社区

关注并标星“零售思享+”

分享行业干货

深刻洞察新零售、电商行业动态

核心摘要

我国现制茶饮行业蓬勃发展，其中大众现制茶饮店规模最大、增速最快。目前，中国茶饮市场呈现出高端消费萎缩、性价比茶饮消费增长的趋势，部分高价品牌发力下沉竞争。古茗作为行业领先的大众茶饮品牌，通过加盟模式高速拓店，通过一体化供应链管理&加盟商招商管理体系构筑品牌竞争力以吸引加盟商，较好的单店盈利能力又驱使众多加盟商开设新店。随着未来古茗品牌力沉淀、供应链和加盟商管理进一步成熟，区域加密政策和空白城市扩张相配合有望助力古茗进一步优化成本和加速开业。

报告摘要

行业领先的大众茶饮品牌，加盟模式为核心助力高增长。古茗是行业领先的大众现制茶饮品牌，以性价比鲜果茶为特色。公司主营收入主要来自于向加盟商销售商品及设备和提供服务。古茗以加盟模式为主快速拓店，截至2023年末，古茗合计拥有门店9001家，其中加盟店为8995家，占门店总数99.9%。门店覆盖15个省份，主要集中于东南沿海地区，按2023年末门店数量计是中国第二大现制茶饮店品牌。按线级划分，古茗门店多布局于二线及以下城市，按点位来看，住宅店/学校店/办公场所店为主要选址方向。

现制茶饮行业高速增长，性价比茶饮消费趋势凸显。中国的现制饮品市场蓬勃发展，现制饮品市场GMV由2017年的1488亿元增长至2022年的4213亿元，CAGR达23.1%。其中，大众现制茶饮店规模最大、增速最快，预计其GMV 2027年占现制茶饮市场比例将达54.2%，CAGR为23.1%。由于消费者在不同茶饮品牌间的切换，中国茶饮市场呈现出高端消费萎缩，性价比茶饮消费增长的趋势，高价品牌发力下沉。竞争格局方面，现制茶饮店行业整体集中度较高，古茗在大众现制茶饮市场领先，性价比与下沉趋势下，大众茶饮市场竞争结果犹未可知。

一体化供应链管理&加盟商招商管理体系构筑品牌竞争力吸引加盟商。高端茶饮看品牌力，大众茶饮看运营效率，平价茶饮看供应链成本，大众茶饮一般以加盟为主要扩张方式，注重规模效应与加盟商盈利，致力于在大体量店面的运营中实现成本最小化，古茗在供应链建设、江浙区域品牌力、高性价比果茶、加盟商准入等方面优于同业。门店布局上，古茗集中于东南沿海地区，有较强品牌力，北方有较多空白城市。产品方面，古茗主打高性价比果茶，果茶/奶茶/咖啡占比分别51%/38%/11%，产品价格通常在10-18元之间。古茗会员基础坚实，平均季度复购率53%，领先于行业30%的平均水平。供应链方面，古茗鲜果采购规模效应显著，拥有常用原料自建种植基地和加工工厂，同时，古茗运营行业内规模最大冷链仓储和物流基础设施，冷链配送水平领先行业，密集的门店网络亦大幅提高公司仓储物流效率和成本效益。加盟管理方面，古茗加盟商筛选严格，加盟商数量稳步增长，截至2023年末，古茗与4616名加盟商合作，同比增长56.5%。根据测算，古茗单店盈利能力较强，门店利润率为20%，加盟商回本周期约为17个月，表现较好。强大的单店盈利能力令加盟商有意开设更多门店，截至2023年Q3，在开设古茗超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营3.1家门店，75%的加盟商经营两家及以上门店。

风险提示：宏观经济消费下滑，开业不及预期，市场竞争加剧，食品安全。

报告正文

一

古茗控股：行业领先的大众茶饮品牌，加盟模式为核心助力高增长

1.1 公司简介：行业领先的大众现制茶饮品牌，地域加密策略开启拓张步伐

古茗是行业领先的大众现制茶饮品牌，致力于提供新鲜美味、价格亲民的茶饮产品。2010年，古茗品牌创立于浙江省台州温岭市大溪镇，成立至今，古茗进行过数次品牌形象升级，依靠强大的自建供应链和加盟招商体系，古茗于2023年底门店数量突破9000家，2023年全年实现GMV 192亿元。现制茶饮品牌按价格分为三类，分别为高价、大众、平价，古茗属于大众价格带品牌。根据招股书，按2023年GMV和截至23年底的门店数量计，古茗是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌。

古茗采用地域加密开店策略，以浙江为中心向外拓张。从门店数量上看，21-23年公司门店数量分别为5694/6669/9001家，年均净增门店1654家，近三年保持了较为高速的扩张门店节奏。古茗采用地域加密的布店策略稳步扩张门店网络，古茗认为在单一省份的门店超过500家表示在该地区具备了凸显规模效应的基础即达到关键规模。借助在已具有关键规模的省份所积累的经验和优势，古茗策略性地进入邻近省份。截至2023年底，古茗已在八个省份建立了超过关键规模的门店网络，八个省份占整体门店数量的80.9%，合计贡献2023年87%的GMV。

