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作者 | 谭卓曌 韦晓宁

来源 | 深蓝观

导语：德勤证实诺辉健康CEO收入真实性8个月后，对该公司的销售数据提出质疑，德勤内部或许还在“博弈”。

在“肿瘤早筛第一股”光环下的诺辉健康，再次陷入“财务数据被质疑“漩涡已有半个多月。

3月28日，当天本应发布2023年年报的诺辉健康，不仅推迟发布年报，而且宣布停牌。此次停牌的原因是，负责诺辉健康财报审计的“四大”之一的会计师事务所德勤对诺辉健康的相关销售数据提出质疑。

这已不是诺辉健康在台前第一次遭受质疑。在去年8月，CapitalWatch公开了《关于诺辉健康财务数据造假的调查报告》时，诺辉健康CEO朱叶青不仅措辞严厉的回击了“调查报告”，而且他用德勤的声望证明其收入的真实性：“德勤对于公司收入确认采用最严格的体系”。

八个月前的质疑，却是诺辉健康从成立到上市以来，经历的最大危机。

此前被诺辉健康为其收入真实性拿来“背书”的德勤也表现出的质疑，比上次业内称为“做空报告”的调查报告，更有杀伤力。

具相关人士透露，德勤内部还在“博弈”，因审计事务所意见而推迟发布年报、停牌，说明财报的问题“可能不是小的问题”，“会计师事务所也不是铁板一块，正常的小的问题都是可以沟通的”。

这一次，朱叶青选择了沉默。

比沉默更严重的是，4月8日晚，停牌中的诺辉健康突然发布公告：委任两名独立非执行董事；成立包含两名新任董事在内的独立特别委员会，负责调查事宜；继续暂停买卖，直到公布业绩为止。

业内人士分析，成立“独立特别委员会”是触发了港交所《企业管治守则》的相关规定，即公司需要应对复杂和可能影响公司运营及声誉的重大事项时，需要成立。“可以说是半强制的”。

该人士称，虽然“独立特别委员会”成员由公司董事会的“自己人”担任，但其将保护全体股东的利益，如啄木鸟一样扮演“公司救兵”的角色，从程序上看是可以信任的。

比如，在2020年的瑞幸财务造假事件中，公司也成立了一个特别调查委员会，这个委员会最终给出的调查结果，与后来财政部的调查结论基本一致。

分析人士指出，当程序走到“独立特别委员会”领导调查时，虽然有所推进，但调查结果依旧不会很快得出。对诺辉来说，年报业绩正式发布、复牌，仍遥遥无期。

面对诺辉健康的危机，肿瘤早筛赛道的同行和投资人们陷入了一种复杂的心境。

这家顶着“肿瘤早筛第一股”光环上市，致力于降低癌症发病率，在业内同行看来属于“实干、开拓派”、“早筛市场商业化落地做得最好的”创新诊断公司，此前的销售数据，并非无人私下里质疑，“在公立和民营医院的销售数据，了解起来并不难”，一位同行感慨，但“圈子里的人都会对自己的怀疑保持沉默。”

这并非一个竞争白热化的红海市场，而是一片想象中的辽阔蓝海，诺辉健康像走的最快的“一片孤帆”，在某种程度上，它的销售数字（不管是真实还是有水分），都是这个市场想象空间的一部分。

如果诺辉最终被确认为造假，这个赛道的投资人和企业，不会因为它倒了就高兴。“不是已经确定的市场，少了一个强有力的竞争对手，而是一个正在开拓中的市场，一下子少了想象空间。”

数据造假的端倪和漩涡

早在6年前的2018年，距离诺辉健康上市还有三年时，朱叶青找到多家投资机构，希望拿到C轮融资。其中一位投资人去做尽调，却发现某三甲医院PI给的临床数据和诺辉健康给投资机构的对不上。投资方想要更多关键数据，但诺辉健康总是找借口，要么就是给一些边角的数据。

一家投资机构去几家大医院进行调研，了解到诺辉能进院的医院不到十家，它的总销量计算下来，与诺辉宣称的有出入。当时诺辉解释说，销量是来自于县市级的二级医院。

这家投资机构的相关负责人不太相信这种说法，按照一般的逻辑，诺辉的肠道早筛主打产品，一盒常卫清的费用在1000多元。如此高的定价，在二级医院是很难起量的。犹豫之际，这家机构放弃投诺辉健康。

