产与收入比是最高的，是大坑吗？ 4、20%的其他费用，里边有什么猫腻？ 5、牧原少数股东权益ROE是母公司ROE三分之一，事出反常必有妖？ 6、什么是少数股东权益和少数股东损益？ 贝瑞研究声明：本文内容基于公开市场信息及数据调研，观点仅供交流，据此操作，盈亏自负。如有疑问，欢迎留言。 这两天被牧原的各种辩论消息炸屏了，各路大V纷纷下场辩论，好不热闹。一向不爱蹭热点的我，本来不想凑这个热闹，奈何昨晚在贝瑞的订阅读者群被@，当时我正在茶馆听相声，嘻嘻哈哈的，也没来及回复大家。索性今天就写这一篇，我并不是要给牧原洗地，这是它公司董秘的工作，我只是就一些会员关心的话题和好奇心，来和大家讨论一下。 在看以下文章的之前，我建议先回顾下： 《庖丁解猪：去年牧原股份“颜值爆表”高毛利成因，今年将会如何表现》 《“猪周期”反转大变天？盘点国内龙头猪企，手把手教你估值》 一、养猪是低门槛吗 有朋友说养猪就是四面墙一个棚，这位朋友对养猪的认知可能还停留在“河南二里头文化”时期，一楼养猪二楼住人，虽说牧原是一家河南公司，也没必要这样地图炮。 养猪的门槛高不高，要看你的评价标准是什么。如果是只是把小猪养大，门槛就不算高，村儿里吴老二就能成。但是如果说靠养猪赚大钱，成为一个省的首富，这事难度可就大了。就好比火锅店，基本上没什么门槛，你有几十万启动资金就能在街边开一个，但是你想赚到海底捞的钱，那基本没戏。 二、家缠万贯，带毛的不算 这句老话很有道理，家畜作为资产，抗风险的能力太低，一场瘟疫就能清零。非瘟之后，各大猪企竞赛的核心能力之一就是防疫水平。我虽然没有进过猪场，但是以前工作进过蘑菇养殖厂，菇房的设计要求也很高，蘑菇是在低温时生长，且不同生长阶段的温度要求不同，中央空调得24小时控制温度曲线。而且对防疫要求也是蛮高的，如果不慎被人带进病菌，那菇房中两三茬蘑菇基本就废了。如果严重了，整个菇房连蘑菇带培养基全部清除并杀菌，否则可能会传染到菇楼中其他菇房。 养猪企业肯定也是一样，温度控制与防疫只有更高没有最高。我之前在事务所的同事，后来去一个小型猪企做财务经理，猪瘟之后猪比谁都精贵，猪房不是你想进就能进，他进一次猪房做盘点等财务工作需要层层审批，小猪场尚且如此，其他大猪场只会更严。猪房的建设要包括上下水、保温材料、消毒与通风设备、智能化系统、无人投喂，据说还有猪脸识别的信息化技术等等，这样的建设费用可不是四面墙能比的。 三、农林牧渔行业不受待见 2019年农业股的上市公司，机构持股只占1%，非常不受待见。这一点我也是认同的，因为农林牧渔行业确实是财务造假的重灾区，不然扇贝也不会动不动就离家出走。这里边的难点其实是生产性生物性资产和消耗性生物资产的的盘点，也就是公司的生产设备和存货，并不是什么高额的固定资产，评估房子值多少钱比牲畜简单多了。牲畜的盘点就是会计师数数，四条腿长在它身上，且呈现无规则布朗运动，你要做的就是以自身不动应对羊群的万动。 扇贝就更离谱了，难道让会计师穿潜水服下海去数扇贝，最后是通过北斗卫星监测系统复原了渔船的移动轨迹，揭穿了獐子岛。另一方面就是生产性生物资产，你说这是种猪，会计师就只能去借助其他专家工作。 图片来源：公司公告 当然，虚增利润的前提是要老老实实地交税，这是一笔实实在在的钱，交的时候多少有点肉疼，奈何农牧生产企业免税，这也是农业股虚增利润的原动力之一。所以，大家不喜欢农业股是有道理的。但是生猪养殖，是目前最接近工业化生产的畜牧业，又是重点民生项目，所以大家对龙头猪企的态度和一般的农业股还不太一样。 