1.2 股权结构：股权结构稳定，管理团队从业经验丰富

股权结构稳定，创始人王云安及其一致行动人合计持有公司近80%股份。公司控股股东为王云安先生，其同时也是公司董事会主席、执行董事兼首席执行官，王云安先生持有公司43.21%股份。戚侠先生为王云安先生本科同学，二人与阮修迪先生共同创立古茗品牌，戚侠先生与阮修迪先生分别持有19.78%和13.74%股份。另外，王云安先生、戚侠先生、阮修迪先生、潘萍萍女士为一致行动人，四人合计持有公司股权79.50%。

创始人团队深耕公司发展，管理团队从业经验丰富。创始人王云安先生创立古茗以来，十多年来一直负责制定古茗品牌的战略和发展方向，戚侠先生自古茗创立以来便在古茗工作至今，负责集团的业务管理和加盟商管理。首席运营官李继锋曾于多个公司担任高管，管理和经营经验丰富。首席财务官孟海陵先生主要负责集团的资本运作和财务管理，其先后于多家投资银行工作，拥有丰富的资本市场运作经验。首席技术官强宇先生曾于神州汽车、瑞幸咖啡、乐普医疗等知名公司任职，目前负责领导集团技术工作。

1.3 经营状况：加盟模式助力快速拓店，加盟销售为主要收入来源

营业收入和GMV快速增长，主要源于门店数量拓张和单店GMV的增长。2021、2022、2023Q1-Q3，公司分别数显营业收入43.8/55.6/55.7亿元，较往年同期增长26.8%/33.9%，实现所有门店整体GMV 106/140/192亿元，较往年同期增长32.1%/37.1%，收入和GMV增长较快。公司营业收入和GMV能够实现较快速度的增长，主要是由于门店数量的快速扩张以及单店GMV的不断提升。21-23年公司门店数量分别为5694/6669/9001家，年均净增门店1654家，CAGR达25.7%，古茗在保持门店网络持续增长的同时，在各年度均保持了同店GMV的增长。

公司主营收入主要来自于向加盟商销售商品及设备和提供服务。销售商品及设备和加盟管理服务是主营业务收入的主要来源，2023年Q1-Q3公司销售商品及设备收入贡献超80%，近三年稳定在80%左右水平。加盟管理服务收入指向加盟商提供各种服务收取的费用，占比20%左右。另外，直营门店由于数量较少，占收入比重较低。

· 销售商品及设备：古茗销售的商品和设备主要为向加盟商门店出售的各种原材料和设备，古茗为加盟商提供新鲜高质的商品，主要包括新鲜水果、果汁、茶叶及乳制品等原料以及包装材料，设备包括智能设备在内的设备，如泡茶机、冷藏柜、冷冻柜、净水器及其他设备。销售商品及设备是公司收入的重要来源，根据调研和招股说明书计算，古茗会对食材和包材等原材料加价18%-20%销售给加盟商。2021、2022、2023Q1-Q3分别销售商品取得收入33.5/42.8/41.8亿元，销售规模持续扩大，毛利率稳定在15%-20%之间，销售设备取得收入2.0/2.2/3.0亿元，加价率为10%，毛利率在9%左右水平。

· 加盟管理服务：公司加盟管理服务主要包括初始加盟费、持续支持服务费和提供培训及其他服务。古茗为加盟商提供多方面的运营支持从而收取费用，就新店而言收取的初始费用包括品牌合作费、初始培训费、开店服务费、开业营销费等费用，几项费用合计10万元，于加盟期内确认收入，对老店收取的持续支持费用包括提供运营服务和物流服务的管理费等费用，包括单店每年1-1.2万的固定费用和单店采购金额一定百分比的服务费。其中，持续支持服务费无论是规模还是毛利率均好于另外两项管理业务。2023年前三季度，初始加盟费/持续支持服务费/提供培训及其他服务分别占加盟管理服务收入的比例为7.5%/85.8%/6.8%。

毛利率和经调整净利率较为稳定。2021、2022、2023Q1-Q3公司毛利率分别为30.0%/28.1%/31.0%，经调整净利率17.6%/14.2%/18.7%，毛利率和经调整净利率保持相对稳定的水平。毛利率中，销售商品和设备的毛利率23年Q1-Q3较去年同期（15.1%）上升3.7%达到18.8%，主要原因是规模效应的提高和疫情的缓解，23年前九个月加盟管理服务毛利率从去年同期的82.9%下降至81.5%，主要是由于古茗加速投入资源以在新地区拓展门店网络。

原材料是古茗最主要的成本，期间费用略有提高。由于古茗的主要收入来自于向加盟商的销售，销售成本成为公司最重要的成本，2021、2022、2023Q1-Q3销售成本占营业收入比分别为70.0%/71.9%/69.0%，维持在70%附近，与公司的业务扩展及收入增长情况大致相符。期间费用中，分销和销售开支、行政开支和研发开支为主要开支，2023年Q1-Q3分别为4.3%/3.2%/2.3%，三项费用合计较去年同期（9.7%）提高0.2pct至9.9%，主要系营销推广力度的增加、行政人员和研发人员薪酬增加所致。