但是之后5年，诺辉健康凭借朱叶青极具打动人的特质，赢得了其他投资机构青睐。在持续亏损的情况下，诺辉健康IPO前最后一轮融资估值高达6.3亿美元。2021年港股上市后，市值最高曾达到410亿港币。而这家投资机构，一度也被质疑是否错过了“诺辉健康这块金子”。

直到2023年8月，CapitalWatch发布了《关于诺辉健康财务数据造假的调查报告》，回应了这位投资人几年前的疑惑。CapitalWatch主业是金融新闻报道，报道对象主要为在美国股票交易市场的中国公司。创始人朱江是华尔街基金经理，本科北京大学数学系，和朱叶青是校友。

这份报告称其通过走访医院、体检机构，与电商平台交流，采访员工、经销商等方式，得出诺辉营造不实销售数据的结论，2022年诺辉“实际销售额可能仅为7695万元人民币，与其公布的7.65亿元相差近9倍”。

报告指出诺辉“拆东墙，补西墙”，并将其与“庞氏骗局”作比。

CapitalWatch将诺辉营造不实销售数据的三种方式总结为：第一，引入担保托底方，增加财务查证环节的复杂性，来规避退货和确认收入；第二，大量产品“卖出”而实际上无人使用、放到过期；第三，展示销售数量和实际发货数量不同。

CapitalWatch团队声称走访了国内数家医院和体检机构。其中在公立体系，诺辉对外宣称常卫清在北京大学首钢医院月销量1000人份，实际该院体检科反馈月销量仅10份左右。

而在财报中占常卫清总销量60%的民营体系，CapitalWatch称调查了国内217家排名靠前的民营医院，2023年上半年，这些医院实际产生销量的医院只有7家，总销量只有122人份。

医院之外，在体检环节，CapitalWatch采用调研与推算结合的方式，算出常卫清2022年真实的销售增长率是5.6%，而非其在财报中宣称的266%。调研的数据包括常卫清给爱康国宾等体检机构的销售单价，以及疫情期间各地体检机构缩水过半的业务量。

而在to C的电商环节，CapitalWatch认为诺辉“刷单”严重，造假水分高达2倍以上。具体验证方式是CapitalWatch的自行监测数据、第三方平台监测、采访电商员工等。“其中一个链接销售为25万元，单价9200元，刷单痕迹明显”。

行业人士认为这份狙击诺辉的报告并未详尽体现其在医院和体检机构等场所走访、调研、严谨推理的详细过程。访谈的各方主体也有缺失、内容没有详尽展现，仅随意列出了几段采访记录，说服力显不足。

但他也不否认，从诺辉并未明显和其他竞对拉开差距的产品灵敏度和销售渠道来看，诺辉的财报数据，“的确有蹊跷之处”。在2022年，国内疫情严峻的背景下，体检市场缩水严重。但诺辉健康却能逆势而上，在2022年全年实现营业收入7.7亿元人民币，较2021年同比增长259.5%。

同为5%以下低渗透率的产品，美国精密科学（Exact Sciences）的肠癌早筛产品Cologuard在有美国医保报销的情况下，尚能达到每年26%的高增长率。而常卫清在中国并没有医保报销，2023年的同比增速竟能高达230%，简直是一个“神话故事”。

诺辉健康的产品渠道分为三部分，线上电商渠道、医院渠道和体检渠道。三个渠道的销售总额，诺辉健康的数据都高于行业数倍。

一位创始人称，常卫清的同类竞品里，大多数一年的销售额也就一个多亿左右，这就是行业的基本现状。但诺辉健康称，截至2023年11月10日，常卫清2023年累计到检量达到88万份，确认收入突破10亿元。

“诺辉健康把数据说的太大了。如果在一两个亿，大家还不会怀疑。但一下子到十个亿，做早筛产品的都知道哪个医院在卖什么产品，销量基本是公开化的，没有太多秘密。”他认为，诺辉整个数据的内核是有的，只是它放大了若干倍。

在行业人士印象中，诺辉在渠道布局上的确有所创新，比如电商to C的布局、和保险公司的合作等。但是，肠癌早筛并不像减肥药一般有那么强的消费属性，本质仍是一个严肃医疗产品，需要和严肃医疗场景紧密结合，消费者才有动力去购买。