四、重资产过重 牧原的固定资产过重，这难道不是行业的共识嘛，自繁自养的牧原是重资产模式，以温氏等为代表的是与农户合作的委托养殖的轻资产模式。现在正邦、新希望也都在从轻资产转为重资产，两年的公司的资本开支都是大幅增加的，这事大多数人都知道，我就不列数据了。 五、过高且说不清的其他费用 现在说占比20%的其他费用是什么？ 我之前的文章就分析过两种模式的对比，其中就提到过其他费用，这里包括了电费、环保费、种猪的折旧等等，财务报表写得很清楚呀。 牧原比温氏的其他费用高，是因为温氏把猪委托给了农户养，也就把这部分费用转嫁给了农户，但羊毛出在羊身上，温氏的委托养殖费的占比达到17.17%。所以，你得把委托加工费、折旧费、其他费用加在一起比较才有意义，以下的数据你加一下试试，两者差不了多少。 图片来源：作者以往文章 六、聊一下少数股东权益 以上的几个问题，其实很多朋友都清楚，没啥干货硬货。但是呢，很多朋友对财务报表的理解不深，看到少数股东权益与少数股东损益基本上就懵逼了，要把这个事情说清楚，还得从源头上讲。 我们先看下问题：20Q3归属母公司股东权益438.34亿元，归母净利润209.88亿元，少数股东权益为149.78亿元，少数股东损益20.94亿元。从这里引申出三个问题，一是19Q3少数股东权益仅为14.86亿元，一年增加了100多亿哪里来？二是规母的ROE是47.39%，但是少数股东的ROE只有13.98%，这是为啥？ 为了把这个问题讲清楚，我胡编了一个真实的案例： 我是一个实现了小目标的土豪，名下有一家煎饼果子集团公司，净资产1000万。李富贵看到我赚钱了眼馋，和我合伙开了家“李富贵plus有限公司” 总投资100万，我出资70%成为控股股东，李富贵占股30%。 一年后，煎饼果子集团公司净利润300万。李富贵plus公司净利润10万。 到年底盘账的时候，煎饼果子公司个别报表的ROE是30%（300/1000），李富贵公司个别报表的ROE是10%（10/100）。 但是，别忘了我可是集团公司，李富贵是我的控股子公司。我还得从集团层面出具合并报表。 此时的合并净资产是1100万（1000+100），其中少数股东权益是30万（100*30%，这是李富贵出资的部分），也就是说归母的净资产是1070万。此时的合并净利润是310万（300+10），其中归母的净利润307万（控股李富贵公司70%），少数股东损益3万（李富贵持股30%）。 此时，站在集团的层面看，归母的ROE是307/1070=28.7%，少数股东的ROE是3/30=10%。 然后，李富贵拍案而起，凭啥“同在一家合并报表，二者净资产收益率竟然相差三倍，实在太过悬殊！” （此处引自天地侠影） 写到这里我有点恍惚了，以上数据纯属我即兴瞎编，居然最后ROE也刚好差3倍。 读完这个我瞎扯的案例的同学，可能已经明白一下几点： 1、 上市公司有控股子公司就要做合并财报 2、 控股公司不需要100%持股，当我只持有70%的时候一样控制且可以并表，但是另外30%的股东就是少数股东。 3、 少数股东权益对应的是这些股东在子公司的净资产，少数股东损益对应的是子公司的净利润 4、 李富贵钱赚得少的原因是子公司不赚钱，我的煎饼果子集团赚多少钱，和他没半毛钱关系，那是我的钱 5、 有没有可能李富贵揣着明白装糊涂，子公司不赚钱的原因，是因为通过关联交易给煎饼果子集团转移了利润，哈哈，我才不告诉你，去问李富贵。 七、牧原的少数股东权益 在这一轮猪周期之下，对生猪养殖企业可以说是二次创业的过程，不单是牧原，所有猪企都忙着多盖猪圈、多养猪、多招人、多在各地新设子公司扩大产能，这几个数据很多企业在过去两年都是翻了几番。