运用地域加密策略和加盟模式快速拓店，重点布局浙江周边省份和下沉市场。根据招股书，古茗门店覆盖15个省份，按2023年末门店数量计，古茗是中国第二大现制茶饮店品牌。古茗以加盟模式为主快速拓店，2023年末古茗9001家门店中，加盟店为8995家，占门店总数99.9%。古茗同时采取地域加密的门店拓张策略，在一个省份达到关键规模（即实现规模效应）后策略性的进入邻近省份，古茗在浙江率先达到关键规模并以浙江为中心扩张门店，截至2023年末，古茗已在八个省份达到关键规模，在八省实现了超过25%的大众现制茶饮店市场份额，在浙江、福建和江西等地，古茗于同期在大众现制茶饮店市场份额达到45%以上，在全价格带现制茶饮店品牌中的市场份额也为行业第一。

古茗重点布局下沉市场，于三线及以下城市提速较快。按城市线级分布来看，古茗绝对大多数门店分布在下沉市场，截至2023年12月31日，古茗在二线及以下城市的门店数量占总门店数量的约79%，古茗还有38%的门店位于远离城市中心的乡、镇，根据招股书和调研，2023年古茗四线及以下门店GMV约为230万元，乡镇单店GMV为240万元，得益于更低的租金和人力等成本，古茗下沉市场单店业绩相对更好。古茗于三线及以下城市门店提速较快，2022/2023年，古茗于三线城市门店数分别同比增加21.0%/48.6%，于四线及以下城市门店数同比增加14.1%/44.7%，增速显著快于整体门店增速（17.1%/35.0%），一线城市由于门店数较少暂不讨论。

住宅店/学校店/办公场所店为古茗主要选址方向，一线城市办公场所店和商圈店相对较多，下沉市场更侧重住宅与学校店。总体看，古茗住宅店/学校店/办公场所店/商圈店/其他店分别占整体比例为35.7%/25.5%/21.8%/9.3%/7.7%，于一线城市比例分别为25.8%/17.6%/33.3%/14.2%/9.0%，一线城市的办公场所店和商圈店相对其他线级较高。于二线城市分别为33.3%/23.3%/22.4%/12.1%/8.4%，于三线及以下城市分别为38.0%/27.5%/20.7%/6.8%/7.1%，于下沉市场尤其是三线及以下城市，由于商圈较少，古茗开店以学校和住宅店为主。总结古茗的选址策略可以发现，城市线级越低，办公场所和商圈店分布越少，而住宅和学校占比越高。

二

现制茶饮：行业高速增长，性价比茶饮消费趋势凸显

2.1 行业概况：现制茶饮高速增长，大众茶饮店规模最大

中国的现制饮品市场蓬勃发展，相比成熟市场仍具庞大增长空间。现制饮品市场种类多样，包括茶饮、咖啡饮品及其他饮品（果汁及酸奶等饮品）。根据灼识咨询，过去五年得益于人均可支配收入增加、消费者习惯转变以及产品品质持续升级，中国现制饮品市场GMV由2017年的1488亿元增长至2022年的4213亿元，CAGR达23.1%，预计到2027年，GMV将进一步增长至10312亿元，CAGR达19.6%。2022年中国现制饮品人均年消费量约为18杯，而美国、英国、日本分别为322/222/167杯，反映现制饮品市场在中国具有较大扩张潜力。

中国现制饮品市场主要包括茶饮及咖啡饮品，2022年两者分别占整体现制饮品市场GMV的50.7%和32.0%。

· 现制茶饮：现制茶饮是中国现制饮品市场中最大的细分市场，从早期的奶茶到后期的水果茶，在茶底中创新性地加入新鲜水果等原料，成为人们日常工作及休闲生活的必备饮品。根据灼识咨询，现制茶饮市场的GMV由2017年的人民币873亿元增长至2022年的2137亿元，CAGR达19.6%，预计到2027年将达到5118亿元，CAGR为19.1%。

· 现制咖啡：现制咖啡饮品市场是中国现制饮品市场中增长最快的细分市场。得益于生椰拿铁、茶咖、果咖等市场创新，咖啡得到改进以适应中国消费者的口味，使得消费咖啡的习惯在中国日益盛行。根据灼识咨询，现制咖啡市场GMV由2017年的270亿元增长至2022年的1348亿元，CAGR达37.9%，预计至2027年达3715亿元（CAGR=22.5%）。