“中国医疗行业不是一个什么处于发展早期阶段的黑箱，能有什么别人都不知道的增长通路。如果在一个成熟市场里，财报展现出的是一个违反所有人常识的故事，那被盯上也不稀奇的。”

调研过诺辉健康的一位投资人称，诺辉健康真正的出货是给爱康国宾和经销商。其中，爱康国宾能真正卖出一些给消费者，经销商卖出去的数字可能有水分。

“例如经销商采购800万，实际只卖出100万，诺辉会通过宣传推广费用支出的方式，将700万返还给经销商。从账面上看，诺辉健康的营收仍旧是800万”。实际上，就是玩一个数字游戏。

打造“中国Cologuard”的疯狂

诺辉所在的肿瘤早筛赛道，一直是投资人和创业者眼中，极具想象力、商业价值和价值观三位一体的绝佳赛道。

2014年，美国Exact Sciences公司旗下的拳头产品，一款结直肠癌粪便DNA检测试剂盒—Cologuard，被FDA批准上市。

Cologuard的敏感度接近肠镜的同时，定价远低于肠镜，获批后定价只有599美元，肠镜价格在1800～12500美元不等。

Cologuard在2014年获批后，被迅速纳入美国癌症协会更新的《结直肠癌筛查指南》。随后，又被纳入了美国医疗保险和医疗补助服务中心的覆盖范围内，自此打开了广阔的美国市场。

上市之后的第一年，Cologuard的营收为3943万美金，到了2021年，这一数字增长到了17.68亿美元。Cologuard商业化的巨大成功，缔造了Exact Sciences的百亿美元市值，其股价创造出了10年狂涨40倍的神话，当仁不让地成为全球早筛龙头。

这让华尔街的投资人看到了泛肿瘤早筛赛道的前景, 他们认为cologuard的成功完全可以在人口众多的中国复制。

诺辉健康、泛生子、燃石基因，这些创新诊断公司从2015年开始陆续入场，2020年进入了融资高潮。科学家创业、前沿的早筛技术、广阔的市场空间，任何一点单拎出来都极为吸引投资人。

国内的投资机构看到，那些国际上“非常聪明的钱”都在押注诊断领域。中国早筛早诊的商业逻辑，同样也能跑出来。

在朱叶青对外的宣传中，诺辉健康在2016年拿到的第一笔投资几乎没经历什么波折，用他的话说，“就几句话，一页PPT、一页纸都没有，就打了1500万。”这在于诺辉健康的创始人团队实在亮眼，陈一友、吕宁，和曾任GE金融亚太区总经理的朱叶青，三个是北大生物化学系88级的同班同学。

和Cologuard一样，诺辉健康的肠道早筛产品常卫清，也是通过分析粪便中脱落细胞和白细胞释放的DNA，来检测肠癌可能性。一旦确诊为阳性，患者再去做肠镜。和所有一开始扎进早筛领域的创始人一样，朱叶青一直希望，诺辉能打造“中国的Cologuard”。

朱叶青是一位很会讲故事，也愿意出来露面的创始人。行业人评价，他的胆子很大，人很活，喜欢拉北大校友站台。会用和他人利益绑定的方式，“搞定”他人。

相较于其他不善言辞，科学家背景的创始人而言，朱叶青的确是很好的肿瘤早筛代言人。他可以降低身价上脱口秀，频繁接受媒体的专访。在专业的国际会议上不失风范，摩根大通医疗健康大会能代表中国癌症早筛企业做主旨分享，侃侃而谈。

同行也认为，诺辉健康一开始给人感觉是有自我坚守的公司。2018年，晋百慧公司的“睿长太”和康立明的“长安心”相继拿到了辅助诊断证。这两张证的颁发给诺辉带来了极大压力，到底是继续死磕门槛更高的肿瘤早筛证，还是也拿一张相对容易的辅助诊断证？