而且不光是固定资产与生物性资产在增长，连同研发投入都是配比的高速增长的。 2020H1牧原资产与投入增长情况 数据来源：牧原财报 我们看下牧原这两年新设子公司的过程，19H1合并报表拥有94家子公司，当期新设4家全资子公司，其中重要非全资子公司2家，少数股东权益14.25亿。 在之后扩张的速度明显加快，19Q3、Q4新增纳入合并报表子公司44家，其中重要非全资子公司增加了4家，少数股东权益增至86.04亿。 到20H1合并报表子/孙公司增至203家，非全资子公司达到12家，对应的少数股东权益是147.69亿。 19H1到20H1重要非全资子公司（少数股东权益）变化情况 数据来源：牧原财报 这其中2019年Q4少数股东权益增长最快，原因是华能贵诚信托和牧原合伙养猪，双方各出100亿，成立下表中四家叫牧华的养猪企业，对应的少数股东权益增加71.79亿，然后2020年又新设两家，对于增加少数股东权益31.45亿，合计103.24亿，基本与华贵的战略合作的投资数额相吻合。 2019年中期重要非全资子公司 数据来源：牧原财报 2019年报重要非全资子公司 数据来源：牧原财报 2020年中期重要非全资子公司 数据来源：牧原财报 数据来源：启信宝 数据来源：启信宝 数据来源：启信宝 19Q4刚成立的公司，之后需要筹备开办、建设猪场、上各种设备、招兵买马等等，经过这些准备才能把猪装进去。我在之前的文章中讲过二师兄的“猪”生历程，从最初配种到出栏差不多也要1年的时间，所以新设的子公司前期都是投入而没有什么利润。 数据来源：作者以往文章 就像我前面讲的李富贵的例子，少数股东权益ROE低是因为子公司不赚钱，李富贵应该做的是提高子公司的管理水平和赚钱能力，而不是看着母公司的高利润眼红。 再回到牧原，如果说20Q3的归母ROE是少数股东ROE的3倍，那2019年和2018年可是10倍，如果这么看，20Q3的子公司的盈利能力反倒是提高了。提高的原因，有可能是2019年以前和2019Q4的投资产生了部分盈利，或者其他其非重要的子公司产生的盈利，当然这都是我猜的，除非我看过所有子公司的报表，但这显然是不可能实现的。 数据来源：公司财报 我觉得写到这里就差不多了，再次强调，此文并非给牧原洗地，而且确实还有问题我没有写到。其实这样的论战很难有结果，我们永远不会拿到一家上市公司所有的资料，仅凭公司披露的、滞后的、只是结果导向的财务信息，一些合理怀疑可能永远会存在。 投资不是做数学题，会有一个唯一正确的答案。大家都在各自的角度，阐述自己的认知，给出各自的怀疑与答案，争论永远会存在下去。我希望看到更多的这种针锋相对的辩论，我们都是在提出问题和解决问题中成长的，即便问题没有解决，但是思考的过程就是问题的意义。 如果大家认为本文，解开了你心中的某些疑问，还请你用点、评、赞、转发的方式来支持我们，并且长期关注我们贝瑞研究的优质文章。 时间有限，文章没有覆盖全部问题，比如大存大贷该如何解释？关联公司承建猪舍是否涉及到利益的转移等等，如果大家想继续探求真相，可移步我们的订阅者交流群，跟着我们的优质订阅者一起讨论。@小虎征文 @爱发红包的虎妞 @小虎周报 @老虎专刊 @贝瑞研究 贝瑞研究已经开通了优质原创内容的空间站，由美国和中国的数十位资深分析师为您深度解读宏观信息，大盘策略，热门个股深度分析研报和热股点评，欢迎来访【美股金牌投研私教】，也欢迎各位读者扫描下方图片上的二维码直接点击订阅： 分析师：光头君Schelling 版权声明：本文为贝瑞研究原创，如需转载，须获授权。