产品创新需求迭代，现制延续高增长趋势。2000年代初，现制茶饮萌发于街边珍珠奶茶小店，2005年至2010年，许多港式或台式奶茶品牌陆续进入大陆，coco、一点点等公司通过加盟方式快速开拓市场，同一时期，古茗、茶百道等品牌成立，早期产品以奶茶、烧仙草和果味奶茶为主，2015年起喜茶、奈雪的茶等新式茶饮品牌顺应健康时尚潮流，对原料配料、工艺流程进行全方面升级，鲜果茶开始流行。随着茶饮产品的持续创新和消费者需求的不断迭代，共同推动现制茶饮市场快速发展。

细分来看，现制茶饮店又可以根据价格带分为高价、大众、平价三个档次，满足消费者差异化需求。目前我国茶饮市场品牌众多，现制茶饮各个价位带均有多家品牌覆盖。按照不同价格层次可以为分为高价、大众、平价三个档次，具体而言：

· 高价茶饮：原来普遍价格位于20-40元之间，目前价格带逐渐下移至20元左右，主要采用直营模式进行扩张（近年来部分品牌也有开放加盟），门店面积较大（50-150平米）且多位于商圈以打造舒适的社交空间，代表品牌如奈雪的茶、喜茶、乐乐茶等。近年来部分高端茶饮受疫情反复扰动消费需求，部分品牌存在一定的降价趋势，如奈雪的茶推出9-19元区间的“轻松购”系列，但价格仍领先于中端、平价茶饮。

· 大众茶饮：普遍价格位于10-20元之间，主要采用加盟模式进行扩张，门店面积通常为15-30平方米，地段多处于街边或商场，代表品牌如古茗、茶百道、一点点、书亦烧仙草、coco等等，是现制茶饮中占比最高的赛道。

· 平价茶饮：普遍价格小于10元，代表品牌如蜜雪冰城、益禾堂等，主要采用加盟模式进行扩张，单店面积较小（5-20平方米）且多为街边店，由于客单价较低，在下沉市场具有广阔发展前景。

大众现制茶饮店是规模最大、增长最快的细分市场，预计27年占比将至54.2%。按2022年GMV计，大众现制茶饮店市场是中国现制茶饮店市场中规模最大的细分市场，按2022年至2027年GMV复合年增长率计，是增长最快的细分市场。与平价品牌相比，大众现制茶饮店品牌一般使用新鲜水果及鲜奶等优质原料制作饮品，能够满足消费者对优质饮料不断增长的需求。与高价品牌相比，大众现制茶饮店品牌因以更加亲民的价格提供高品质饮品的能力，更适合消费者日常饮用。根据灼识咨询报告，中国大众现制茶饮店市场的GMV由2017年的296亿元增长至2022年的865亿元，CAGR为23.9%，该细分市场**国现制茶饮店市场2022年总GMV的51.5%。

2.2 行业趋势：性价比消费增长明显，高价品牌发力下沉

高端消费萎缩，性价比茶饮消费增长迅速。红餐大数据显示，2022年人均消费10-15元的价位占比最高，占整体消费的52.4%，且该数据近三年呈现快速增长趋势，10元及以下消费同样高速增长，从21年的9.5%提升至22年的24.4%。高端茶饮消费逐渐萎缩，人均消费20元以上的占比从2020年的32.7%迅速减少至2022年的4.5%。观察各品牌客单价变化可以发现，高价茶饮客单价下移，大众及平价茶饮客单价维持相对稳定，人均消费的变化尤其是15元以下的消费增长系消费者在不同茶饮品牌间的切换所致而非品牌自身客单价的下移，上述变化反应了当前消费者对茶饮定价更加敏感，性价比茶饮消费价值凸显。

新品价位同样反应了性价比消费增长趋势。从美团外卖2023年Q2头部品牌上新数量分布情况来看，13 元至 20 元以下区间的新品数量过半（53%）；结合销量来看，新茶饮销量最高的实付外卖价格段也落在13-20元价格区间内（58.3%）。而20元及以上新品数量占比虽然较大（36%），但销量明显不足，占比仅14%，反应出消费者对价格愈加敏感，高性价比产品将逐渐成为市场的主流。

下沉市场空间大、增速快，市场潜力尚未完全挖掘。下沉市场拥有较大的市场容量和较快的增速，根据灼识咨询，2022-2027年一线/新一线/二线/三线/四线及以下现制茶饮GMV复合增长率分别为17.8%/20.4%/21.8%/25.6%/28.0%，二线及以下城市GMV占比也将于2027年达到65.4%。随着蜜雪冰城及其他平价品牌在下沉市场的布局，下沉市场消费者得到了充分的市场教育，并且一线城市竞争日趋激烈，不少原高价品牌（喜茶、奈雪、乐乐茶）下沉竞争，叠加蜜雪冰城开放全国乡镇加盟申请，下沉市场竞争日趋激烈。尽管如此，2022年中国二线及以下城市人口超过11亿，市场空间巨大，三线及以下城市的万人平均茶饮门店数仍较一线城市有较大的差距，低线城市乃至乡镇市场潜力尚未被完全挖掘，仍是可见的未来增长动力。