前者是可以给无症状的健康人群“排阴”，后者则是只能用于高危人群。几乎所有投资人都认为诺辉也会去拿辅助诊断证，但朱叶青却选择拿中国第一张癌症早筛证。

但奇怪的问题出现了：一个前途无量的空白赛道，一个看起来有潜力且有实力，也不愿意向投资人妥协的公司，为什么在数据上总被质疑有小动作，它要讨好的到底是谁？

TO C，艰难；TO B更难

诺辉健康的对标公司Cologuard，在美国市场一年近20亿美金的营收，确实让投资人们疯狂。但在中国，整个环境却完全不一样。

早筛在IVD（体外诊断产品）领域中处于一个特殊的位置，是肿瘤基因检测的三大板块之一，其他两个板块，一个是伴随诊断，也就是确诊肿瘤后的治疗方案选择，临床刚需最强；另一个是微小分子残留，即检测肿瘤患者接受治疗方案后复发的可能性，临床刚需其次。

而早筛，面向的是无症状人群，较前述两个板块而言消费天花板最高、最有想象力。但相对地，其临床刚需最弱，要“起量”，对于支付环境、大众认知、医生接受度，都有更高要求。换句话说，早筛在整个肿瘤基因检测领域中看似最有前途，但在中国起步最慢、不确定性最高。

一家基因检测公司创始人认为，朱叶青是一个优秀的产品专家。诺辉健康的产品中，有定价1996元的肠道早筛产品常卫清，也有更基础、定价99元的便隐血产品幽幽管和噗噗管。

“诺辉健康靠常卫清讲故事、去上市，又有走量、低端的产品提供销量，打通市场渠道。好比一家餐厅又有鱼子酱，又有醋溜土豆丝。当然，要评上米其林餐厅，鱼子酱是最好的一个故事。”

主打产品常卫清一开始定位的是居家检测人群，主攻院外市场。这和产品属性有关，用户不需要任何清肠准备，只需在家取少量粪便样本送检，就可以在5～7个工作日收到检测报告。

但让无症状人群去做癌症早筛是一件反人性的事。“没有人吃完饭躺在沙发上的时候，会想我要不要去做一个癌症筛查，他需要被触发，不管是某个人，还是某件事。”

朱叶青当时认为，院外市场有1.2亿～1.4亿的目标人群，可以借鉴互联网的打法，先影响其中的1%～5%，然后再追求更多。重要的是，先找到第一批种子用户。

诺辉的商业化路径叫做“2+X”，“2”是癌症筛查产品最容易触达的渠道：医院渠道、民营体检渠道。诺辉最早靠民营体检来支撑前期的产品增长，慢慢的医院渠道通过地推、拓展。“X”是指消费医疗的场景，是一个TO C的业务模式。

“TO C的模式是资本非常青睐的，在2015年的时候，资本是喜欢类似互联网的流量故事。但它唯一的问题是太费钱。”

由于定价过高，以至于这样极具吸引力、差异化的打法，在一个空白市场中，需要花足够时间、资金去教育市场。这一笔投入是巨大的，所有的肿瘤早筛公司都在努力填补这一片空白，这些付出与回报什么时候持平，中国老百姓什么时候能意识到早筛的必要性？是一个问号。

为了教育市场，当普通IVD公司销售收入在每个月一两万元时，诺辉健康的销售能拿到每个月两三万，甚至三四万元。诺辉健康在广告方面投入更是毫不吝啬。“诺辉健康参加所有检测领域的学术会议，全部都用特种展位，一个展位得10万块钱以上。”上述人士透露。

在“常卫清”拿到肿瘤早筛第一证后，诺辉调整了市场策略，从院外市场转攻院内市场。为此，诺辉建立了一个专业的销售团队。从2021年的不足100人，扩展到2022年的450人。为了进院，与有专门消化线的跨国药企阿斯利康合作。

但即便投入巨大，医院专家依旧不买帐。一位三甲医院的消化道临床专家表示对肠癌早筛类产品的不满，“灵敏性特异性太弱，一个都筛不出来”“进展期能不能筛都怀疑”。

对此，做肿瘤早筛的行业内人士表示并不意外，“医生不认”是肠癌早筛产品进院难的原因之一，因为肠癌确诊的金标准是肠镜，而在中国的医疗体系要做肠镜并不算太难。在美国，做肠镜贵、预约过程漫长，因此肠癌早筛产品的发展土壤比起中国要宽松许多。

作为一门新技术，肿瘤早筛要进入医院销售推广，其投入成本、周期不亚于C端市场教育。上述创始人称，获得三类医疗器械注册证，研发投入成本在几千万，早期公司甚至上亿元左右。紧接着，需要在省市报物价备案，周期特别长。

哪怕进入了医院，由于定价过高，产品本身不是刚需，因而销售受限。想扩大人群使用范围，产品得进入医保，这又是一道门槛。

一家基因检测公司高管称，在诺辉进攻院内市场之际，一众的肿瘤早筛公司也在寻求医保突破。但现实是，哪怕是40元成本的乳腺癌和宫颈癌筛查，在中国都尚未普及。定价都在几百、甚至上千的肠癌筛查更是举步维艰。

即便是同一管血就能测出多种癌症的疗法获批，也不会很快改变早筛市场的格局，业内人士看来，它仍需历经“头部三甲公立医院认可——向一二级乃至民营医院渗透——向院外场景拓展”的扎实路径，“该走的路还是得走”。

to C（顾客）、to B（大公司、体检机构） 而非to H（医院），固然是一个很好的故事，但从我国家庭医生体系与体检机构的发展、其与公立医疗体系的连接现状来看，想谈这个故事，还有许多条件有待实现。

当现实支撑不起野心

严峻的是，创新诊断公司们在商业化落地中尚未实现盈利，价格战已经开打。“投资人觉得中国市场大，技术新、方向对，他就给你钱，我们就烧了很多钱去做产品和技术。”

上述创始人称，当花了几千万去做临床研究，拿到三类医疗器械证之后，却发现市场一下子涌入十几、二十几家公司，从不同技术路径切入肿瘤早筛领域。“同时期，已经有十几家同类型的公司在‘跑’，给到我们每一家的独家窗口期很窄，根本就享受不到长尾。”

数据显示，仅仅2021年～2023年，就有50多家公司先后涉足癌症早筛领域，总融资金额超百亿元。上述人士称，投资人和创始人一开始都乐观认为，肿瘤早筛定价不会低于1500元。但竞争者一多，加上集采、进医保等政策影响，肠癌早筛产品的价格一降再降，如今均价在600/次元左右。

与传统诊断公司相比，创新诊断公司在报证效率，渠道推广方面有天然弱势。当要进入商业化阶段时，面临进院受阻、融资受阻、经济下滑几重困境。

在上述创始人看来，诺辉健康所面临的问题，其实是所有创新诊断公司的共性，对于这些真正从头开始做科研的创新诊断公司，应该有一个相对宽松的窗口期，才能够去教育市场。“不教育临床、不推广，这个品类就废了。医生永远没有观念，再好的东西，也没人用。”

数位受访者都认为，肠道早筛技术本身是有用的。如果它的价格能降下来，在几十或者上百块钱左右，能辅助肠镜一起来使用，消费者认可、又物美价廉，它是会有市场空间的。但是，这需要时间。

可当前很多尚未商业化落地的创新诊断公司，在生死存亡之际，已没有那么多时间去培育和等待。

“各方条件都在积累和发展中，趋于成熟的时候，早筛就会变成一个爆发式增长的市场。”行业人士称，“但显然不是现在。”而如果诺辉造假一事被坐实，短期必然会影响投资方对早筛的信心 。

诺辉健康一度给同行和投资人幻想。诺辉健康一开始走的是C端消费者教育路线，极为烧钱。诺辉健康一直把自己的格调塑造得太高，为了一轮一轮更好地融资。但它的短期收入是难以支撑如此空白的早筛市场教育。它又不得不给到投资人信心，让他们支持这种堂吉柯德式的冒险。

“其实它如果踏踏实实、安安稳稳做下去，也能跑出来。”当一位早筛行业的从业者被问及如果诺辉健康造假被做实，该如何定义诺辉时，他遗憾地说道。但一个行业的健康发展，并不需要一个虚幻的泡沫去让人产生不切实际的幻想。

七个月前，Capitalwatch公之于世时，当日诺辉健康公司股价下拉18.27%，随后公司市值一直稳定在100亿港币水平；3月底诺辉健康发布财务报表推迟发布的公告，股价再次下跌19.75%，市值接近历史新低。

蒸发的不是一家公司的百亿市值，很可能是很长一段时间的未来，对一个千亿赛道的信心丧失。