高价品牌下沉竞争，二、三线或成竞争重点区域。高价茶饮重点布局高线城市，大众茶饮于新一线、二线城市占比较高，平价茶饮发力三线及以下城市。根据窄门餐眼的数据显示，一线城市及新一线城市是高端茶饮布局的重点区域，头部品牌大部分的门店均开设于高线城市，奈雪的茶在一线及新一线城市的占比之和为69%，喜茶开放加盟后，布局城市逐渐下沉，占比由2022年9月的74%迅速下降到24年1月的39%，继2022年11月喜茶宣布开放加盟、乐乐茶、奈雪的茶相继宣布开放加盟，头部高价茶饮相继下沉竞争。

相对高价茶饮，大众茶饮则于新一线及二线城市占比较高，头部品牌古茗/茶百道/沪上阿姨/书亦烧仙草/CoCo都可于新一线及二线城市门店占比分别为48%/49%/43%/42%/54%；而平价茶饮则是重点发力三线至五线的城市，蜜雪冰城和甜啦啦在三线/四线/五线城市门店占比分别为24%/20%/12%和40%/28%/12%，各价格段品牌均有重点布局的城市线级，性价比与下沉趋势下，预计高价、大众茶饮品牌未来布局将继续下沉，二线、三线城市或将成为高价与大众、大众与平价茶饮竞争重点区域。

供给端：大众茶饮品牌门店数较为稳定，高价品牌提速较快。观察不同品牌门店总数（样本取自门店数大于100家的品牌合计）情况可以发现，大众茶饮品牌门店总数较为稳定，截至23Q4维持在7.8万家左右，同比增长10.0%；由于喜茶开放加盟后开店提速，2023年高价品牌门店出现了可观的增长，截至23Q4，高价品牌合计门店数约为0.7万家/+118.4%；平价品牌门店数提速同样较快，净增数量的近一半由蜜雪冰城贡献，截至23Q4合计5.6万家/+24.4%，占比39.9%。

2.3 竞争格局：行业集中度较高，古茗为大众茶饮市场龙头

现制茶饮店行业整体集中度较高，古茗在大众现制茶饮市场领先。根据古茗招股书，按截至2023年9月30日的GMV计，我国现制茶饮店市场CR5为44.3%，前三的品牌分别为蜜雪冰城（20%）、古茗（8.3%）和茶百道（7.6%），行业整体集中度较高。同期，古茗是中国最大的大众现制茶饮店品牌，占大众茶饮市场16.4%的份额，领先于茶百道（14.8%）和沪上阿姨（8.3%）。

2022年以前现制茶饮市场各细分赛道集中度存在差异：

· 高价市场方面，喜茶和奈雪遥遥领先，双寡头格局初步形成。喜茶、奈雪的茶通过优秀的产品力和品牌力推动了门店高速扩张，2020年两者共计占据了高价茶饮市场的近4成分额，而第三名以后的乐乐茶等高价茶饮品牌普遍占比不足7%。

· 大众茶饮竞争相对激烈，行业集中度相对较低。由于市场规模较大（2020年中端奶茶市场占比约为49%），品牌种类较多，竞争较为激烈，2020年大众奶茶行业CR3仅为34.2%，其中coco、书亦烧仙草、古茗为业界三大龙头，分别占比12.7%/9.6%/7.1%,龙头品牌之间市占率差距相对较小。对比高价茶饮，大众茶饮采用加盟模式具有较强扩张能力，容易在短时间内形成规模效应；而对比平价茶饮，较高的客单价也保证了一定收益率，不需要通过规模化的供应链来获取成本优势也得取得较好的盈利，使得相对于其他两大赛道，大众茶饮具有更低的进入壁垒，也是大众茶饮赛道竞争激烈的主要原因。

· 平价茶饮行业集中度最高，蜜雪冰城以31%的市占率一骑绝尘。2020年国内平价茶饮行业CR3约为49%，是集中度最高的细分茶饮赛道，蜜雪冰城、甜啦啦、益禾堂是业界三大龙头，分别占据市场份额的31%/10%/9%，蜜雪冰城以绝对的优势遥遥领先。对于平价茶饮而言，较低的客单价是一把双刃剑。一方面，低客单价下品牌多采用薄利多销的形式，这意味着对品牌的供应链提出了更高的要求，进入壁垒更高；另一方面，较低的客单价也使得平价茶饮品牌具备更广泛的受众，开店的天花板更高，龙头通过规模效应获得的竞争优势就更为突出，这也是平价茶饮行业集中度较高的原因。

性价比与下沉趋势下，大众茶饮市场竞争结果犹未可知。原高价品牌喜茶、奈雪品牌价格带逐步下移，2022年初，喜茶和奈雪都调低了入门产品的价格，将基础款饮品价格下探至10元至20元人民币区间，目前两大品牌的菜单上已经没有超过30元的单品，根据窄门餐眼，目前喜茶和奈雪的均价已分别降低至18.3元和20.9元。大众茶饮市场中原有各品牌之间市占率差距有限，叠加高价品牌加大促销力度下沉参与竞争，未来大众茶饮市场竞争将更为激烈。而十元以下的平价市场，蜜雪冰城仍以绝对优势遥遥领先。

三

竞争优势：一体化供应链管理&加盟商招商管理体系构筑品牌竞争力吸引加盟商

古茗采用加盟模式，通过打磨供应链打造性价比，提升加盟商盈利水平，实现快速开店进一步强化供应链的规模效应，构筑护城河。高端茶饮看品牌力，大众茶饮看运营效率，平价茶饮看供应链成本，大众茶饮一般以加盟为主要扩张方式，加盟模式注重规模效应，盈利的长期增长受供应链驱动，企业致力于在大体量店面的运营中实现成本最小化，以保证在快速开业的同时，维持加盟商的盈利水平。

企业创立之初往往先采用直营模式展店，以极致性价比策略吸引消费者不断尝试；当企业能够实现盈利、品牌有一定知名度之后，加盟商陆续寻求合作，品牌采用直营+加盟双模式展店，在区域内加密，同时，企业布局区域供应链，为加盟商提供服务，收取加盟费、物料费、管理费等；随着品牌影响力增强，加盟商将越来越多，此时企业将以加盟形式为主开设新店，并严格筛选加盟商资格，以保证品牌声誉；在特许加盟的助力下，品牌快速拓展渠道，并不断优化产品研发、营销推广、供应链等总部职能，定期向加盟商提供管理咨询和营销指导，在扩张的同时，保证渠道的量质并升；当品牌朝着全国覆盖的方向行进时，企业往往会建立全国范围内的供应链体系，提供物料的产、仓、运、配，寻找全国范围内成本最小的配送点，最大化规模效应。

对于古茗而言，与其同一赛道的茶百道、沪上阿姨、书亦烧仙草等品牌亦采用加盟模式展店，因此保证加盟商盈利与投资回收期，保持良好的加盟商口碑是公司能够持续开业并维持竞争优势的核心。而从单店的经营来看，销售杯量是影响利润的核心因素，品牌力、新品研发、好的点位都有助于杯量的提升，杯单价则取决于品牌定位，从成本端看，供应链建设、制作流程标准化、技术赋能等能有效地提高门店运营效率，优化成本费用。运营效率是诸多因素的综合作用，产品定位高端的同时也会带来成本和费用的增加，目前国内的大众茶饮龙头在不同维度上有独到之处，而古茗则是在供应链建设、江浙区域品牌力、高性价比果茶、加盟商准入等方面优于同业。

对于加盟商而言，加盟古茗可以直接借用古茗的研发产品和品牌基础，并且有稳定的供货渠道和较完善的管理体系；而古茗的主要收益来源于加盟费和提供物料，通过规模优势降低成本提高品牌议价能力，从而构建成本护城河。古茗通过加盟进行区域加密，深耕浙江及周边省份并在其中积累了数量众多的加盟商，通过一体化的供应链管理，古茗强化自身规模效应，进一步提高品牌竞争优势。

3.1 产品矩阵：主打高性价比果茶，产品持续推陈出新

果茶为主力产品，产品价格通常在10-18元之间。古茗专注于大众现制茶饮市场，门店的菜单通常保持在30种饮品左右，价格带位于10-18元之间，门店主打销售三类产品：果茶、奶茶、咖啡及其他产品，截至2023年前九个月三种产品的销售占比分别为51%/38%/11%。其中果茶饮品由各种新鲜水果制成，包含许多短保质期水果，口感新鲜，杯单价和成本均相对较高，是古茗最主要的品类；奶茶由牛奶和茶叶制作而成，可选配珍珠等小料，杯单价和成本相对果茶较低；古茗亦在门店提供咖啡和其他产品，包括传统咖啡饮品、创新咖啡饮品和其他产品（酸奶昔、纯茶、烘焙产品等），古茗于2023年开始布局咖啡，23年4月，古茗推出闪萃咖啡，包括榴莲生椰拿铁、牛油果生椰拿铁2款产品，同年9月，古茗又推出月下桂满拿铁，由于古茗进入咖啡市场时间相对较晚，销售占比相对较小。受季节性影响，三种产品销售占比随气温发生变化，在气温较高时，果茶销售占比更高。

主打高性价比果茶，果茶售价低于行业水平。以古茗的明星产品“超A芝士葡萄”和“招牌柠檬茶”为比较对象，比较多家茶饮店品牌在售芝士葡萄类产品和柠檬果茶，对比发现，古茗所售果茶类产品定价位于行业平均偏低水平，但公司果茶采用新鲜水果制成，健康新鲜，符合公司的高性价比果茶品牌定位，并有助于吸引消费者和形成更优质的品牌口碑。

基于食品科学的产品研发体系，“美食家”和“工程师”合作研发。古茗拥有良好的产品研发能力，定期推出新品保持产品吸引力，古茗的产品研发体系以食品科学相关的研究、分析和实验为中心，截至2023Q3，公司拥有逾110人的产品研发团队，团队中逾40人专注茶叶及萃取工艺研究，且约一半拥有硕士及以上学历。产品研发团队包括美食家和工程师，前者不断激发产品灵感并追踪最新消费者偏好趋势，后者以科学方法严格分析成分，从香气、酸度和甜度等方面量化不同原料的风味，以此积累了超过1000款不同种类、来自不同供应商的食材数据，并以此为基础持续改良现有产品、快速推出新品和扩展产品种类来满足不断变化的消费者喜好、抓住行业趋势变化带来的新机遇。

产品持续推陈出新，新品广受消费者欢迎。在2021、2022和2023前九个月，古茗分别推出了94/82/107款新品。古茗的新品广受消费者欢迎，2021、2022和2023的古茗十大畅销饮品中，均包含同年及上一年度推出的两到三款全新产品。

门店出品质量稳定，产品质量与安全有保证。尽管产品迭代迅速，但古茗在开发阶段就采用了科学配方以考虑潜在的操作差异对口味的影响，古茗推出“智慧门店”系统降操作流程标准化，采用集中的供应链管理、向加盟商提供全面培训和督导，使古茗门店能够始终如一的提供质量和味道一致的产品。同时，在近100人的质量控制团队和近360人的督导稽查团队支持下，古茗的质量控制措施贯穿整个运营流程，包括产品开发、采购、仓储及物流和门店运营。

会员基础坚实，复购率领先行业。受益于古茗的门店出品质量稳定和多样的营销活动，古茗持续提升在消费者中的品牌知名度，得到广泛的消费者好评，积累了忠实的会员基础，并录得行业领先的复购率。截至2023年末，古茗小程序注册会员达到约9400万人，其中Q4季度活跃会员人数超3600万人。同时，古茗2023年全年的平均季度复购率达53%，远超大众现制奶茶店品牌低于30%的复购率。根据灼识咨询的消费者调研，古茗是受访消费者中最受喜爱的现制茶饮店品牌，超95%消费者认为古茗产品新鲜美味，超90%消费者认为口味一致、性价比高、产品多元和购买方便，并表示愿意复购。

3.2 区域龙头：深耕东南沿海市场，地域品牌力强

古茗品牌成立于中国浙江省台州温岭市大溪镇，公司的开业策略是打通一个城市，在该区域达到关键规模后再拓展周边城市，可以看到在头部品牌中，古茗在浙江省和福建省的门店数量和市场份额稳居第一，甚至超过蜜雪冰城。从全国的门店布局来看，相比其他茶饮品牌，古茗的门店布局更为集中，也有更多的空白城市，而在其优势的东南沿海六省，古茗的门店数量已经达到了6120家，远超茶百道和沪上阿姨，而门店数量超3万家的蜜雪冰城在该区域也只有8834家门店。集中开业能够聚焦供应链和营销资源，使古茗在优势区域具备较强的品牌影响力和运营效率，通过周边辐射、逐步渗透的开业方式能够有效缩短品牌培育期，降低进入新市场的风险，但相对应也容易错失进入新市场的最佳时机。

3.3 供应链：一体化供应链管理保障食材新鲜、供给稳定

1）采购：

鲜果采购规模效应显著，常用原料拥有自建种植基地。古茗向供应商采购各种商品和设备，包括新鲜水果、果汁、茶叶、乳制品及糖制品等原材料、包装材料以及泡茶机、制冰机和冷冻柜等设备。2022年，古茗采购了逾81600吨、品种超30种的新鲜水果，是同期中国现制茶饮店品牌种最大的水果采购商。庞大的鲜果采购量形成了巨大的规模效应，使古茗能够以低于市场平均水平的具竞争力价格向门店供应原材料。同时，直接采购主要原材料并与值得信赖的供应商建立长期合作关系亦有助于保持一致的质量和稳定的供应。根据草根调研，古茗常用的葡萄、桃子、芒果、柠檬包括茶叶都拥有自己的专属基地。

单一供应商依赖程度低，2022前五大供应商合计采购额占比20.9%。截至2021、2022和2023年前九个月，古茗向前五大供应商的采购额分别占采购总额的18.1%、20.9%和16.3%，其中最大供应商分别占7.6%、7.4%和5.0%，公司并不存在供应商集中风险。

2）加工：

自建加工工厂处理原料，运用多种先进技术确保产品新鲜。古茗采用多种先进技术加工、包装及运送水果以确保新鲜，根据灼识咨询，古茗率先将超高压灭菌技术（HPP）引入行业用于原料加工，并于2023年前九个月录得中国现制茶饮行业内最大规模得HPP处理果汁量。此外，古茗采用中国大陆唯一的Hyperbaric 525i HPP系统，为相应供应商产品供应名录中规格最高的HPP设备。古茗目前运营有三个加工工厂来处理原材料，2024年浙江诸暨新建加工厂投入使用将进一步提高古茗的加工能力。

3）仓储物流：

运营行业内规模最大冷链仓储和物流基础设施，冷链配送水平领先行业。根据灼识咨询，截至2023年Q3，古茗运营中国现制茶饮店品牌中规模最大的冷链仓储及物流基础设施。不同于许多同行使用第三方仓储设施，古茗自建仓库网络以更好满足业务需求。古茗拥有21个仓库，总建筑面积超过200000平方米，包括逾40000立方米可支持不同低温范围的冷库，古茗亦直接拥有并运营327辆运输车，用于在仓库之间以及从仓库到门店之间的配送，古茗强大的仓储及物流能力支持其向97%以上的门店提供两日一配的冷链配送服务。同期，古茗完成了价值超过30亿元的原材料冷链配送，为行业内最高水平。

密集的门店网络大幅提高公司仓储物流效率和成本效益。由于公司的地域加密策略形成的密集门店网络，大幅提高了古茗仓储及物流的效率和成本效益。截至2023年Q3，古茗逾75%的门店位于仓库的150公里范围内。截至2023年末，在公司首个到达关键规模的省份浙江，92%的门店位于距离某一仓库150公里范围以内，古茗有3个仓库和53辆货车具备冷链能力来支持浙江2054家门店的仓储物流服务。于往绩记录期间，古茗仓到店的平均配送成本仅占GMV的0.9%，根据灼识咨询，远低于行业2%的平均水平。古茗所构建的业内最大规模的冷链仓储和物流能力令其可以用短保质期的鲜果、茗茶、鲜奶来制作门店菜单中的绝大部分饮品。

3.4 加盟管理：加盟招商管理体系完善，加盟单店盈利能力强

古茗加盟商筛选严格，加盟商数量稳步增长。由于茶饮门店迭代成本低（转让门店成本低），加盟商更换经营品牌可能性大，因此茶饮品牌对加盟商的管理十分重要。根据调研，古茗对加盟商筛选较为严格，古茗要求新加盟商必须自身在店经营，代表古茗是其唯一的事业，增加了加盟商对古茗的粘性。古茗对新加盟商的筛选和开店包括以下步骤：前期咨询/申请、初步筛选进入人才池、面试、在意向地区选址、最终审查及订立加盟协议。截至2021、2022和2023年末，古茗分别与2381/2949/4616名加盟商合作，同比增长19.8%/23.9%/56.5%，加盟商数量随公司业务扩张稳步增长，期间新增加盟商551/781/2085名，加盟商退出157/213/420名，整体退出比例较低。

较强的单店盈利能力带来更高的单加盟商门店数和更低的闭店率。严格的加盟商筛选体系和完善的加盟商管理服务能力带来了较强的单店盈利能力，根据招股书，2023年古茗加盟商单店经营利润达37.6万元，单店经营利润率达20.2%，高于灼识咨询提供的同期中国大众现制茶饮店市场估计水平（10%-15%），特别是在四线及以下城市，2023年加盟商单店实现经营利润38.6万元，逾2022年当地人均可支配收入10倍，为加盟商带来可观的收入。强大的单店盈利能力令加盟商有意开设更多门店，截至2023年Q3，在开设古茗超过两年的加盟商中，平均每个加盟商经营3.1家门店，75%的加盟商经营两家及以上门店。加盟商结构方面，根据调研，拥有一家店的加盟商大概占40%，2-3家店的加盟商占40%，三家以上的加盟商大概占20%左右，其中超过10家店加盟商占5%-8%。同时，古茗整体闭店率在行业内处于较低水平，为2.5%左右。

3.5 单店模型：前期投入50万元左右，单店盈利能力较强

古茗开店前期投入50万元左右。根据调研，古茗新店初始投资额约为50万元，其中包括：装修费用15-20万元、设备费用10-12万元、3个月的营运资金10万元、运营服务费3万元、培训服务费2.5万元、开店服务费2.5万元、品牌合作费1.88万元、保证金1万元和开业营销费0.8万元。

古茗单店盈利能力较强。根据草根调研、招股书和对单店模型进行测算得到，2023年古茗单店月收入18-19万元，日均收入6000-6500元，客单价为15-16元。成本端方面原材料/人力成本/资金成本/外卖扣点为主要支出，分别占比42.0%/12.5%/11.0%10.0%，公司门店利润率为20%左右，其中总部提价利润率/管理费分别收取6.3%/0.6%，加盟商到手利润率为12.8%，加盟商回本周期约为17个月，整体门店利润率和加盟商回本周期与同行相比表现较好。

风险提示：

1、宏观经济消费下滑风险：若出现宏观消费力持续疲软、消费力降级等现象，可能导致行业增速不及预期。

2、开业不及预期风险：若公司进入新的区域不顺利，可能导致开业速度不及预期

3、市场竞争加剧风险：若现制茶饮行业竞争加剧，可能导致加盟商盈利能力下滑，闭店率增加

4、食品安全风险：企业规模扩张导致加盟商管理难度增加，零星的违规操作和食品安全问题对品牌存在巨大冲击

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

End

附录

向上滑动阅览

//特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

//一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

| 海外商社组

| 团队覆盖范围：互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等。

丁浙川、李秀敏、潘威全（研究助理）、李星馨（研究助理）、胡馨媛（研究助理）